IPO TehnoMebo: оценка накануне IPO сократилась на 28% за три месяца, совокупный убыток составил 14 млрд, при этом фактический контролирующий владелец вывел 1,8 млрд, а коэффициент долговой нагрузки приближается к 80%

Спекуляции на акциях — смотрите аналитические обзоры аналитиков Jinqilin: авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне — поможет вам раскрывать перспективные темы и возможности!

Источник: Цайбо шэ, Вэнь\Гуаньлань

Чжухай Тэно Майбо фармацевтическая акционерная компания (далее «Тэно Майбо») 24 марта ответила на второй раунд вопросов Комиссии по рынку научно-технологических инноваций.

在 инновационном фармсекторе Тэно Майбо когда-то был историей идеального старта. «учёные+предприниматели» в золотом сочетании — международно известный эксперт-вирусолог Ляо Хуаьсинь и опытный специалист в фармсекторе Чжэн Вэйхун — сделали компанию, созданную в 2015 году, особо привлекательной для капитала. Почти три десятка институтов, включая Gао Линь Вэнчуан, Цзиньчжун капитал, Цзи Ли Цзиньтоу и др., вошли в проект один за другим; суммарное финансирование превысило 3B юаней.

На стороне капитала динамика оценки компании напоминала «кардиограмму»: в апреле 2022 года основатель Ляо Хуаьсинь передал долю по цене почти вдвое ниже; в марте 2025 года он завершил последний раунд финансирования по высокой оценке 5.27B юаней; спустя три месяца передача долей от старых акционеров снова обрушила оценку до 3,8 млрд юаней — сокращение почти на 30%. Это снижение оценки как раз произошло после того, как компания получила мрачные данные о продажах за первый квартал (объём — всего 300 флаконов), но ещё до того, как она раскрыла информацию публично.

На стороне финансов компания накопила совокупный убыток более 1,4 млрд юаней, при этом фактический контролирующий субъект незадолго до подачи заявки наделал частые «извлечения наличных»; Ляо Хуаьсинь и Чжэн Вэйхун в сумме извлекли около 182 млн юаней, полностью не учитывая тяжёлое положение, когда прогноз продаж первого года коммерциализации ключевого продукта составил лишь одну треть.

Ситуация ещё сложнее: компания несёт бремя сделки на возвратный выкуп с условиями «условного банкротства» на десятки миллиардов юаней — «Меч Дамокла», — а также сталкивается с несоответствием «вход-выход» из-за того, что коэффициент левериджа по активам приближается к 80%, а затраты на продажи в размере 190 млн юаней дают лишь 51,22 млн юаней выручки; плюс давление из‑за снижения цен по программе медстрахования, обратные зачёты в уже подтверждённые доходы, а также надвигающееся «нашествие конкурентов» — со всех сторон безвыходность.

Накануне IPO оценка за три месяца сократилась на 28%, при суммарном убытке 1,4 млрд юаней фактический контролирующий субъект извлёк 180 млн юаней

Тэно Майбо была основана в декабре 2015 года. Её вместе создали международно известный эксперт-вирусолог, отставной профессор Университета Дьюка в США HUAXIN LIAO (Ляо Хуаьсинь) и опытный специалист в фармсекторе Чжэн Вэйхун. Это сочетание «учёный+предприниматель» на инновационной фармплощадке можно назвать золотым тандемом: Ляо Хуаьсинь десятилетиями глубоко работает в области технологий цельного антитела из целиком человеческого источника; Чжэн Вэйхун обладает богатым опытом в управлении компаниями и коммерческих операциях. После создания компанию особенно охотно поддержал капитал: в сумме она провела 7 увеличений уставного капитала и 13 передач долей; инвестирующие институты включали почти 30 организаций, включая Gао Линь Вэнчуан, Цзиньчжун капитал, Цзи Ли Цзиньтоу и др., а суммарный объём финансирования превысил 3B юаней.

Однако оценка компании демонстрирует сбивающую с толку «кардиограмму». В феврале 2022 года Канчжэ Чжи Юань передал долю примерно по 13,20 юаней за единицу зарегистрированного капитала, что соответствовало оценке компании 3.13B юаней; всего через два месяца, в апреле 2022 года, сам HUAXIN LIAO передал долю по 6,74 юаней за единицу зарегистрированного капитала — оценка резко упала до 1,6 млрд юаней, то есть почти «вдвое меньше». В октябре 2022 года оценка снова подскочила до 4.47B юаней.

