Спросите у ИИ · IPO SecaSx в третий раз сорвалось: как слабый внутренний контроль влияет на листинг?

Статья | Чжан Цзяюй

Шесть лет, три попытки выхода на IPO: дважды менялась предполагаемая торговая площадка, один раз — андеррайтер. Путь к IPO компании Sichax Biosciences Co., Ltd. (далее — «SecaSx») можно назвать извилистым.

В 2020 году SecaSx подала заявку в Шанхайскую фондовую биржу на КЭЖК (科创板). После двух раундов запросов она отозвала заявку на IPO в конце года. Через два года SecaSx снова взялась за дело: решила идти на главную плату Шэньчжэньской биржи, и проспект был раскрыт на официальном сайте CSRC в июле 2022 года.

Однако в 2023 году SecaSx попала в выборочную проверку на местах со стороны CSRC, что выявило слабые места во внутреннем контроле в части продвижения бизнеса, а также наличие недостатков при приемке некоторых мероприятий по продвижению. В 2024 году Шэньчжэньская биржа направила компании и посредникам письмо-предупреждение. В январе 2025 года SecaSx отозвала заявку на IPO.

Сегодня SecaSx снова предпринимает третью попытку IPO. 24 марта 2026 года SecaSx раскрыла проспект и вновь устремилась к листингу на КЭЖК.

В контраст с ее упорной верой в листинг стоит то, что масштабы выручки SecaSx существенно не меняются. В 2025 году выручка составила 338M юаней, что все еще ниже уровня 2017 года — 357M юаней.

Еще более пристальное внимание вызывает то, что в этот раз SecaSx планирует привлечь 635M юаней — вдвое больше, чем 305M юаней, указанные в заявке 2020 года. При этом компания продолжает 9 лет выплачивать дивиденды: суммарно около 543M юаней, причем подавляющая часть направляется контролирующему лицу, доля которого 95,56%: Цоу Фанминю (邹方明).

С одной стороны, компания продолжает крупно выплачивать дивиденды «чтобы зафиксировать прибыль», с другой — тянется к деньгам у рынка для привлечения капитала. Сможет ли в этот раз SecaSx осуществить мечту о листинге на A-shares?

** С КЭЖК до главной платы Шэньчжэньской биржи: две попытки — и обе проиграны. Почему путь IPO оказался таким трудным? **

Листинговый путь SecaSx начался с подачи заявки на КЭЖК в 2020 году. Тогда компания выбрала Haitong Securities в качестве андеррайтера, планировала привлечь 305M юаней, и все средства планировалось направить на проект второй очереди биомедицинской производственно-исследовательской базы.

В декабре 2020 года SecaSx по собственной инициативе отозвала заявку на листинг, не указав конкретную причину.

Тогда внешний мир весьма внимательно следил за тем, насколько SecaSx соответствует «квазиинновационному» профилю КЭЖК; коэффициент доли затрат на НИОКР является ключевым индикатором, отражающим такую инновационность.

В проспекте показано, что в 2017—2019 годах доля расходов на НИОКР SecaSx в выручке составляла соответственно 5,46%, 5,76% и 5,37%, тогда как средние значения по сопоставимым коллегам — 9,55%, 8,71% и 10,31% соответственно.

При сравнительно низком уровне коэффициента расходов на НИОКР SecaSx объяснила это тем, что большинство аналогичных компаний находятся в Пекине, Шанхае и Гуанчжоу, в то время как компания расположена в Цзинане, поэтому средняя зарплата научно-исследовательского персонала относительно ниже. Кроме того, в составе расходов на НИОКР доля амортизационных расходов также относительно невысока.

После отзыва заявки на IPO на КЭЖК SecaSx скорректировала стратегию: поменяла площадку листинга, перешла на главную плату Шэньчжэньской фондовой биржи. Проспект был раскрыт на сайте CSRC в июле 2022 года; андеррайтер остался тем же — Haitong Securities.

