Биткоин-майнинговая компания в очередной раз сбегает

Автор: Zhou, ChainCatcher

С конца прошлого года листинговые майнерские компании столкнулись с новой волной коллективных распродаж.

В феврале Cango продала около 60% своих активов — 4,451 биткоина, Bitdeer в январе провела расчёт и ликвидировала все запасы BTC, Riot Platforms в I квартале продала 3,778 BTC, а Core Scientific также ранее планировала продать в I квартале около 2,500 биткоинов.

В последнее время ведущая майнерская компания MARA сообщила, что раскрыла информацию: только в период с 4 по 25 марта, в течение этих трёх недель, компания продала 15,133 биткоина, выручив более 1 млрд долларов США. Одновременно компания объявила о сокращении примерно 15% сотрудников — в рамках стратегического перехода к энергетическим и цифровым инфраструктурным компаниям.

На самом деле продажа биткоина майнерами — не новое явление. В медвежьих рынках 2018 и 2022 годов майнерские компании также переживали масштабное «расчистку» и капитуляцию; после этого, как правило, оставались более эффективные игроки. Но на этот раз триггером распродажи выступало не только падение цены. У них появился ещё один новый «пункт назначения» — AI-дата-центры.

I. Три мотивации распродажи

На первый взгляд это выглядит как коллективная распродажа майнеров, но если разобрать по частям, мотивации у них не одинаковы. В целом их можно разделить на три типа логики продаж.

Сам майнинг уже уходит в убыток

Первый тип, самый прямой: давление затрат.

В последнем отчёте CoinShares по майнинговой отрасли показано, что текущая взвешенная средняя денежная себестоимость добычи одного BTC у листинговых майнерских компаний составляет около 79,995 долларов США, при этом рыночная цена BTC колеблется в диапазоне от 68,000 до 70,000 долларов США. В среднем на один BTC приходится убыток почти 19,000 долларов США, а в целом отрасль находится примерно в 21% убытков.

Это уже не вопрос сжатия пространства для прибыли, а вопрос: сможет ли продолжение майнинга поддерживать денежный поток.

В отчёте также указано, что в начале марта цена на мощность в какой-то момент падала до 28–30 долларов США /PH/ в день, достигнув исторического минимума после халвинга. На таком уровне, чтобы большинство действующих майнинг-устройств сохраняли денежную прибыль, тариф на электроэнергию в основном должен быть ниже 0.05 долларов США за кВт·ч. Сейчас примерно 15%–20% майнинговых установок по всей сети находятся на грани безубыточности.

Тем временем напряжённая геополитическая обстановка на Ближнем Востоке подталкивает цены на энергию, а это постоянно давит на затраты на электроэнергию — внешнюю переменную, которую сами майнерские компании контролировать не могут.

В отчёте QCP Group отмечено: когда цена биткоина заметно ниже средней себестоимости майнинга, давление на майнеров становится явным; приоритет ликвидности уже выше, чем стратегия удержания монет.

В этих условиях для части майнерских компаний продажа биткоина становится реальной необходимостью для поддержания операционной деятельности.

AI даёт более стабильную логику доходов

Вторая мотивация — более стратегическая и, пожалуй, самая интересная для углублённого изучения в этой волне распродаж.

Анализ Bloomberg указывает: в отличие от прежних распродаж ради покрытия затрат, средства этой распродажи перенастраиваются в направлении сферы искусственного интеллекта.

Коммерческая логика здесь понятна: доходы от майнинга крайне сильно зависят от цены монеты, сложности вычислений и стоимости электроэнергии — а значит, волатильность очень высокая. В сравнении с этим AI-инфраструктура ближе к долгосрочным арендным договорам. В отчёте CoinShares отмечено, что её маржинальность может достигать 80%–90%, а доходы — с долгосрочной предсказуемостью.

Более того, у майнерских компаний и так уже есть готовые ресурсы — дешёвые контракты на электроэнергию, построенные дата-центры, налаженные системы охлаждения и зрелые команды по эксплуатации и техобслуживанию.

Некоторые аналитики отмечают: стоимость строительства инфраструктуры для майнинга биткоина — примерно 700,000–1,000,000 долларов США за мегаватт, тогда как для AI-инфраструктуры она доходит до 8,000,000–15,000,000 долларов США за мегаватт. Этот огромный разрыв в затратах сейчас массово конвертируется в деньги майнерскими компаниями.

Стоит также обратить внимание, что за этой трансформацией стоят довольно неожиданные «инициаторы» — технологические гиганты и традиционные финансовые институты.

Ранее Google, предоставляя кредитное поручительство в рамках обязательств по аренде для AI-облачной платформы Fluidstack, суммарно раскрыла объём кредитной поддержки, который уже превысил 5 млрд долларов США. Она выступала поручителем и обеспечивала гарантии для AI-трансформации майнинговых компаний вроде TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8 и получала соответствующую долю в акционерном капитале. Microsoft заключила с майнинговой компанией IREN пятилетний договор на AI-облачные сервисы стоимостью 9.7 млрд долларов США. Morgan Stanley предоставила Core Scientific кредит на 500 млн долларов США — потенциальный общий лимит может достигать 10 млрд долларов США.

Их присутствие обеспечивает майнерским компаниям в этой трансформации намного более крепкую капитальную поддержку, чем можно было бы предположить.

Параллельно Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher и другие майнинговые компании один за другим заключают крупные контракты на AI/HPC, а суммарная величина уже превысила 70 млрд долларов США. В отчёте CoinShares сказано: у майнерских компаний с контрактами AI/HPC мультипликатор оценки примерно в 2 раза выше, чем у чистых майнинговых компаний. Рынок поощряет премией к оценке тех, кто завершил трансформацию первым.

Даже такие компании, как HIVE, с наиболее устойчивыми финансами и наименьшим плечом, уже по собственной инициативе сокращают майнинговый бизнес и переходят к расширению AI-дата-центров. Это показывает: давление трансформации давно уже не является привилегией только высокозадолженных майнерских компаний — это направление, с которым сталкивается весь отраслевой сектор.

Использование BTC как финансового инструмента — активно и целенаправленно

Третья логика — относительно смекалистая и наиболее проактивная.

Часть майнерских компаний выбирает продажу BTC не из-за операционного давления, а рассматривает это как инструмент оптимизации баланса — например, MARA. Конкретная схема следующая: используя средства от продажи, они с дисконтом ниже номинальной стоимости выкупают ранее выпущенные конвертируемые облигации; тем самым они одновременно сокращают объём обязательств и снижают риск потенциального размывания доли в акционерном капитале.

Для таких майнерских компаний роль BTC в балансе незаметно изменилась: из долгосрочного удержания, которое символизировало веру, BTC превратился в стратегический актив, которым можно гибко распоряжаться.

Кроме того, в этой волне распродаж появилось и относительно редкое явление среди продавцов: суверенные государства.

Согласно данным в блокчейне, BTC-активы правительства королевской семьи Бутана снизились примерно на 66% по сравнению с пиковым уровнем в конце 2024 года; объём единичных переводов в марте вырос до диапазона 35 млн до 45 млн долларов США, и темпы продаж продолжают ускоряться.

В отличие от большинства стран, которые накапливают BTC через покупки на рынке, Бутан формирует свои позиции за счёт отечественного бизнеса по майнингу на гидроэлектроэнергии. Массовое сокращение может быть связано с потребностями страны в финансировании её государственных девелоперских проектов. Это также одно из крупнейших зафиксированных действий по сокращению государственных биткоин-активов.

Три логики в совокупности — убытки в майнинге, AI-трансформация и оптимизация долгов — плюс давление продаж на суверенном уровне. Рынок испытывает структурное давление предложения сразу с нескольких направлений, при этом характер этого давления различается. «Вера» майнеров в биткоин переосмысливается более реалистичной коммерческой логикой.

II. После ухода — каждый по своим маршрутам

Конечно, распродажа не равнозначна полному выходу. Оставшиеся позиции и последующие стратегии майнерских компаний демонстрируют резкую дивергенцию.

Три пути, три выбора

Первый путь — остаться в майнинге.

В качестве примеров выступают CleanSpark, HIVE. Они не следуют нарративу AI-трансформации, не наращивают долги; опираясь на сочетание низкой стоимости электроэнергии, оборудования нового поколения и низкого плеча, они стремятся победить в ходе отраслевой «расчистки». Их логика в том, что когда мощности с высокой себестоимостью последовательно выходят из игры, удельная прибыль от вычислительных ресурсов у оставшихся майнеров будет расти.

CleanSpark ранее публично заявляла, что при текущем уровне цен на мощность продолжать масштабные вложения в майнинг биткоина «в экономическом плане уже не слишком разумно», однако компания всё равно предпочла удерживать основное направление, делая ставку на то, что цикл в итоге развернётся.

