Guotai Haitong: Осторожно с понижением кредитного рейтинга доллара и энергетическим шоком, но технологический прогресс оставляет пространство для мягкой посадки

Котай Хайтун опубликовала исследовательский отчет, в котором говорится, что в 1970-е годы, когда доллар был отвязан от золота, это привело к понижению мировых оценок кредитоспособности бумажно-денежной системы; затем удар пришелся и на нефтяной кризис, после чего заметно усилилась волатильность цен крупных классов активов. В настоящее время происходит перестройка глобального порядка: долларовая кредитоспособность, которая выигрывала от глобализации, снова подвергается вызовам, а недавние глобальные энергетические потрясения также усиливаются.

Текущая схожесть США с 1970-ми годами заключается в том, что «понижение доверия к бумажным деньгам» накладывается на энергетический шок: доля долларовых резервов снижается, конфликт на Ближнем Востоке подталкивает цены на нефть, плюс чрезмерная денежная эмиссия и бюджетная экспансия, что создает риск отрыва инфляции от якоря. Но ключевое отличие состоит в следующем: революция в области ИИ повышает совокупную факторную производительность, сланцевая нефть позволяет США переориентироваться на статус экспортера, а охват профсоюзами и положения о индексации зарплат ослабляют жесткость «зарплата—цены», которая тогда была намного выше. Урок Волкера заключается в том, что политика должна демонстрировать решимость для восстановления доверия; однако текущий технологический прогресс создает пространство для мягкой посадки, и Федеральной резервной системе не нужно в точности копировать шоковую терапию. Если долларовая кредитоспособность продолжит ухудшаться и инфляция будет терять якорь, то часть опыта 70-х годов стоит взять во внимание.

Основные взгляды Котай Хайтун следующие:

В 1970-е годы, когда доллар был отвязан от золота, это привело к понижению мировых оценок кредитоспособности бумажно-денежной системы; затем удар пришелся и на нефтяной кризис, после чего заметно усилилась волатильность цен крупных классов активов. В настоящее время перестраивается глобальный порядок: долларовая кредитоспособность, которая выигрывала от глобализации, снова подвергается вызовам, а недавние глобальные энергетические потрясения также усиливаются. Нам нужно извлечь уроки из истории 70-х годов.

Привязка к золоту: установление долларового доминирования и кризис. Бреттон-Вудская система через принцип «двойной привязки» закрепила за долларом статус ведущей международной резервной валюты, но она столкнулась с «трудностями Триффина». После Второй мировой войны, по мере восстановления экономик Западной Европы и Японии, американские золотые резервы продолжали устойчиво оттекать. В середине—конце 1960-х годов война во Вьетнаме и планы «Великого общества» привели к росту бюджетных дефицитов США, чрезмерной денежной эмиссии, и в итоге Бреттон-Вудская система оказалась нежизнеспособной. По динамике активов: с 1945 до середины 1960-х годов долларовые активы давали более надежные результаты — акции и облигации держались крепко, а курс был устойчив; во второй половине 1960-х инфляция разогрелась, ФРС ужесточила политику, реальная доходность по американским облигациям ушла в отрицательную зону, а американский фондовый рынок колебался и постепенно слабел, усиливая давление на обесценение доллара.

Привязка к нефти: восстановление долларового доминирования и стагфляция. После распада Бреттон-Вудской системы США через соглашения по «нефтедоллару» с такими странами, как Саудовская Аравия, связали доллар с торговлей нефтью, тем самым переформатировав долларовое доминирование. Страны-экспортеры нефти получают долларовый профицит, продавая нефть, а затем возвращают эти средства в виде покупок американских активов, предоставляя США низкозатратное финансирование. Однако две нефтяные кризисные волны 70-х годов привели к резкому росту цен на нефть; наложившись на ранее проведенную чрезмерную денежную эмиссию, это привело США к тяжелой стагфляции. По динамике активов: золото резко выросло, выйдя из-под ограничений официальной цены; цены на нефть, сельскохозяйственные товары и другие сырьевые товары в целом шли вверх. Рынок облигаций вошел в «медвежий» тренд: кривая доходности несколько раз инвертировалась; в целом американский фондовый рынок оставался слабым, переживая длительное «сжатие оценки», при этом относительно лучше противостояли падению энергетический и сырьевой сектора.

Борьба с инфляцией по Уолкеру: защита сильного доллара. Перед лицом вышедшей из-под контроля инфляции Уолкер, возглавив ФРС в 1979 году, провел агрессивную политику ужесточения: он жестко контролировал предложение денег и поднял ставки до исторически высоких уровней, не считаясь с ценой в виде краткосрочного спада, чтобы сломать инфляционные ожидания, восстановить доверие к ФРС и укрепить сильное положение доллара. По динамике активов: в начале ужесточения на рынке облигаций было глубокое падение, кривая доходности инвертировалась; доллар уверенно рос, поскольку высокие ставки привлекали капитал. Фондовый рынок сначала сдерживался, а затем оживился: высокие ставки давили на оценку и прибыльность, рынок находился под грузом напряжения; когда инфляция пошла на спад и ставки стали снижаться, восстановление прибыли и расширение мультипликаторов синхронизировались — и американские акции вошли в длительный «бычий» цикл. Сырьевые товары и золото резко снизились из-за роста издержек владения и усиления доллара. В итоге рынок облигаций вошел в многолетний «бычий» рынок, а статус сильного доллара был закреплен.

Текущие ожидания стагфляции в США: сходства и различия с 1970-ми. Сходство текущей ситуации в США с 1970-ми годами заключается в том, что «понижение доверия к бумажным деньгам» накладывается на энергетический шок: доля долларовых резервов снижается, конфликт на Ближнем Востоке подталкивает цены на нефть, плюс чрезмерная денежная эмиссия и бюджетная экспансия создают риск отрыва инфляции от якоря. Но ключевое отличие состоит в следующем: революция в области ИИ повышает совокупную факторную производительность, сланцевая нефть позволяет США переориентироваться на статус экспортера, а охват профсоюзами и положения о индексации зарплат ослабляют жесткость «зарплата—цены», которая тогда была намного выше. Урок Волкера заключается в том, что политика должна демонстрировать решимость для восстановления доверия; однако текущий технологический прогресс создает пространство для мягкой посадки, и Федеральной резервной системе не нужно в точности копировать шоковую терапию. Если долларовая кредитоспособность продолжит ухудшаться и инфляция будет терять якорь, то часть опыта 70-х годов стоит взять во внимание.

Предупреждение о рисках: усиление геополитических конфликтов, рост рисков глобальной стагфляции, ужесточение денежно-кредитной политики сверх ожиданий и т.п.

Огромный поток информации и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance