Риск частных кредитов в США: малый кризис субстандартных кредитов?

Вопрос AI · Как технологические прорывы в области ИИ могут вскрыть скрытые риски в частном кредитовании?

Автор: команда макроаналитики Цэ пина

Американский рынок частного кредитования многие годы сохраняет внешнее спокойствие благодаря непрозрачным оценкам, несоответствию по ликвидности и схемам PIK. Удар ИИ по софтверной индустрии пробил эту броню «устойчивости».

В начале апреля фонд под управлением Blue Owl столкнулся с 40% заявок на погашение; BlackRock, Black i т. д. один за другим ограничивали вывод средств. Редко выступая с предупреждением, Уоррен Баффет, а также американское министерство финансов срочно созвали встречу с регуляторами.

В чем причина этой волны на рынке американского частного кредитования? Не превратится ли это во второй «кризис субстандартной ипотеки»?

1 Событие: волна погашений в фондах частного кредитования США распространяется, регуляторы предпринимают срочные действия

За последние десять лет частное кредитование в роли «заменителя банков» быстро расширилось на глобальных финансовых рынках. Частное кредитование — это кредитное и финансовое обеспечение, которое нефинансовыми организациями, такими как фонды частного кредитования и компании по развитию бизнеса (Business Development Companies, BDC), предоставляется компаниям. Оно закрывает разрыв в предложении кредитов, образовавшийся из‑за того, что банки при ужесточении регулирования сократили кредитование‌ . Согласно данным МВФ, объем рынка частного кредитования в мире уже превысил 2 трлн долларов, причем около трех четвертей сосредоточено в США; доля рынка приближается к синдицированным кредитам и высокодоходным облигациям.

С 2026 года фонды частного кредитования столкнулись с чередой волн погашений и давлением на ликвидность, начали ограничивать погашения, и отраслевой кризис доверия распространился. В феврале 2026 года альтернативная инвестиционная компания Blue Owl объявила о постоянном закрытии окна погашения для одного из своих фондов частного кредитования на сумму 1,6 млрд долларов. В начале апреля два фонда частного кредитования под управлением Blue Owl в первом квартале столкнулись с крупномасштабными погашениями: заявки на погашение по фонду OCIC составили 21,9% от выпущенной доли, по фонду OTIC — 40,7%; суммарный размер — около 5,4 млрд долларов. Под давлением гигантских погашений Blue Owl установила верхний предел фактического коэффициента погашения на уровне 5% и связала аномальный рост заявок на погашение с «усилением обеспокоенности рынка тем, как ИИ может повлиять на софтверные компании». Ограничение на погашение — не единичный случай: Apollo, BlackRock, KKR и другие ведущие игроки отрасли в последнее время также сталкиваются с ограничениями на погашения и давлением на ликвидность; панические настроения продолжают распространяться. Доверие инвесторов к фондам частного кредитования было подорвано. По данным BIS, BDC (Business Development Company) с более высокой долей экспозиции к SaaS показывают более глубокое падение.

Банки ужесточают кредитование, Баффет предупреждает, сигналы риска продолжают высвобождаться. 31 марта Reuters сообщило, что несколько американских банков повысили стоимость финансирования фондов частного кредитования; в некоторых случаях спреды по финансированию, связанному с BDC, выросли примерно на 2 процентных пункта сверх SOFR, а JPMorgan снизил оценку стоимости залогового имущества по соответствующим инструментам. Председатель ФРС Пауэлл 30 марта также четко заявил, что он пристально следит за возможным «перетеканием» риска в частном кредитовании: он пока не считает, что это угрожает всей финансовой системе, но уже предупредил о том, что в соответствующих сегментах будут зафиксированы потери. В интервью CNBC Баффет отметил: по мере того как связь между банковской системой и небанковскими финансовыми институтами (например, фондами частного кредитования) становится все более тесной, он уже видит признаки уязвимости в финансовой системе. Berkshire в настоящее время держит более 350 млрд долларов наличными, и Баффет прямо заявил, что текущий рынок не достиг его критериев для действий.

Американский Конгресс направляет предупреждение, министерство финансов созывает регуляторов для обсуждения рисков частного кредитования. На фоне того, что несколько ведущих организаций по управлению активами одна за другой ограничивали вывод средств, 1 апреля министерство финансов США объявило, что в период с апреля до начала мая оно созовет внутренние и внешние органы страхового надзора США для обсуждения ситуации на рынке частного кредитования: недавних динамик, новых рисков, практик управления рисками и перспектив отрасли. В центре обсуждения будут четыре ключевые темы: рычаг/доля заемного финансирования фондов, частные рейтинги, офшорное перестрахование и инвестиционная ликвидность; при этом будет отдельно подчеркнуто, что эта встреча станет началом и далее будет создан долгосрочный механизм взаимодействия. Комитет Палаты представителей США по финансовым услугам направил запросы ряду крупных институтов, включая BlackRock, Ares, Apollo, Black i т. д., Blue Owl и др., охватывающие практики продаж, уровень рычагов/левереджа, структуру комиссий, механизмы стимулов, планы по аудитам, управление рисками, а также потенциальные экономические уязвимости.