Ещё более странной является динамика оценки в 2025 году. В марте того года компания завершила последний раунд увеличения капитала перед IPO с постинвестиционной оценкой 5.27B юаней; но лишь спустя три месяца передача долей старых акционеров в июне опустила оценку примерно до 3,8 млрд юаней, падение почти на 28%. Этот момент как раз приходился на период после того, как компания уже имела данные о продажах за первый квартал (объём 300 флаконов, выручка 169,3 тыс. юаней), но ещё до того, как она раскрыла информацию внешним сторонам.

Проспект показывает, что у Тэно Майбо нет контролирующего акционера; Ляо Хуаьсинь и Чжэн Вэйхун совместно контролируют компанию. Ляо Хуаьсинь напрямую владеет 14,15% акций и косвенно — 3,11% через компанию «Тэно менеджмент»; Чжэн Вэйхун напрямую владеет 4,73% и косвенно — 11,11% через пять платформ, включая Цинь Чуанг шицзэ и др.; в сумме они контролируют 33,10% акций компании.

С точки зрения аудита корпоративного управления у такой структуры долей есть явные недостатки. Во‑первых, доля контроля 33,10% слишком низкая: при рассеянной структуре 49 акционеров под вопросом находится степень фактического контроля над компанией. Во‑вторых, в первом раунде вопросов регулятор уже чётко указал: соглашение о совместных действиях и устанавливает, что мнение Чжэн Вэйхуна принимается за основу, и одновременно предусматривает, что ни одна из сторон не может по собственной инициативе вынести соответствующие вопросы на рассмотрение без достижения согласия обеими сторонами; на практике же неясно, как именно это будет реализовано, и является ли механизм разрешения разногласий достаточно чётким — всё это несёт риск приведения компании к «тупиковой ситуации».

Хотя впоследствии двое подписали в сентябре 2025 года дополнительное соглашение, в котором оговорили, что при отсутствии договорённости Ляо Хуаьсинь должен исходить из мнения Чжэн Вэйхуна, — по сути такая договорённость представляет собой односторонний компромисс «технического авторитета» в пользу «коммерческого исполнителя».

Действия фактического контролирующего субъекта по сокращению доли поразительно выделяются своей заметностью прямо накануне подачи заявки. В апреле 2022 года HUAXIN LIAO передал 3,70% доли в пользу CITIC Investment по цене 59,20 млн юаней; в апреле 2023 года акционеры, включая Ляо Хуаьсиня и Чжэн Вэйхуна, передали доли на сумму 196 млн юаней; в октябре 2024 года HUAXIN LIAO снова передал долю по 169.3k юаней. До подачи заявки HUAXIN LIAO и Чжэн Вэйхун через вышеуказанные сделки соответственно извлекли наличными примерно 111 млн юаней и 71 млн юаней. На фоне того, что у компании накопленный совокупный убыток превышает 1,4 млрд юаней, а перспективы коммерциализации ключевого продукта ещё не ясны, частые извлечения наличных фактическим контролирующим субъектом неизбежно вызывают сомнения в доверии к руководству.

Ещё более настораживает то, что компания в июне 2024 года подписала соглашение о buyback-обязательствах с соглашением на выкуп по условиям «ставки», размер которых составляет десятки миллиардов юаней. Согласно договорённости, если подача заявки на IPO будет отозвана, прекращена, отклонена или отклонена путём голосования и т.п., фактический контролирующий субъект обязан исполнить обязательство по выкупу инвесторам. По состоянию на конец 2025 года компания накопила непокрытые убытки в размере 5.04M юаней, а чистые активы существенно ниже потенциальной суммы выкупа; если IPO сорвётся, фактический контролирующий субъект столкнётся с огромным долговым давлением.

Коэффициент долговой нагрузки приближается к 80%, 190 млн юаней расходов на продвижение дают 50 млн юаней выручки, снижение цен по программе медстрахования может «срезать» уже подтверждённые доходы, а конкуренты добивают — становится ещё хуже

Ключевой продукт Тэно Майбо — инъекционный препарат сотеиндустаб антитело к стаф-тетанусу (XinTieYao® — «новый Тетайо®»): рекомбинантное моноклональное антитело к столбнячному токсину, впервые разработанное в мире в своём классе, получившее одобрение на продажу в Китае в феврале 2025 года. Этот «мировой первопроходческий» препарат, на который возлагали большие надежды, должен был стать прорывом в коммерциализации с нулевых продаж компании; однако результаты продаж в первый год после выхода на рынок оказались разочаровывающими.

Проспект показывает, что компания первоначально рассчитывала продать 270 тыс. флаконов в 2025 году и получить выручку от продаж в размере 156 млн юаней. Но фактическая годовая выручка от продаж препарата составила лишь 1.45B юаней, то есть уровень выполнения оказался меньше прогнозного — менее одной трети от ожидаемого. По состоянию на 30 сентября 2025 года показатель выполнения объёмов продаж силами собственной команды составил 76,67%, тогда как внешние службы промоушена выполнили лишь 6,42% от ожидаемого объёма. Компания объяснила недостижение планов продаж тем, что поставщики услуг продвижения «не вложили ресурсы по плану и склонны активизироваться после включения в перечень медстрахования».

В отчётном периоде (2023–2025 годы) выручка компании составила 0 юаней, 270k юаней и 51.22M юаней соответственно, а чистый убыток, приходящийся на акционеров материнской компании, — 446 млн юаней, 515 млн юаней и 601 млн юаней соответственно. По состоянию на конец 2025 года накопленные непокрытые убытки достигли 15.06M юаней. Выручка 2024 года в основном поступала в виде платы за технологический трансфер, полученной от компании «Байкэ биосайенс», а не от продаж продуктов.

С точки зрения структуры расходов: в 2025 году расходы на НИОКР составили 344 млн юаней, что ниже, чем годом ранее, главным образом потому, что клиническое исследование фазы III для TNM001 в основном завершено; при этом расходы на продажи взлетели до 190 млн юаней, что в разы превышает темпы роста год к году. Одна тенденция к снижению и другая — к росту — отчётливо показывают, что стратегический фокус компании сместился с клинической разработки на строительство на раннем этапе коммерциализации; однако высокие расходы на продажи не принесли соразмерной отдачи в выручке, а эффективность «затраты-результат» серьёзно несбалансирована.

В 2022–2025 годах коэффициент активов с обязательствами у компании составил 16,54%, 29,19%, 58,96% и 79,90% соответственно, показывая быстрый рост. По состоянию на конец 2025 года остаток краткосрочных займов — 1.45B юаней, долгосрочных займов — 364 млн юаней, тогда как денежных средств — лишь 515 млн юаней.

Особенно важно отметить непрерывное ухудшение коэффициента текущей ликвидности и коэффициента быстрой ликвидности. В отчётном периоде коэффициент текущей ликвидности компании составлял 5,69; 2,2; 1,63, а коэффициент быстрой ликвидности — 5,48; 2,00; 1,42; все показатели имеют нисходящую тенденцию и ниже среднего по отрасли.

Выручка от продаж ключевого продукта в 2025 году составила 67.01M юаней, но компания раскрыла, что если продукт будет включён в перечень медстрахования, нужно будет обсудить с дистрибьюторами компенсацию разницы в цене и, в соответствии с суммой компенсации, выставить дистрибьюторам красные сторнировочные счета, чтобы уменьшить уже сформированную дебиторскую задолженность. Это означает, что компенсация из‑за снижения цен по медстрахованию напрямую уменьшит выручку от операционной деятельности за 2025 год.

Компания испытывает двойное давление: «осаду» конкурентов и удар со стороны снижения цен по медстрахованию. Рыночная среда для моноклонального антитела к столбняку Стаэдоус-тапа выглядит не слишком благоприятно. Существующие конкуренты — противостолбнячное иммуноглобулин человека (HTIG), иммуноглобулин F против столбняка (ab)2 и столбнячный антитоксин (TAT) — применяются в клинической практике уже много лет, их ценовое преимущество заметно: цена антитела стаэдоус-тапа 798 юаней/штука существенно превышает диапазон 20–300 юаней для традиционных препаратов. Одновременно GR2001 компании ZhiXiang JinTai находится на стадии NDA, а инъекционный препарат A82/B86 компании BaiKe Biologics находится на стадии II фазы клинических исследований; выход последующих конкурентов на рынок дополнительно «разрежет» долю рынка.

		Заявление Sina: Это сообщение является перепечаткой из материалов партнёрских СМИ Sina. Sina публикует эту статью только с целью передачи большего объёма информации и не означает согласия с её точкой зрения или подтверждения описанного. Содержимое статьи приводится только для справки и не является инвестиционной рекомендацией. Инвесторы действуют на свой риск.

Огромный объём информации и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance APP

Ответственный редактор: Чан Фуциан