Золото больше не является обязательным элементом: многовариантная стратегия FOF идет по пути поиска изменений

Автор: Вэй Чжао-юй

«Пока что я больше не буду участвовать в инвестициях в золото, если только подобные активы не вернутся к нормальной волатильности». Недавно менеджер FOF-фонда одной публичной управляющей компании сообщил корреспонденту China Securities Journal, что в краткосрочной перспективе, похоже, изменилось позиционирование золота в многоотраслевом распределении активов. «С тех пор как цена золота на протяжении нескольких торговых дней движется вверх и вниз синхронно с рынком акций, мы начали задумываться о практическом смысле его роли как инструмента хеджирования».

В традиционной рамке многоотраслевого распределения активов золото в долгосрочной перспективе обычно рассматривали как «якорь устойчивости» — средство против волатильности и балансировки рисков. Однако когда его ценовая динамика стала совпадать по ритму с рынком акций, ореол «хеджирования» столкнулся с серьезными сомнениями. Это не просто краткосрочное отклонение одного актива, а отражение того, что шатается стратегия распределения, которую многие менеджеры FOF ранее считали непреложной — опора на комбинации вроде «золото + Nasdaq + дивиденды» для прохождения цикла. Когда старый «стабилизатор» временно не работает, профессиональным инвесторам приходится глубже размышлять: в сложной рыночной среде истинная устойчивость многоотраслевого распределения активов проистекает из зависимости от исторического сценария или из непрерывной оценки макроизменений и динамической ребалансировки между активами?

**　　От инструмента хеджирования к риск-активу**

В последнее время геополитический кризис продолжает усиливаться. Держатели золота не получили дивидендов от «защитного» актива — напротив, они получили «карту впечатлений», двигаясь вверх и вниз вместе с акциями. По данным Wind, на примере некоторого золотого ETF: в конце марта, в течение нескольких торговых дней, этот фонд заметно снижался, а 23 марта его дневное падение превысило 9,5%, что намного выше дневного падения таких индексов, как CSI 300 и другие индексные бенчмарки по акциям. Когда геополитическая ситуация зашла в тупик, хотя в последнее время цена золота немного отыгрывала, ей так и не удалось восстановить прежние потери.

Также Bridgewater в недавнем исследовательском отчете отметила: хотя золото традиционно называют инструментом хранения богатства, в условиях усиления рыночных настроений «бегства от риска» или при столкновении с разными видами геополитических кризисов оно не всегда может обеспечить стабильную защиту.

Ответственный за направление FOF-инвестиций в фонде Everbright Prudential Zhang Yun сообщила, что в последнее время на рынке золота произошли огромные изменения: безусловно, пересмотр ожиданий снижения ставки Федеральной резервной системой (в сторону «отступления» от снижения) окажет негативное влияние на цену золота, однако в течение первого квартала на рынке наблюдалось несколько случаев жестких распродаж, что показывает высокую «переполненность» актива и проблемы на уровне ликвидности; исходные свойства хеджирования «отключились».

«Это похоже на ситуацию в ноябре 1978 года, когда второй нефтяной кризис накладывался на повышение ожиданий ужесточения денежно-кредитной политики: тогда золото тоже пережило массированную распродажу, потому что за предыдущие два года скопились большие объемы реализуемых прибылей». Говоря о текущем рынке золота, Чжан Юнь считает, что сейчас золото находится в фазе медленного восстановления: после крупных распродаж структура «лотности» в определенной степени очистилась, но такие характеристики риска и доходности, как волатильность и коэффициент Шарпа, уже полностью отличаются от периода двухлетней давности; требуется еще некоторое время и катализирующие факторы, чтобы снова войти в восходящий коридор.

Стоит также отметить: с точки зрения многоотраслевого распределения активов, из-за прежней слабой корреляции золота с акциями золотые тематические фонды всегда были «любимчиками» менеджеров FOF. По данным Wind, с точки зрения числа крупных долей: по итогам конца 2024 года, ETF на золото от Huian (华安黄金ETF) стал фондом, в который FOF чаще всего входили крупными долями — всего 55 FOF держали Huian Golden ETF в качестве крупной позиции. В первом, втором и третьем кварталах 2025 года ETF на золото от Huian все время занимал «первую строку», оставаясь фондом с наибольшим числом FOF-долей. Только к концу 2025 года это место занял ETF на краткосрочные облигации CSI от Haitong (海富通中证短融ETF). Однако число FOF, имеющих Huian Golden ETF в крупных долях, по-прежнему оставалось высоким — он занял второе место.

Есть и многие менеджеры FOF, которые «делают более решительную ставку», размещая золото. Например, по итогам конца 2025 года, на примере Haitong JuYou Select (海富通聚优精选): фонд купил пять золотых тематических ETF, включая ETF на золото от Industrial and Commercial Bank of China (工银黄金ETF). Еще пример: трехлетний план Guotai Minan Retirement 2040 (国泰民安养老2040三年) к концу 2025 года держал крупную долю в трех ETF на золотые акции и в одном активном фондe по теме золото-серебро и ювелирные изделия. Эти четыре фонда составляют более 30% от чистой стоимости активов FOF-фонда.

**　　Меняется роль в многоотраслевом распределении**

В краткосрочной перспективе, похоже, потребуется пересмотреть роль золота в многоотраслевом распределении активов. По мнению Чжан Юнь, основной смысл, по которому инвесторы в распределение многопортфельных активов изначально включали золото, — обеспечить акциям источник диверсифицированной доходности с низкой корреляцией и определенной защитной функцией. Когда фактическая динамика золота не соответствует его изначальному функциональному позиционированию, она считает, что все же необходимо заново оценить его роль в портфеле, хотя в средне- и долгосрочной перспективе она по-прежнему видит его ценность для размещения. «В традиционном многоотраслевом распределении активов золоту назначали роли „низкой корреляции“ и „защитного актива“, но в последнее время его корреляция с риск-активами (например, с американскими акциями) заметно выросла. В сценариях хеджирования при синхронном падении вместе с другими активами оно может даже падать сильнее, чем акции; в краткосрочной перспективе оно потеряло защитную функцию».

«Если свойства хеджирования золота дадут сбой и волатильность проявит экстремальные отклонения, не следует больше воспринимать его как „стабилизатор“ портфеля и пассивно удерживать. В таком случае нужно активно корректировать распределение, искать альтернативные активы с низкой корреляцией и строго соблюдать инвестиционную дисциплину». Менеджер FOF-фонда из Пекина рассказал, что в конце марта он уже полностью вывел большую часть позиций из золотых тематических фондов.

Какие еще категории могут взять на себя роль с низкой корреляцией к активам рынка акций? Чжан Юнь раскрыла, что внимание к таким активам, как соевый шрот (豆粕), сейчас невысокое, и стоит обратить внимание на сельскохозяйственные активы с относительно хорошей структурой «лотности».

Фо Хэцзе, директор по FOF-инвестициям HSBC Jinxin Fund (汇丰晋信基金), заявил: если смотреть с точки зрения многоотраслевого распределения активов, команда все еще ставит золото довольно высоко в ранжировании, но вероятность того, что золото обновит исторические максимумы в ближайшее время, невелика. В дальнейшем они будут продолжать следить за уровнем «переполненности» в торговле золотом и за глубиной отката цены, чтобы определить точки входа. «Сейчас скрытая волатильность золота все еще находится на относительно высоком уровне; соотношение цена/эффективность инвестиций в золото в будущем некоторое время будет снижаться. В краткосрочной перспективе риск снижения может быть выше риска роста».

С позиции консультанта по инвестициям краткосрочная стратегия замещения золота, похоже, имеет больше вариантов. Обсуждая недавние действия по золоту, команда инвест-консультанта Yingmi Dongfang Jинцзя (盈米东方金匠) отметила, что на практике чаще проводится тактическая корректировка, а не структурное изменение всего рамочного каркаса распределения. Это в основном основано на том, что ранее наблюдался значительный рост, а также на ожиданиях команды усиления волатильности цены золота в будущем. Одновременно команда увеличила долю стратегий абсолютной доходности, например стратегий CTA и продуктов FOF по многим стратегиям. Эти стратегии обладают более сильной адаптацией в разных рыночных условиях и, на этапах с высокой неопределенностью, способны обеспечивать более стабильные результаты по доходности.

**　　Старые стратегии распределения могут столкнуться с вызовами**

На самом деле явление «переполненности» в торговле золотом уже давно обсуждается рынком, и усиление краткосрочной корреляции с акциями привлекло внимание многих инвесторов. Хотя в прошлом году цена золота несколько раз сильно колебалась, сохраняя в целом восходящий тренд, и это не вызвало слишком много сомнений, в текущей ситуации она уже стала очевидной — и инвесторам стоит проявлять осторожность.

Фактически дело не только в золоте: многие стратегии распределения, которые менеджеры FOF применяли долгое время, тоже сталкиваются с вызовами. Один из представителей индустрии отметил, что в течение более продолжительного периода «золото + Nasdaq + дивиденды» многие менеджеры рассматривали как непобедимую комбинацию в FOF-диверсификации: считалось, что она продолжает обеспечивать стабильную доходность, и в долгосрочной перспективе ей трудно уступить рынку. Однако стабильность дополнительной доходности, которую приносила эта стратегия, сейчас нарушается.

«После этого кризиса многоотраслевому распределению активов стоит снова прозвучать как тревожный сигнал. В 2026 году особенно нужно уделять внимание контролю рисков: прежде всего потому, что доллар и доходности по американским казначейским облигациям (US Treasuries) на определенных этапах растут, ожидания ужесточения ликвидности повышаются, а также возникает риск „хвостовых“ последствий снижения при синхронном падении разных классов активов. Включая золото и американские акции — активы, которые в прошлом показывали высокий коэффициент Шарпа, в этом году будет сложно продолжать удерживать прежний уровень; поэтому нельзя чрезмерно полагаться на исторические данные». Чжан Юнь сказала.

Как стало известно корреспонденту China Securities Journal, по мере участившихся «черных лебедей» и того, как все больше профессиональных инвесторов глубже обдумывают, как повысить устойчивость многоотраслевого распределения активов, появились взгляды, что только через гибкие корректировки по ротации отраслей и по стилям, а также через дальнейшее углубление оценки макроэкономической среды можно расширить источники более диверсифицированной доходности и улучшить адаптивность портфеля.

(Редактор: Сюй Нань-нань)

Ключевые слова: