Финансовое «привередливое» инвестирование: высокая доходность не скрывает опасений по поводу «превышения» пропорций

Ли Юньци China Securities Journal

В последнее время несколько компаний по управлению инвестициями опубликовали годовые отчёты за 2025 год по своим продуктам доверительного управления (wealth management products). Как выяснил корреспондент China Securities Journal, многие продукты доверительного управления в больших объёмах инвестируют в недобросовестные (нестандартизированные) долговые активы. Городские инвесткомпании (chengtou), а также компании по онлайн-кредитованию являются основными заёмщиками. Эксперты считают, что предпочтение продуктами доверительного управления недобросовестных активов обусловлено тремя ключевыми уникальными преимуществами: «высокая доходность, низкая волатильность, удобное сопоставление по срокам». Однако «Порядок управления дочерними компаниями по банковскому управлению капиталом» от 2 декабря 2018 года устанавливает, что на любом этапе остаток всех продуктов доверительного управления банковской управляющей компании, инвестированных в недобросовестные долговые активы, не должен превышать 35% чистой стоимости активов продукта. Некоторые продукты выходят за рамки предписанных надзором пропорций, скрывая при этом множественные риски.

Продукты доверительного управления с крупными вложениями в недобросовестные активы

В последнее время несколько компаний по управлению инвестициями раскрыли годовые отчёты по продуктам доверительного управления за 2025 год. Некоторые продукты делают ставку на недобросовестные активы: доля остатков инвестиций в недобросовестные активы на конец периода в общей сумме активов составляет 40%-50%.

В качестве примера возьмём продукт с фиксированным доходом на 386 дней одной городской коммерческой банковской управляющей компании: после «сквозной» (пронизывающей) проверки на конец периода доля инвестированных этим продуктом недобросовестных долговых активов в общей сумме активов составляет 43,09%. По данным о топ-10 активов на конец периода: трастовая (доверительная) ссуда, выданная трастовой компанией уездной городской инвестиционной компании (chengtou) в провинции Чжэцзян, является самым крупным активом, куда инвестирует этот продукт; остаток этого актива на конец периода составляет 43,21% от стоимости чистых активов продукта.

Кроме того, у одной закрытой продуктовой линейки фиксированного дохода в дочерней структуре акционерного банка также наблюдается аналогичная ситуация. По информации о топ-10 держаний на конец 4 квартала 2025 года: в этот продукт в первую четвёрку по направлению инвестиций входят трастовые ссуды, выданные трастовой компанией четырём городским инвестиционным компаниям; доля недобросовестных активов в совокупных активах продукта составляет 43,96%.

Помимо раскрытия в периодических отчётах, некоторые продукты доверительного управления также раскрывают долю инвестиций в недобросовестные активы в отчётах об изменениях по таким активам. Одна государственная крупная банковская управляющая компания, в рамках которой недавно был выпущен пресс-релиз по одной закрытой продуктовой линейке фиксированного дохода на основе показателя чистой стоимости, сообщила, что она добавила к инвестициям трастовую ссуду. Ссуда предназначена заёмщику — городской инвестиционной компании (chengtou) в провинции Чжэцзян; доля новых активов в составе портфеля составляет 48,45%.

Согласно уведомлению, опубликованному ранее Комиссией по регулированию банковской деятельности (原银监会) о вопросах, связанных с нормативным регулированием инвестирования и операционной деятельности в сегменте управления активами коммерческих банков, недобросовестные активы — это долговые активы, которые не торгуются на межбанковском рынке и на рынке фондовой биржи, включая, но не ограничиваясь: кредитные активы, трастовые ссуды, порученные долговые обязательства, акцептованные векселя, кредитные письма, дебиторскую задолженность, а также различные права на получение (дохода) и права на участие (получения процентов), а также акционерное финансирование с условиями обратного выкупа (buy-back), и т.п.

Как подсчитал корреспондент, недобросовестные активы, в которые продукты доверительного управления инвестируют больше всего, главным образом включают трастовые ссуды и недобросовестные активы, базовым активом которых выступают онлайн-кредиты. При этом финансирующие заёмщики трастовых ссуд — в основном городские инвесткомпании в разных регионах. Кроме того, в перечнях инвестиций продуктов доверительного управления нередко фигурируют межбанковские займы, репо с залогом акций, права на доходы по активам и т.п.

Сочетание высокой доходности и низкой волатильности

Как стало известно корреспонденту, ряд продуктов доверительного управления в больших долях инвестирует в недобросовестные активы главным образом из-за того, что они характеризуются «высокой доходностью и низкой волатильностью», а также тем, что недобросовестные активы можно сопоставлять по срокам с продуктами доверительного управления.

Поскольку на недобросовестные активы приходится определённый кредитный риск и риск ликвидности, их доходность зачастую довольно привлекательна. В качестве примера приведённый ранее продукт доверительного управления государственной крупной банковской управляющей компании: годовая доходность трастовой ссуды городским инвестиционным компаниям, в которую добавлены инвестиции, составляет 4%. По данным, раскрытым управляющими компаниями: годовая доходность недобросовестных активов с онлайн-кредитами в качестве базового актива ниже — 2%-3%. По некоторым трастовым ссудам городским инвестиционным компаниям с низким кредитным рейтингом годовая доходность составляет 5%-8%, что заметно превосходит доходность стандартизированных облигаций.

Чжоу Юаньфань, главный экономист рейтингового агентства Anrong Credit Rating, заявил: на фоне продолжающегося снижения доходности на рынке облигаций недобросовестные активы обычно несут более высокую премию за риск, поскольку требования к раскрытию информации ниже, а ликвидность — хуже. Их доходность существенно выше, чем у стандартизированных облигаций того же срока. Инвестирование продуктов доверительного управления в недобросовестные активы позволяет повысить общую отдачу инвестиционного портфеля, что особенно важно для некоторых клиентов банковского доверительного управления, которые стремятся к стабильности и более высокой доходности.

