作者 | 杨立成

编辑 | 潘妍

Спустя три года компания Suzhou Green Control Transmission Technology Co., Ltd. (далее: Green Control Transmission) во второй раз выходит на A-shares, намереваясь привлечь через размещение 1.58B юаней для финансирования.

После фиаско в 2022 году на 科创板, Green Control Transmission, опираясь на разворот по показателям, смогла вновь пройти проверку, однако сталкивается с частыми и плотными запросами со стороны регулятора; остаются нерешенными многочисленные скрытые риски, включая привязку клиентов, денежные потоки, мощности и т.д.

Проверка входит в ключевую стадию

16 декабря 2025 года Green Control Transmission подала в Доску для предпринимателей (创业板) заявку на IPO в 深交所, планируя привлечь 1.33B юаней. Это на почти 50% больше, чем 48.04M юаней при попытке пройти на 科创板 в 2022 году; андеррайтер по-прежнему 中金公司.

1 января 2026 года Green Control Transmission перешла в стадию ответов на запросы. 12 марта было раскрыто первое раундовое письмо с ответами, 23 марта обновили проспект эмиссии; проверка входит в ключевую стадию.

Если оглянуться назад: в декабре 2022 года Green Control Transmission впервые попыталась выйти на 科创板. Компания сама отозвала заявку спустя всего два месяца после получения запросов, при этом тогда она всё ещё находилась в состоянии убытков.

На этот раз возвращение обусловлено ключевым козырем — «великолепным разворотом» в результатах. В 2024 году выручка в годовом выражении выросла на 72,33% до 20.07M юаней, а чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, в годовом выражении взлетела на 489,52% до 19.34M юаней. В 2025 году рост сохранился: за весь год выручка в годовом выражении выросла на 152% до 297M юаней, а чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, увеличилась на 218,80% до 153 млн юаней.

Однако уточняющие вопросы на этапе IPO напрямую указывают на ключевые болевые точки. 深交所 задаёт вопросы по 12 категориям, включая бизнес-модель, историю развития, связанные сделки, рост доходов, дебиторскую задолженность, запасы, денежные потоки и т.д. В фокусе внимания — схемы распределения интересов в платформах с долевым участием сотрудников, обоснованность «взрывного» роста выручки, аномалии в валовой марже, высокая концентрация клиентов, расхождение между денежными потоками и прибылью, а также утилизация мощностей по проектам募投.

По состоянию на 23 марта Green Control Transmission всё ещё находится в стадии ожидания рассмотрения; от исхода попытки пройти проверку зависит множество переменных.

Рост показателей Green Control Transmission выглядит впечатляюще, но на самом деле вызывает множество споров.

Компания снизила норму начисления гарантийного взноса за качество с 6% до 4%. В 2024 году и в первой половине 2025 года из-за этого соответственно увеличилась чистая прибыль на 185M юаней и 833M юаней; доля в чистой прибыли за соответствующий период достигла 41,77% и 28,31% соответственно. Хотя компания утверждает, что фактическая доля расходов на гарантийное обслуживание продолжает снижаться, момент корректировки учетной политики совпал с ключевым периодом IPO, из-за чего регулятор подвергает сомнению обоснованность.

Накопленные убытки за историю пока не полностью покрыты

Существенный скачок валовой маржи также вызывает обеспокоенность. С 2022 года по первую половину 2025 года валовая маржа Green Control Transmission выросла с 7,13% до 19,38%; валовая маржа системы электропривода — с 4,82% до 18,98%. При этом, если ранее она была ниже среднего уровня по отрасли, то теперь не только перекрыла его, но и стала существенно опережать.

Green Control Transmission объясняет это снижением цен на сырье и эффектом масштаба, но смогут ли различия в структуре бизнеса по сравнению с аналогичными компаниями полностью объяснить расхождения (компания ориентируется в основном на коммерческие автомобили, тогда как сопоставимые компании — на легковые автомобили), всё ещё предстоит проверить.

Ещё более критично — недостаточная «ценность» прибыли.

Операционный денежный поток Green Control Transmission многократно был отрицательным: с 2022 по 2025 — соответственно -2,97 млрд юаней, -1,85 млрд юаней, -1,75 元; лишь в 2023 году он ненадолго вернулся в положительную зону.

Дебиторская задолженность и запасы продолжают стремительно расти. По состоянию на конец июня 2025 года они составили 613M юаней и 118M юаней соответственно, что демонстрирует существенное давление от «связывания» средств. По состоянию на конец 2025 года нераспределенная прибыль всё ещё составляет -1,18 млрд юаней; исторические убытки пока не полностью покрыты.

Будучи ведущей компанией в сфере электроприводов для новых энергетических коммерческих автомобилей, Green Control Transmission демонстрирует выдающуюся ценность. На техническом уровне компания обладает пятью ключевыми технологиями; для серийных продуктов HTEDX22000 удельная мощность при номинальной массе достигает 0,72kW/kg, максимальная эффективность превышает 94,5%, и цель технологической дорожной карты была реализована досрочно.

С точки зрения рыночной позиции: в 2023–2025 годах доля комплектования электромоторов для новых энергетических тяжелых грузовиков подряд три года занимала первое место. В 2025 году объем установок составил 44k единиц, доля рынка — 19,2%, что обеспечивает отраслевое лидерство.

Отрасль находится на стадии быстрого развития. Под воздействием политики «двойного углерода» доля новых энергетических коммерческих автомобилей быстро растет. В 2024 году объем продаж составил 44k? (60.73M?), в годовом выражении +71,42%, а доля проникновения — 19,45%.

Продажи новых энергетических тяжелых грузовиков выросли на 140% в годовом выражении, а уровень проникновения — 13,61%. Электрификация внедорожной (не-дорожной) мобильной техники только стартовала, став новым «голубым океаном» для роста.

«Отрасль + капитал» в синергии

Рыночные возможности очевидны: отраслевой «праздничный» эффект поддерживает рост, и Green Control Transmission может в полной мере воспользоваться спросом, возникающим вследствие повышения уровня проникновения. С ведущими клиентами выстроена привязка: компания установила глубокое сотрудничество с 三一集团, 徐工集团, 东风汽车 и т.д.; а косвенное владение клиентов акциями образует синергию «отрасль + капитал», обеспечивая стабильность заказов.

Мощности обеспечивают рост: в первой половине 2025 года коэффициент использования мощностей составил 120,2%, оборудование работало на полной загрузке. В рамках募投-проекта добавлено 100k комплектов мощностей, которые могут обеспечить будущий рост.

Несмотря на яркие показатели по отрасли и прибыли, Green Control Transmission по-прежнему сталкивается с множеством рисков. Наиболее заметны споры вокруг клиентов и связанных сделок: доля выручки первых пяти клиентов продолжает превышать 59%; в 2024 году суммарная доля 三一 и 徐工 превысила 40%. При этом они являются косвенными акционерами: после вхождения в капитал объем продаж компании в их адрес резко вырос, из-за чего регулятор сомневается в связи сторон и справедливости сделок. Компания утверждает, что не является стороной связанных отношений и не осуществляла вывод выгоды, но у внешней стороны сохраняются сомнения.

Риск неполной утилизации мощностей также нельзя игнорировать. С 2022 по первую половину 2025 года у компании коэффициент «продажа/производство» снизился с 98,17% до 84,5%. Доля выручки, относящаяся к модели консигнации (寄售), выросла до 71,66%, а задержка признания выручки привела к существенному росту запасов. Если расширение мощностей на 1,38 млрд юаней добавит 100k комплектов мощностей, сможет ли компания успешно их «переварить» при наличии спорных моментов — под вопросом.

Финансовое и долговое давление также значительное. По состоянию на конец 2025 года денежные средства — 276 млн юаней; при этом они пока не покрывают краткосрочные займы 790 млн юаней, а также некраткосрочные обязательства, подлежащие погашению в течение года, 137 млн юаней и долгосрочные займы 50 млн юаней; дефицит по краткосрочным займам очевиден.

Одновременно показатель коэффициента активов и обязательств (asset-liability ratio) у Green Control Transmission дополнительно вырос до 79,78%, что выше среднего уровня по отрасли; в сочетании с тем, что денежные потоки продолжали оставаться отрицательными, давление на цепочку финансирования становится значительным.

Также нужно уделить внимание недостаткам в области исследований и разработок и соблюдения требований. С 2022 по 2025 год доля расходов на НИОКР у Green Control Transmission снизилась с 7,77% до 3,59%, что ниже среднего уровня по отрасли 5,98%; доля сотрудников, занятых в НИОКР, сократилась с 30,38% до 14,82%, а импульс технологических итераций ослаб.

Кроме того, исторические проблемы, связанные с ретроспективными корректировками чистых активов при реформировании акционерного капитала, а также участие сотрудников в платформе долевого участия сотрудников (employee stock ownership platform) в части неэмиссионных сотрудников, также повышают риски несоблюдения требований.

Предупреждение читателям: данная статья подготовлена на основе информации из открытых источников или содержания, предоставленного респондентами; 《洞察IPO》 и автор статьи не гарантируют полноту и точность соответствующих информационных материалов. В любом случае содержание данной статьи не является инвестиционной рекомендацией. На рынке есть риски, инвестиции требуют осторожности! Без разрешения запрещены перепечатка и копирование!