Аналитический отчет｜Dongwu Securities: Ruqi Mobility (9680.HK) демонстрирует тенденцию «сильного роста, сокращения убытков, оптимизации структуры», впервые присвоена оценка «Покупать»

3月15日, 东吴证券 发布 针对 如祺出行（9680.HK） 的 首次 覆盖 研究 报告, 给予 公司 “买入” 评级, 看好 公司 凭借 股东 协同 及 混合 运营 模式, 在 网约车 拓展 与 Robotaxi 商业化 具备 优势。

东吴证券 分析 认为, 如祺出行业绩 已 呈现 “增长强劲、亏损收窄、结构优化” 显著 趋势, 预计 公司 在2027年 实现 盈利, 2025-2027年 营业收入 分别 为 人民币5.3B元、10.5B元 和15.8B元, 当前 市值 对应 三年 PS 分别 为 0.3倍、0.1倍 和 0.1倍。

有 市场 观点 认为, 如祺出行 当前 PS 值 显著 低于 国内 出行 服务 和 Robotaxi 领域 主流 上市公司 PS 平均值, 结合 该公司 近年 盈利 改善 趋势, 当前 估值 具备 一定 吸引力。

此前 在3月3日, 如祺出行 发布 正面 盈利预告 称, 预计2025年度 利润 同比 大幅 改善 超 43.4%, 综合 收入 超 人民币5B元、同比 大幅 增长 超 100%。

**　　2025-2027年 PS 低于 可比 公司 平均值**

东吴证券 认为, 如祺出行业绩 已 呈现 “增长强劲、亏损收窄、结构优化” 的 显著 趋势。

公司 收入结构 已 从 单一 的 出行 服务 向 “出行+技术” 双轮 驱动 模式 演进, 技术 服务 作为 公司 第二大 收入来源, 占比 已 从2022年的 8.5% 提升 至2024年的 10.0%。此外, 源于 业务 扩大 带来的 规模效应, 公司 在 收入 快速 增长 的 同时, 包括 销售及 营销开支、一般及行政开支 等 反映 经营 效率 的 费用率 持续 显著 摊薄, 从2021年 26.1% 和 9.9% 大幅 下降 至2024年 8.0% 和 5.5%, 至2025年 上半年 已 摊薄 至 3.9% 和 2.9%, 且 毛利率于2025年 上半年 首次 转正, 盈利结构 持续 向好。

东吴证券 分析 指出, 多个 反映 经营 质量 的 核心 财务指标 持续 向好, 预示 着 公司 在 规模化 扩张 与 精细化 运营 的 双重 驱动 下, 加速 迈向 盈亏 平衡, 并 预计 如祺出行 将 于2027年 实现 盈利, 2025-2027年 营业收入 分别 为 人民币5.3B元、10.5B元 及15.8B元。

基于 PS 估值法, 东吴证券 测算 如祺出行 当前 市值 对应2025-2027年 PS 为 0.3倍、0.1倍 和 0.1倍, 显著 低于 滴滴、曹操出行、小马智行、文远知行 等 可比 公司 三年 平均值 18.4倍、13.0倍 和 6.6倍。基于 如祺出行 网约车业务 从 大湾区 向 全国 稳健 拓展、Robotaxi 平台 接入 主流 L4 技术 供应商 空间 广阔, 首次 覆盖 即 给予 “买入” 评级。

市场 分析 认为, 基于 研报 中 行业 其他 公司 PS 平均值 分析, 如祺出行 目前 估值 属于 被 低估, 加上 该公司 在 Robotaxi 的 未来 增长 空间, 公司 市值 有较大 提升 潜力。

**　　出行业务 涟漪 模式 已 见 成效**

公开信息 显示, 近两年 如祺出行 包括 网约车 和 Robotaxi 在内 的 出行 服务 板块 保持 高速 增长 态势, 相关 收入 同比 增速 从2024年 全年 21.2%, 显著 扩大 至2025年 上半年的 86%, 其 服务 范围 在2025年底 已 覆盖 全国 超过110座 城市。

如祺出行 于3月3日 发布 上市后 首份 正面 盈利预告, 预计2025年度 利润 同比 大幅 改善 超 43.4%, 综合 收入 超 人民币5B元、同比 大幅 增长 超 100%。该公司 称, 收入 增加 主要 受 网约车 订单量 显著 增长 带动 出行 服务 收入 增加 等 影响, 而 利润 改善 则 主要 由于 网约车 运营 效率 提升、且 成本结构 优化 推动 毛利 持续 增长 等 综合 因素 影响。

其 规模 与 效益 兼顾 的 增长 得益于 如祺出行 自发展初期 就 选定 以 “涟漪 模式” 进行 扩张——早期 深耕 粤港澳 大湾区 的 “高价值 市场”, 在 核心 区域 将 运营 体系 调至 最优, 然后 从 周边 市场 开始 高效 复制、逐步 扩散 至 全国 多城。东吴证券 认为, 大湾区 拥有 超高 人口 密度、较高 的 消费 能级 以及 持续 加码 的 L4 Robotaxi 政策 支持, 为 网约车 提供 扎实 的 市场 腹地, 也 为 Robotaxi 提供 理想 的 试验场, 有助于 公司 高效 拓展 全国 市场。

市场 普遍 认为, 在 未来 出行 平台 的 竞争 中, 对 合规 运力 的 掌握 将 是 决胜手。研报 中 提及, 如祺出行 的 出行 服务 订单规模 稳居 全国 前十 名, 并 已 在 合规 运营 方面 形成 领先 优势。在 交通运输部 发布 的 网约车 月度订单 合规率 排名 中, 公司 是 获得 该 排名 第一 次数 最多 的 出行 平台。随着 Robotaxi 加快 落地, 中国 网约车 市场 已 从 “野蛮生长” 进入 “合规 智能” 新阶段。东吴证券 预测, 该市场 到2030年 将 扩容 至850.79B元 规模, 同时 聚合 平台 崛起 会 加速 流量 分散, 而 Robotaxi 将 成为 新 增长 极。

**　　混合 运营 增强 行业 洗牌期 抗 风险 能力**

Robotaxi 作为 出行 服务 领域 的 颠覆性 技术, 正 重构 全球 出行 服务 平台 公司 的 价值 逻辑。

东吴证券 分析 认为, 在 自动 驾驶 技术 安全性 提升、单车 硬件 成本 下降、政策体系 逐步 完善 等 因素 共同 作用 下, 中国 Robotaxi 将 在2027年 迎来 市场 拐点, 并 预计2030年 市场规模 将 达 83.1B元, 2035年 进一步 增至709.6B元。

作为 国内 较早 布局 Robotaxi 业务 的 出行 服务 平台, 如祺出行 自2022年 开始, 就 以 “有人+无人 混合运营” 作为 核心 差异化 战略, 打造 开放型 运营 平台, 双线 发展 有人 驾驶 网约车+Robotaxi 服务。

东吴证券 看好 混合 运营 战略 将 提升 公司 在 行业 洗牌期 的 抗 风险 能力。通过 有人 车队 与 无人 车队 互补 协同, 如祺出行 能够 在 承接 用户 日常 真实 出行 需求、保持 盈利能力 的 同时, 逐步 提升 Robotaxi 市场 接受度 和 运力 比例, 降低 Robotaxi 商业化 初期 的 用户体验 及 运营 风险, 同时 提升 整体 资产 利用率, 有效 推动 Robotaxi 商业化 进程 前移, 为 未来 全面 无人化 运营 奠定 基础。

研报 提及, 如祺出行 在 大湾区 的 Robotaxi 运营 网络 已 初具规模, 且 处于 快速 扩张期。截至2025年12月底, Robotaxi 车队 规模 已 超过300辆, 服务 范围 扩展 至 广州、深圳 及 横琴粤澳 深度 合作区, 自有 车队 安全 运营 里程 接近6M公里。

2025年7月, 如祺出行 启动 “Robotaxi+” 战略, 未来5年 计划 投入1B级 资金 建设 覆盖100城 的 三级 运维 网络, 支撑 每年100k辆 Robotaxi 线下 运维 能力, 同时 与 合作 伙伴 构建 超 万辆 规模 的 Robotaxi 车队。

东吴证券 指出, 如祺出行 的 “Robotaxi+” 模式 不 自研 L4 自动驾驶 技术, 而是 通过 全面 开放 运营 平台 整合 自动驾驶 企业 等 生态资源, 形成 “研发-技术-平台” 全链条 协同, 有望 聚合 产业链 不同 环节 的 优势 资源 高效 解决 Robotaxi 行业 发展 早期 的 共性 问题, 加快 自动驾驶 技术 规模化 落地。

如祺出行 独特 的 股东 生态 是其 核心 竞争力 的 基础——公司 于2019年 由 广汽集团 与 腾讯 发起, 后续 引入 小马智行、文远知行、滴滴 自动驾驶、恒健控股、广州产投 等 股东, 形成 “整车+互联网+智驾” 的 “铁三角” 结构, 在 流量、技术、政府关系 及 供应链 层面 强协同, 形成 Robotaxi 商业 闭环。目前, 如祺出行 已 接入 文远知行、小马智行, 同时 推进 萝卜 快跑 等 第三方 Robotaxi 车队 接入。

（责任编辑：矫玥 ）

     【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱：news_center@staff.hexun.com