По сравнению с КЭЖК, главная плата Шэньчжэньской биржи предъявляет к инновационным характеристикам более мягкие требования, а регулирование в ходе аудита больше фокусируется на стабильности прибыльности, финансовой нормативности, эффективности корпоративного управления и качестве раскрытия информации.

Однако при переходе на главную плату SecaSx как раз «споткнулась» именно на финансовой нормативности.

Согласно письму-регулятору, выданному Шэньчжэньской биржей в сентябре 2024 года, в ходе проверки на местах CSRC было выявлено, что у SecaSx есть целый ряд нарушений, включая слабые места во внутреннем контроле, связанные с продвижением бизнеса, а также недостатки в приемке некоторых мероприятий по продвижению и т. п.

В 2020—2022 годах SecaSx суммарно сформировала более 5 млрд юаней расходов на продвижение бизнеса; их доля в выручке за отдельные периоды достигала 46,72%. При этом компания не проводила по сути содержательную проверку того, соответствуют ли поставщики услуг CSO (аутсорсинговые продавцы/сбытовые сервисы) требованиям допуска, а также обеспечивала низкий процент контрольных выборочных проверок мероприятий по продвижению со стороны CSO.

Регулятор также обнаружил, что в некоторых актах приемки по отдельным проектам перечни материалов, указанные в формах, не совпадали с прилагаемыми материалами; в части случаев акты приемки показывали прохождение приемки при том, что счета-фактуры не были получены; в целом материалы приемки имели многочисленные аномальные обстоятельства, например, часто не было записей о проведении встречи или выставки с указанием конкретного места.

В январе 2025 года SecaSx вновь отозвала заявку на IPO. В целом рынок считает, что письмо о предупреждении и выявленные в нем пробелы во внутреннем контроле со стороны Шэньчжэньской биржи стали ключевой причиной провала второй попытки IPO SecaSx.

После двух отмен заявок SecaSx не признала поражения: она сменила андеррайтера — с Haitong Securities на Everbright Securities. 24 марта 2026 года компания вновь раскрыла проспект и заново устремилась к КЭЖК.

Самое заметное изменение в этом проспекте — резкое падение расходов на продажи.

Согласно данным, в 2021 году расходы на продажи SecaSx составили 2,14 млрд юаней. В 2022 и 2023 годах они снизились до 214M юаней и 184M юаней соответственно. Затем в 2024—2025 годах данные резко упали до 0,32 млрд юаней и 0,43 млрд юаней; коэффициент расходов на продажи снизился с 49,02% в 2021 году до 12,60% в 2025 году.

Заметное снижение коэффициента расходов на продажи в основном обусловлено тем, что резко сократились расходы на продвижение бизнеса, занимавшие наибольшую долю в структуре расходов на продажи. В связи с этим SecaSx пояснила: начиная со второй половины 2023 года компания усилила разворачивание дилерской модели; при этом дилеры самостоятельно брали на себя часть функций рыночного продвижения, поэтому объем собственных расходов на продвижение соответственно сократился.

Однако это объяснение трудно полностью развеять рыночные сомнения: является ли резкое падение расходов на продвижение результатом реальных корректирующих действий после выполнения требований регулятора и совершенствования системы внутреннего контроля, или же это поэтапная адаптация структуры продаж и расходов под направление аудита регулятора? Это подлежит проверке регулятором.

** Выручка хуже, чем 8 лет назад, 9 лет дивиденды 116M, планируемое привлечение капитала вдвое больше **

Стоит отметить, что после корректировки сбытовой системы доля дилерских доходов SecaSx резко выросла с 57,83% в 2023 году до 90,82% в 2025 году. Под влиянием корректировок сбытовой системы и т.п. четыре ключевых продукта SecaSx — ЦайнаоНин, ЦайлуоНин, Сайбитуо и Шунши (赛脑宁、赛络宁、赛必妥、瞬时) — в 2025 году показали снижение отпускных цен по всем позициям по сравнению с 2023 годом.