2 Причина: механизм сокрытия рисков дал сбой, ключевые активы переоценены

Вспышка этой кризисной ситуации не случайна; это результат длительного накопления множества структурных факторов.

Во-первых, отрасль частного кредитования годами полагается на инерцию оценок и перенос сроков по денежным потокам, чтобы поддерживать видимость спокойствия, тогда как внутренняя уязвимость продолжает накапливаться. После финансового кризиса 2008 года банки при жестком надзоре вышли из части высокорисковых сегментов кредитования; частное кредитование воспользовалось этим, чтобы заполнить кредитный разрыв. Маскируя колебания цены за счет непубличных сделок, а затем конструируя продукты для сегментов управления благосостоянием и розницы, отрасль создавала впечатление «высокой доходности, низкой волатильности и возможности регулярного выхода». К 2025 году частное кредитование заняло примерно 30% рынка леверидж-финансирования США. Но эта «устойчивость» не связана с тем, что активы сами по себе безопаснее: она проистекает из непрозрачных оценок, несоответствия по ликвидности и переноса давления.

Во-вторых, чрезмерное распространение PIK-модели, с «наращиванием долга», скрывает реальный дефолт. За последние два года институты частного кредитования также широко используют PIK (натуральные платежи) — заемщикам разрешают временно не платить процентные платежи наличными и вместо этого поддерживать оборот за счет накопления долга. К концу 2025 года в договорах частного кредитования, заключенных с заемщиками в софтверном секторе, более 20% включали опцию PIK; за три года это выросло вдвое. Такие договоренности могут в краткосрочной перспективе занижать показатель плохих долгов в отчетности, но они откладывают проявление реального риска и, напротив, повышают вероятность будущих дефолтов.

В-третьих, переоценка софтверных активов под ударом ИИ пробивает броню «устойчивости». Частное кредитование больше всего полагается на нарратив роста — среди ключевых активов это софтверные компании; теперь их разрушают технологии ИИ, и именно они первыми подвергаются переоценке. В последние несколько месяцев события вроде First Brands и Tricolor уже заставили рынок усомниться в критериях кредитования на «нижнем уровне». А прорывное развитие ИИ дополнительно ударило по софтверным компаниям, на которые приходится большая доля вложений. Blue Owl объяснила всплеск погашений в текущем цикле «обеспокоенностью рынка тем, как ИИ повлияет на софтверные компании»: в ее управляемых активах около 8% инвестировано в софтвер. Также Barclays и Morgan Stanley предупреждали, что концентрация экспозиции отрасли на софтверный сегмент будет повышать будущие показатели дефолтов; Morgan Stanley прогнозирует, что во второй половине 2026 года — в первой половине 2027 года отраслевой годовой уровень дефолтов может вырасти до 8%. Когда поддерживающий оценку отрасли нарратив роста перестает работать, это приводит к ухудшению качества кредита, ужесточению финансирования и ускорению погашений. И скрытые ранее риски концентрируются и становятся явно видимыми — это и есть непосредственная точка запуска нынешней волны.

В целом получается, что американская финансовая система не «переварила» по-настоящему высокорисковый кредит, а передала его дальше через перенос, упаковку и сегментацию — большему числу инвесторов, которые, как будто, не имеют отношения к риску. Частное кредитование скрывает риски с помощью непрозрачных оценок, несоответствия по ликвидности, PIK-моделей и т. п., формируя структурную базу уязвимости отрасли; а из-за удара ИИ по софтверным активам происходит переоценка, которая становится триггером для развала иллюзии «устойчивости». В период мягкой политики этот механизм сокрытия рисков, как кажется, повышает эффективность финансирования; но с наступлением периода давления его минусы полностью раскрываются: проявление риска идет с задержкой, а пути передачи сложны и непрозрачны. Пауэлл считает, что текущий риск еще не является системным кризисом; ключевой фокус — на его возможном заражении банковской системы. Глава Банка Англии Бейли, в свою очередь, предупреждает, что нельзя недооценивать эффект усиления рисков комбинацией «непрозрачность + взаимосвязь».

3 Воздействие: сейчас это все еще кризис ликвидности и доверия, а не всеобъемлющий кризис платежеспособности; в будущем следует быть настороже

Глава Банка Англии Бейли в последнее время предупреждал, что дефолтные события в частном кредитовании, случившиеся недавно, нельзя воспринимать как изолированные случаи. Высокая непрозрачность этой отрасли может усилить удар; а ее характеристики риска вызывают ассоциации с глобальным финансовым кризисом 2008 года.

Этот кризис уже по цепочке передачи постепенно распространяется от фондов частного кредитования на множество участников — банки, страховые компании, нефинансовые компании и инвесторов. В чем будет выражено конкретное влияние?