Кроме того, размещение в недобросовестных активах способно сглаживать колебания чистой стоимости. Один из сотрудников, работающих в управляющей компании с оценкой и расчётом, рассказал корреспонденту: на данный момент оценка недобросовестных активов производится методами амортизированной стоимости и дисконтирования денежных потоков; при этом «в основном используется метод амортизированной стоимости», а «колебания оценки не слишком велики».

В свою очередь Цэн Ган, заместитель директора Лаборатории финансов и развития при государственном учреждении, заявил: стандартизированные облигации следует оценивать по рыночной стоимости, поэтому колебания чистой стоимости более заметны. Недобросовестные активы в целом оцениваются методом амортизированной стоимости; кривая чистой стоимости более сглажена, что помогает снизить давление при досрочном погашении (redeem) продукта и поддерживать стабильность кривой чистой стоимости. Это делает такие инструменты привлекательными для инвесторов с более низкой склонностью к риску.

Кроме того, недобросовестные активы — эффективный инструмент управления активами и обязательствами продуктов доверительного управления. Чжоу Юаньфань считает: в отличие от стандартизированных облигаций, у которых фиксированы сроки, недобросовестные активы обычно обладают гибкостью «под задачу»; срок финансирования можно точно спроектировать в зависимости от того, как в ходе сбора средств формируются продукты доверительного управления, и от сроков обязательств на стороне фондирования. Это позволяет управляющим продуктами выполнять управление активами и обязательствами более эффективно.

Множественные риски нельзя игнорировать

На самом деле регуляторные органы устанавливают верхние ограничения на долю инвестиций в недобросовестные активы. «Порядок управления дочерними компаниями по банковскому управлению капиталом» предусматривает, что остаток всех продуктов доверительного управления, инвестированных в недобросовестные долговые активы, в любой момент времени не должен превышать 35% чистой стоимости активов продукта. Поскольку доля инвестиций в недобросовестные активы у указанных продуктов слишком высока, существует определённый риск несоответствия требованиям.

Кредитный риск и риск ликвидности недобросовестных активов также нельзя упускать из виду. Чжоу Юаньфань отметил: у недобросовестных активов отсутствует активный вторичный рынок, и обычно их нужно удерживать до погашения. Если продукт доверительного управления сталкивается с массовыми досрочными погашениями, управляющему сложно быстро конвертировать активы в деньги для ответа на это, что крайне легко приводит к кризису ликвидности.

Кредитный риск недобросовестных активов также довольно высок. Один из представителей отрасли рассказал корреспонденту: кредитный риск прежде всего проявляется как выборочный дефолт эмитентов. Поскольку аудитория у недобросовестных долговых обязательств более узкая, а влияние сравнительно меньше, некоторые эмитенты при финансовых трудностях предпочитают сначала обслуживать стандартизированные облигации. Цэн Ган также отметил: кредитный рейтинг заёмщиков по недобросовестным долговым инструментам ниже; когда макроэкономическая среда ужесточается и способность соответствующих субъектов исполнять обязательства по долгу снижается, риск кредитного дефолта напрямую ударит по чистой стоимости продукта и может вызвать эффект цепной передачи. Кроме того, оценка недобросовестных активов непрозрачна, а раскрытие информации недостаточно, поэтому инвесторам трудно точно оценить риск базовых активов; в долгосрочной перспективе это будет подтачивать основу доверия на рынке и вредить здоровой экосистеме рынка продуктов доверительного управления.

Указанный представитель отрасли также сообщил корреспонденту: сейчас некоторые управляющие компании инвестировали в недобросовестные активы, базовым активом которых выступают онлайн-кредиты, но он обнаружил, что уровень понимания этих компаний по таким активам невысок. Инвестиции осуществляются главным образом на основе веры в то, что «крупные компании не допустят дефолт». Перед лицом такой структуры, которая довольно сложна, управляющим компаниям сложно проводить исчерпывающее исследование.

Цэн Ган предложил: чтобы снизить риски, возникающие из-за того, что продукты доверительного управления в больших долях инвестируют в недобросовестные активы, нужно задействовать несколько направлений. Во-первых, усилить сквозной надзор (требующий прослеживания конечных получателей): обязать управляющих поимённо раскрывать информацию о конечных заёмщиках по недобросовестным активам, цели финансирования и наличие/состояние залога, сжимая пространство для операций по структурному обходу ограничений, чтобы регуляторы действительно могли «видеть и управлять». Во-вторых, строго исполнять лимиты долей: регуляторным органам следует повышать частоту выездных проверок, применять дифференцированные меры надзора к организациям, превышающим нормы, формируя эффективные ограничения на соблюдение требований и избегая явления «правила прописаны на бумаге, а при исполнении делается скидка». В-третьих, продвигать стандартизационную трансформацию недобросовестных активов: поощрять перевод недобросовестных активов при наличии условий в стандартизированные активы посредством секьюритизации активов (ABS) и т.п., повышая ликвидность и прозрачность ценообразования и коренным образом улучшая структуру активов. В-четвёртых, создать систему стресс-тестирования ликвидности: требовать, чтобы управляющие регулярно моделировали сценарии экстремальных досрочных погашений, заранее формировали резервы ликвидности и планы экстренного реагирования, заранее выдвигая рубеж предотвращения рисков, и обеспечивали законные интересы инвесторов.

(Редактор: Цян Сяо Жуй)

Ключевые слова: