Снижение ставок ФРС в 2026 году? Как нефтяной шок усложняет прогноз

Валентина Джелйозевич: Похоже, Федеральной резервной системе в последнее время не везёт, и теперь она сталкивается с экономическим шоком из‑за очередной войны. Поскольку глава ФРС Джером Пауэлл говорит, что полные последствия войны с Ираном всё ещё остаются неопределёнными, ФРС оставила ставки без изменений во второй раз подряд. Вместо того чтобы спрашивать Magic 8 Ball про ответы, я пригласила Престона Колдуэлла. Он — старший экономист США в Morningstar Investment Management. Рад(а) видеть вас, Престон.

Престон Колдуэлл: Эй, Валентина. Спасибо, что пригласили меня.

Снизит ли ФРС процентные ставки в 2026 году?

Джелйозевич: Итак, большинство официальных лиц ФРС по‑прежнему прогнозируют как минимум одно снижение ставок в этом году. Но, как сказал Пауэлл, экономические шоки из‑за войны пока не ясны. Значит, может ли ФРС придержаться подхода «посмотрим, что будет дальше» и оставить ставки без изменений до конца этого года? Насколько изменился ваш прогноз, Престон?

Колдуэлл: Думаю, в краткосрочной перспективе они определённо будут выжидать, по крайней мере. Важно помнить, что эти прогнозы, которые члены FOMC предлагают относительно будущей траектории ставки по федеральным фондам, — это именно прогнозы. Ни в каком смысле это не обязательство. Иногда ФРС действительно берёт на себя обязательство следовать определённой траектории политики — как мы видели в 2022 году, когда они очень чётко дали понять, что будут повышать ставки встреча за встречей, — но это не является нормой в большинстве случаев. И сейчас ФРС практически не даёт никакого форвард‑гидансинга. Они говорят, что прямо сейчас разворачивается целый набор событий, которые находятся вне нашего контроля, и нам придётся дождаться результатов этих событий, прежде чем мы сможем что‑то рассказать вам о том, куда будет двигаться денежно‑кредитная политика.

И некоторые репортёры пытались давить на Пауэлла, спрашивая: «Ну а если этот сценарий реализуется, вы сделаете так, или наоборот?» Но он не хотел играть в эту игру — потому что сейчас слишком много неизвестного. Так что нам просто придётся подождать и посмотреть, что произойдёт. И диапазон возможностей, конечно же, включает и отсутствие снижений ставок в 2026 году. Рынок уже начинает понемногу двигаться в этом направлении. Ещё в январе рынок заложил два снижения ставок в 2026 году, и, по состоянию на вчерашний послеобеденный день, это сократилось до одного и приближается к нулю с точки зрения ожиданий рынка. Похоже, сейчас это всё ближе к консенсусному взгляду.

Пока ФРС сохраняет стабильность, скачок цен на нефть быстро снижает ожидания по снижению ставки в 2026 году

Сейчас и рынок облигаций, и чиновники ФРС сигнализируют только об одном шаге к снижению ставок в этом году.

Возвращаемся к стагфляции 1970-х?

Джелйозевич: Теперь мы поговорим о слове «стагфляция». Оно всё время всплывает, но Пауэлл сказал, что прямо сейчас это просто не подходит. Так, Престон, напомните нам, что такое стагфляция, почему она делает экономистов неуютно, и также скажите, согласны ли вы с Пауэллом.

Колдуэлл: Я бы сказал, что по сравнению с рецессией — у которой нет строгого и однозначного определения — стагфляция вообще ещё более размытая категория. Но в целом она определяется как режим, при котором инфляция выше нормы или выше, чем в её недавней истории. А рост ВВП — если это даже не полноценная полномасштабная рецессия — всё равно слабее нормы. Разве это не странно? Если подумать про график спроса и предложения, про ВВП и инфляцию: то, что обычно видно в экономике, — это шоки на стороне спроса, которые приводят к сильной инфляции при этом и рост ВВП тоже остаётся сильным. Хороший пример — выход из пандемии. Экономика росла очень быстро, восстанавливалась после пандемии, а на фоне фискального стимула происходил ещё и перегрев. Инфляция держалась высокой. Но сейчас сценарий другой: мы как раз сворачиваем в стагфляционный сценарий, который наблюдаем сейчас, где из‑за отрицательного шока предложения рост ВВП, если и будет замедляться, то точно, а инфляция, безусловно, будет ускоряться заметно в течение следующего года.

Сейчас, я понимаю позицию Пауэлла, и я отчасти согласен: это гипербола — сравнивать всё, что происходит сегодня, например, с тем, что мы видели в 1970‑х, когда безработица иногда была на уровне 6%, 7%, 8%, а инфляция — 8%, 9%, 10% одновременно. И ближе к концу десятилетия она была существенно выше текущих уровней и с точки зрения инфляции, и с точки зрения безработицы. Это действительно была та самая стагфляция, когда экономика работала заметно ниже потенциального уровня, но при этом инфляция была на очень высоких значениях одновременно. Очевидно, сегодня мы не видим именно этого. Мы видим умеренное замедление роста ВВП, безработица, скорее всего, не вырастет выше 5%, а инфляция может сместиться в диапазон 3–4% в этом году, но это совершенно не похоже на 1970‑е по целому ряду причин.