Во-первых, это прямой удар по самой отрасли частного кредитования: отрасль сталкивается с набегом на погашение (bank run на погашения), ужесточением финансирования и обвалом котировок. Механизм ограничения погашений по сути «перекрывает выход»: он останавливает набег, но одновременно обнажает реальную уязвимость ликвидности. В будущем сложность привлечения новых средств существенно возрастет, а темпы роста отрасли заметно замедлятся. Уже сейчас банки начинают ужесточать кредитные стандарты по фондам частного кредитования; JPMorgan уже ограничил кредитование некоторых фондов частного кредитования, и, вероятно, другие банки последуют примеру. Источники финансирования в отрасли частного кредитования сужаются, а стоимость финансирования растет. С конца прошлого года ставки, которые банки требуют по основным источникам заемного долга для этих фондов (включая BDC), повысились. Фонды с чрезмерной экспозицией к технологиям будут продолжать испытывать давление; средние и малые управляющие компании могут быть выдавлены с рынка или поглощены. Ускорение консолидации отрасли и ужесточение ограничений на погашения станут для этого сектора «новой нормой». В первом квартале этого года акции таких гигантов частного кредитования, как BlackRock, Apollo, Blue Owl, Ares, снизились на 22%–38%.

Во-вторых, это удар по банкам: по мере того как связь между банковской системой и частным кредитованием усиливается, возможна обратная эрозия. На поверхности банки выглядят лишь как «поставщики капитала» для частного кредитования или «партнеры по рычагу/левереджу», но если проблемы появляются в базовых активах, риск может проникнуть в банковскую систему через множество каналов — сокращение кредитования, обесценение залога, давление на коэффициенты достаточности капитала и т. д. МВФ также предупреждал в своем докладе «Глобальная финансовая стабильность»: значительная часть экспозиций банков по отношению к небанковским институтам превышает их капитал первого уровня; уязвимость небанковских финансовых организаций может быстро передаться в ядро банковской системы, усиливая удар и повышая сложность управления кризисом. Индекс банков KBW от Nasdaq по сравнению с началом 2026 года уже снизился почти на 10%, что существенно больше, чем падение индекса S&P 500 на 2% за тот же период.

В-третьих, это удар по инвесторам, особенно по страховым компаниям, где доля вложений в частное кредитование составляет 35%, — они сталкиваются с двойным давлением на баланс. В последние годы рекламный нарратив «высокая доходность, низкая волатильность, возможность регулярного выхода» привлек массу частных инвесторов и институциональных инвесторов с высоким уровнем капитала. Страховые компании в США, стремясь к более высокой доходности, увеличивали долю вложений в фонды частного кредитования. Согласно отчету МВФ, частное кредитование составляет около 35% инвестиционных портфелей страховых компаний Северной Америки; значительная часть страховых средств продолжает поступать в фонды частного кредитования через сложные структуры, такие как «управляющие компании страховых активов» (IAM). В условиях низких ставок такая стратегия, казалось бы, разумна: получать доходность, отдавая ликвидность, и получать «стабильность», опираясь на непрозрачность. Но сейчас страховые компании испытывают двойное давление: с одной стороны, списания по активам частного кредитования напрямую бьют по платежеспособности, и страховые компании столкнутся с серьезным ударом по балансу, который затем напрямую затронет интересы держателей полисов; с другой стороны, массовые заявки на погашения вынуждают страховые структуры продавать активы с дисконтом или нести потери от ликвидности — в североамериканском рынке это особенно заметно.

Наконец, это удар по реальным компаниям. Частное кредитование является важным источником финансирования для многих малых и средних предприятий, а также компаний среднего бизнеса. Эти компании часто не могут легко выйти на открытый рынок облигаций или получить кредиты от крупных банков; частное кредитование для них практически является «линией жизни». Если отрасль продолжит сокращаться, этим компаниям придется сталкиваться с ростом стоимости финансирования и трудностями с рефинансированием, что дополнительно усиливает отрицательный цикл передачи кризиса и ослабляет двигатель роста экономики США.

В целом сейчас речь все еще лишь о кризисе ликвидности и доверия, а не о полном кризисе платежеспособности. Механизм лимита погашения 5% эффективно блокирует распространение набега на погашения по всей финансовой системе. Goldman Sachs в рамках стресс‑тестирования сценариев дефолта указал: даже в крайнем сценарии, где уровень дефолтов вырастет до 10%, ущерб для ВВП составит лишь 0,2%–0,5%. В базовом сценарии уровень дефолтов в частном кредитовании вырастает с примерно 1% в 2025 году до 3%–4%, что соответствует нижнему диапазону дефолтов по леверидж‑кредитам в исторических кредитных циклах; общий риск остается в пределах контролируемого.

Но предупреждения Бейли и Баффета тоже нельзя игнорировать: когда непрозрачность и взаимосвязанность накладываются друг на друга, паника сама по себе может стать причиной кризиса. Как только панические настроения начнут самоукрепляться и сформируется «топчущийся» кризисный поток погашений, этот серый носорог в любой момент может пробить заграждения; цепной эффект, который он вызовет, будет намного больше текущих ожиданий.