В частности, цена за один флакон/шприц ЦайнаоНин снизилась с 1866,99 юаней в 2023 году до 1337,59 юаней в 2025 году; цена СайлуоНин — с 1005,56 юаней за единицу до 509,85 юаней за единицу. Снижение цен на основные продукты означает ли также ослабление конкурентоспособности продукции и падение переговорной силы? Это, возможно, является фокусом внимания регулятора.

Стоит отметить, что в 2023—2025 годах четыре ключевых продукта компании формировали более 90% выручки от основной деятельности. В 2025 году ЦайнаоНин стал крупнейшим источником выручки: доля выручки от продаж в выручке от основной деятельности составила 43,01%.

Снижение цен на ключевые продукты повлияло на показатели.

В 2023—2025 годах выручка SecaSx составляла 32M юаней, 43M юаней и 543M юаней; из-за заметного снижения коэффициента расходов на продажи материнская чистая прибыль компании выросла умеренно и составила 1,53 млрд юаней, 1,61 млрд юаней и 153M юаней соответственно.

Если обратиться к историческим данным: в 2017—2019 годах выручка SecaSx держалась выше 161M юаней, при этом в 2017 году показатель был 169M юаней. То есть выручка SecaSx в 2025 году ниже, чем в 2017 году.

На фоне остановки роста выручки SecaSx продолжает выплачивать денежные дивиденды контролирующему фактическому лицу. Согласно проспекту, с 2017 года SecaSx реализует непрерывно 9 лет денежные дивиденды: суммарно выплачено около 350M юаней, что составляет почти половину от совокупной материнской чистой прибыли за тот же период.

Примечательно, что до нынешнего IPO фактическое контролирующее лицо — Цоу Фанмин (邹方明) — напрямую и косвенно контролирует 95,56% акций компании. Это означает, что подавляющая часть дивидендных средств в конечном итоге уходит на его личные счета, формируя типичную модель «дивиденды в одни руки — сбор капитала в другие».

У SecaSx действительно есть финансовая «подушка» для продолжения дивидендов. В проспекте указано, что по итогам 2025 года общая стоимость активов составила 975 млн юаней, а обязательства — всего 357M юаней; коэффициент активов и обязательств — 7,47%. Компания не имеет банковских кредитов и прочих процентных обязательств; денежные средства и торговые финансовые активы вместе превышают 2,6 млрд юаней.

В проспекте также прямо отмечено, что у компании «денежный поток от операционной деятельности хороший, а денежные средства относительно достаточны».

При том, что у компании «в достатке денег», SecaSx, с одной стороны, выплачивает контролирующему лицу крупные дивиденды, а с другой — по-прежнему настаивает на привлечении средств на рынке капитала. Необходимость и рациональность этого вызывают внимание рынка.

После трех подач заявок на IPO планируемый объем привлечения капитала SecaSx постепенно увеличивался: с 72.89M юаней при первой заявке на КЭЖК в 2020 году до 260M юаней при повторной попытке на КЭЖК — то есть план привлечения удвоился.

Согласно последнему проспекту, из 305M юаней планируемого привлечения капитала 2 млрд юаней направляются на проект повышения промышленной реализации медицинских изделий; 1,2 млрд юаней — на строительство комплексной производственной линии для инновационных медицинских изделий; 200M юаней — на проект разработки новых продуктов.

Стоит отметить, что при этой заявке на КЭЖК SecaSx подчеркивает: все ее показатели и метрики полностью соответствуют требованиям для подачи заявок на выпуск и листинг на КЭЖК.

Теперь, когда SecaSx стоит на пороге третьего выхода на A-shares, рынок ожидает не просто компанию «с возможностью листинга», а компанию из «жестких технологий», которая действительно обладает устойчивой инновационной способностью, нормальной структурой корпоративного управления и ясной бизнес-логикой.

Сможет ли SecaSx, начав заново, на этот раз завоевать признание и со стороны регулятора, и со стороны рынка — и осуществить мечту на рынке капитала? Мы продолжим следить.