Известный крипто-KOL Blue Fox отметил, что в истории почти каждый раз после халвинга майнеры капитулировали, а оставались те, кто оказывался более эффективным игроком; именно они получали более крупную долю в следующем ралли.

Для таких майнерских компаний остаться в майнинге — это не упрямство, а доверие закономерностям цикла.

Второй путь — идти двумя ногами.

В качестве примеров выступают MARA, IREN, Riot. Они сохраняют значительный объём BTC и параллельно разворачивают AI/HPC. Доходы от AI, относительно стабильные, используются как хедж от циклических колебаний доходов от майнинга.

По сути, такие компании решают задачу распределения активов: ответ зависит от конкретной компании, но ключевая логика одна — две линии бизнеса поддерживают друг друга, снижая риск единственной точки отказа.

Третий путь — полностью перейти на AI.

В качестве примеров выступают Core Scientific, TeraWulf, Cipher. BTC-активы уже выходят из положения ключевых активов, а майнинг постепенно превращается в придаток бизнеса дата-центров.

CoinShares прогнозирует: к концу 2026 года доля AI-доходов у некоторых майнеров может достигать 70%, тогда как доля доходов от майнинга, по ожиданиям, снизится с примерно 85% на начало 2025 года до менее чем 20%. Формально эти компании всё ещё называются майнерами, но по сути они становятся операторами AI-инфраструктуры, где майнинг служит отправной точкой.

Потенциальный риск этого пути в том, что переход на тяжёлые активы означает гигантскую долговую нагрузку: если спрос на AI начнёт остывать, будут испытывать давление обе стороны бизнеса.

Также высказывается мнение, что структура кредитного поручительства, которую Google обеспечивает через Fluidstack, фактически формирует крайне концентрированный риск по контрагенту: весь цепочечный контур движения денежных средств зависит от Fluidstack как посредника; если на рынке AI-арендных контрактов произойдут существенные изменения, эта конструкция станет точкой одиночного отказа.

Цена BTC определяет их судьбу

Какой бы путь ни выбирали, в конечном счёте всё сводится к одной переменной: к тому, куда пойдёт цена BTC.

CoinShares приводит три сценария:

● Если BTC к концу 2026 года вернётся к 100,000 долларов США, то цена мощности поднимется примерно до 37 долларов США /PH/ в день, прибыльность майнинга восстановится, а общее давление в отрасли будет ослабевать;

● Если цена будет продолжать оставаться ниже 80,000 долларов США, майнеры с высокой себестоимостью ускорят «расчистку», а традиционная модель «держать монеты в ожидании бычьего рынка» через накопление биткоинов станет всё труднее поддерживать;

● Если будет пробит исторический максимум, цена мощности может взлететь до 59 долларов США /PH/ в день, и отрасль войдёт в новый цикл расширения.

Заключение

В целом майнерские компании сталкиваются всего с двумя итоговыми сценариями: либо цена монеты возвращается, бизнес возвращается к основному профилю, а всё происходящее сейчас оказывается лишь циклическим историческим примечанием; либо цена продолжает оставаться вялой, всё больше майнерских компаний завершает смену идентичности и превращается в операторов AI-дата-центров, а модели компаний, которые занимаются майнингом и накоплением монет в ожидании бычьего рынка, в этой отрасли постепенно встречаются всё реже.

Однако у этой трансформации есть ещё один вопрос, который стоит задать помимо логики бизнеса. Майнерские компании — это не обычные публичные компании: постоянные вложения в вычислительные мощности сами по себе являются бюджетом безопасности сети биткоина.

Генеральный директор Sazmining Kent Halliburton говорил прямо: эти компании «держат энергетические контракты, землю и инфраструктуру, но передают эти ресурсы Microsoft и Google, получая арендные чеки — из защиты сети биткоина они превращаются в хранителей места в стойках для сверхкрупных провайдеров облачных сервисов».

Когда майнинг перестаёт приносить достаточно экономической отдачи, разумное коммерческое решение естественно — перенаправлять ресурсы; но если эта тенденция будет продолжать распространяться, станет проблемой, которую уже нельзя будет игнорировать: кто будет нести долгосрочные затраты на обеспечение безопасности сети биткоина?

Возможно, история уже дала ответ на этот вопрос.

Сеть биткоина переживала несколько крупных «расчисток» майнеров, и каждый раз после этого она работала с более высокой эффективностью.

Но на этот раз ушедшие майнеры — это не только те, кто выключил машины.

Времена изменились.