Джелйозевич: То есть мы не видим такого «двойного удара», который был тогда.

Колдуэлл: Ну да, это «двойной удар». Просто дело в масштабе — в том, насколько это выражено: по степени всё гораздо меньше.

Рынок труда против инфляции

Джелйозевич: Верно. Хорошо. Раз уж мы заговорили о «двойном ударе», то учитывая ослабление картины с занятостью и усиление инфляционного давления из‑за войны с Ираном, вы считаете, что ФРС теперь больше переживает о рабочих местах или об инфляции, и правда ли, что они оказались «между молотом и наковальней», как некоторые говорят?

Колдуэлл: Это напрямую связано с тем, о чём мы только что говорили. Обычно ФРС сталкивается с шоками спроса — например, как во время Great Recession. Или в значительной степени пандемия была шоком со стороны спроса. А последствия этого для ФРС вполне прямолинейны. Ослабляете денежно‑кредитную политику. Если шок спроса негативный — если спрос падает — вы смягчаете политику. Если шок спроса позитивный — если спрос растёт — вы ужесточаете денежно‑кредитную политику. Если есть бум, например бум ИИ, потому что такие шоки спроса обычно одновременно подталкивают вверх и рост ВВП, и инфляцию. А вот шок предложения делает наоборот. Сейчас мы видим слабый рост ВВП, но при этом это толкает инфляцию вверх. А слабость роста ВВП означает слабость рынка труда, поэтому это толкает обе составляющие двойного мандата ФРС в противоположные стороны. Вот что происходит при шоках предложения: они всегда ставят ФРС в затруднительное положение. И в зависимости от того, насколько они велики, они могут завести ФРС в очень серьёзный тупик.

Есть ещё интересный момент: рынок труда слабел в 2025 году ещё до того, как начался сам шок, хотя при этом предложение рабочей силы сокращалось из‑за снижения иммиграции. И поэтому было сложно точно разобраться, какая доля падения темпов роста рабочих мест — это действительно увеличение «свободных мощностей» на рынке труда и отход от мандата ФРС по полной занятости, а не просто естественное снижение из‑за того, что растёт предложение рабочей силы медленнее. Но, думаю, большинство чиновников ФРС достаточно обеспокоены, и в моей оценке я тоже исходил из того, что рынок труда в прошлом году немного ослаб — поэтому, на мой взгляд, было уместно пойти на снижения ставок, которые они сделали в прошлом году.

Так что они снизили ставки на 75 базисных пунктов после того, как годом ранее снизили их на 100 базисных пунктов, и я действительно думаю, что это было уместно. Но в дальнейшем, думаю, очень очевидно, что этот инфляционный шок настолько велик по масштабу, и также с учётом того, что они уже сильно опустили ставки до уровня, близкого к нейтральному, сейчас для них уместно занять позицию устойчивости и не смягчать денежно‑кредитную политику ещё дальше, несмотря на риски ухудшения для рынка труда. Именно поэтому большинство ожидает, что ФРС сохранит ставки на прежнем уровне в этом году и не будет снижать их дальше.

Может ли новый председатель ФРС изменить прогнозы по ставкам?

Джелйозевич: Мы вернулись к 1970‑м, а теперь давайте перемотаем вперёд до июня. Независимо от того, возьмёт ли на себя роль главы ФРС кандидат Kevin Warsh или Пауэллу придётся оставаться на должности ещё какое‑то время: как, по‑вашему, ФРС будет выглядеть по‑другому во второй половине года, и может ли это изменение в руководстве также изменить их прогноз по одному снижению ставки в 2026 году?

Колдуэлл: Я правда думаю, что ещё слишком рано говорить. Придётся посмотреть, что Warsh будет делать, когда он вступит в должность. То есть, смотрите: он, возможно, давал президенту определённые обещания, чтобы получить эту работу, но мы знаем, что какие бы обещания по смягчению денежно‑кредитной политики он ни давал, вся его предыдущая история была историей монетарного «ястреба»: он в целом подталкивал к более жёсткой денежно‑кредитной политике — к более высоким процентным ставкам, чем другим это могло бы показаться приемлемым. И в частности — он агитировал за сокращение количественного смягчения. Это было большой частью его политики, но в итоге, по сути, это не так уж важно. Не так важно, в моём понимании, будете ли вы опираться на ставку по федеральным фондам или на политику баланса: это просто два взаимозаменяемых варианта. В любом случае он будет продавливать более жёсткую денежно‑кредитную политику, и в прошлом — философски — он так и делал. И для меня, вероятно, именно это и будет доминировать после того, как он станет председателем.

И вы сопоставляете это с теми обещаниями, которые он, возможно, давал, чтобы получить эту должность. И в итоге это получается «примерно ничья» в целом. В чистом остатке я не ожидаю, что политика станет ни более мягкой, ни более жёсткой после того, как он займёт кресло председателя. И держите в голове: когда речь именно об установлении денежно‑кредитной политики, он — просто один из 14 избирателей в FOMC.

Джелйозевич: Это отличный аргумент. Что ж, Престон, на этом всё на сегодня. Большое спасибо, что были с нами.

Колдуэлл: Спасибо большое, Валентина.

Следите за высокими оценками, высокими ставками: мы ожидаем волатильные рынки в 2026 году — и ещё больше от Престона Колдуэлла.