Последние полгода в майнинговой индустрии одна проблема — как долго еще можно держаться? Цена биткоина колеблется около 67K, а себестоимость добычи уже превысила 80K — эти цифры просто не складываются. Поэтому началась масштабная переориентация, и направление выбрано неожиданное: вместо выхода из рынка майнеры коллективно переключаются на AI-вычислительные мощности.

Несколько цифр — и всё становится ясно: сейчас стоимость добычи одного биткоина достигла примерно 87 тысяч долларов, а цена — около 64 тысяч. Простая арифметика: за каждый добытый блок майнеры теряют почти 20 тысяч долларов. Это не снижение прибыли, а ситуация, когда производство убыточно — "обратная кривая" доходности.

Более наглядные данные предоставлены компанией Rosenblatt Securities: текущая доходность майнинга упала до менее 3 центов за ТХ/с в день. За исключением немногих ведущих игроков с самыми современными машинами, остальные майнеры работают в убыток. Основной показатель — цена хешрейта (Hashprice), за последние три месяца снизилась примерно на 30%, сейчас составляет всего 28 долларов/PH/день, приближаясь к историческим минимумам.

В результате — массовое отключение оборудования. 9 февраля сеть биткоина прошла через снижение сложности майнинга на 11.16% — это самое большое снижение с момента запрета майнинга в Китае в 2021 году, почти за четыре с половиной года. Автоматическое снижение сложности предназначено для облегчения работы оставшихся майнеров, но при текущем уровне стоимости и ценовой разницы в 45% это практически не помогает.

В отрасли появился так называемый "Индекс устойчивости прибыли майнеров" — 100 считается здоровым уровнем, сейчас он равен 21. Проще говоря: кроме тех, у кого электроэнергия стоит менее 0.05 доллара за кВтч и у кого самые современные машины, все остальные работают в убыток.

Еще более впечатляющие сигналы исходят от крупных игроков. В конце февраля под руководством Ву Цзихана компания Bitdeer, торгующаяся на NASDAQ, совершила сенсационный шаг — полностью распродала все свои биткоины. Не только все 189.8 BTC, добытые за неделю, были проданы, но и все 943.1 BTC, хранящиеся в резерве, — всего около 63 миллионов долларов выручки.

Эта компания, недавно достигшая мощности 63.2 EH/s и ставшая крупнейшей публичной майнинговой компанией в мире, решила оставить ни одного биткоина. Раньше это казалось невозможным — "майнинг — это накопление биткоинов", было частью веры майнеров. Но теперь эта вера разрушена.

Обоснование Ву Цзихана очень прагматичное: при падении стоимости хешрейта ниже 30 долларов за TH/s держать биткоин — значит нести огромные альтернативные издержки. Каждая сохраненная монета — это упущенная возможность погасить долги, обновить оборудование или перейти на другую стратегию. Ву Цзихан и его команда выпустили конвертируемые облигации на сумму 325 миллионов долларов, средства пойдут на выкуп долгов, хеджирование рисков размывания доли и — главное — на развитие AI-инфраструктуры.

Аналогично поступила компания Cango. В начале февраля она продала 4451 биткоин на сумму около 305 миллионов долларов, полученные деньги направлены на погашение кредитов и развитие AI-вычислений. А компания Bitfarms, ранее известная как крупный майнер, объявила о полном выходе из майнинга биткоинов и планирует полностью сосредоточиться на AI.

Почему майнеры массово уходят? Потому что с другой стороны — деньги, идущие в индустрию AI.

Недавно аналитики Morgan Stanley подсчитали: к 2025–2028 годам потребление электроэнергии дата-центрами в США увеличится на 74 ГВт. А что с предложением? В стадии строительства — всего 10 ГВт новых мощностей, а доступная мощность электросетей — около 15 ГВт. Итого 25 ГВт, а дефицит — 49 ГВт. Вот почему майнинговые фермы вдруг стали столь привлекательными.

Что у майнеров есть в наличии? Электричество, земля, разрешения на подключение — самое ценное сейчас не чипы, а "электричество", точнее — скорость подключения к электросетям. Насколько быстро вы сможете подключить энергию и запустить оборудование — от этого зависит, как быстро вы сможете захватить долю рынка вычислительных мощностей.

Даже если использовать всю доступную электроэнергию США и Европы для дата-центров, всё равно будет недостаток. Но модернизация майнинговых ферм может сократить дефицит на 10–15 ГВт — это лучший быстрый способ "залатать дыры". И всё складывается: майнинговые фермы — это по сути готовые крупномасштабные, с низкой задержкой дата-центры с мощностями, системами охлаждения и пространством для ригов. В медвежьем рынке эти активы — бремя, но в эпоху дефицита AI-вычислений они превращаются в редкие активы для сдачи в аренду.

Майнинговые компании, меняющие стратегию, уже активно входят в рынок. Одна из крупнейших — MARA Holdings — 26 февраля объявила о партнерстве с Starwood Capital по преобразованию части своих майнинговых ферм в AI-датacentры с начальной мощностью 1 ГВт, с возможностью расширения до 2.5 ГВт. После новости акции компании выросли на 17% в послеполуденное время.

Интересно, что Morgan Stanley установил целевую цену для MARA всего в 8 долларов — ниже текущей рыночной цены. Причина — компания недостаточно "решительна" в переходе: она пытается одновременно майнить и заниматься AI. Но рынок предпочитает истории о "решительном" переходе.

Что значит решительный? Например, TeraWulf. Эта компания недавно получила финансирование для совместного проекта по созданию AI-датacentра мощностью 168 МВт, партнер — FluidStack, а платежи гарантированы Google. Аналитики дают TeraWulf целевую цену в 37 долларов, что предполагает рост примерно на 159%. Все 13 аналитиков поставили рейтинг "покупать".

Еще более конкретный план у Bitfarms: полностью модернизировать свой майнинговый ферму в штате Вашингтон мощностью 18 МВт, поддерживающую GPU Nvidia GB300 с жидкостным охлаждением, планируемое завершение — конец 2026 года. Они подсчитали: эта площадка, менее 1% от общего портфеля, после преобразования в GPU-как-услугу может приносить чистый операционный доход, превышающий все доходы за всю историю майнинга компании.

Модель оценки полностью меняется. Раньше цена акций майнеров колебалась вместе с ценой биткоина и хешрейтом, как американские горки. Но если заключить долгосрочные аренды у платежеспособных контрагентов вроде Google, денежный поток превращается в "ежемесячную арендную плату", и рынок начнет оценивать такие компании как инфраструктурные — по аналогии с REIT типа Equinix или Digital Realty, а не как майнинговые фирмы. Это то, что Morgan Stanley называет "концом эпохи майнинга как актива".

Данные Hashrate Index показывают, что сейчас доля американских майнеров составляет около 37.5% мирового рынка, Россия — 16.4%, Китай — 11.7%. Если американские майнинговые фермы сократят биткоин-бизнес ради AI, вычислительная мощность сосредоточится в России и Китае. Для правительства, которое обещало "сделать США мировой столицей криптовалют", это — неловкая ситуация.

Но есть и другой сценарий: продажа союзникам. Например, Canaan Creative недавно потратила почти 40 миллионов долларов на покупку 49% акций Cipher Mining в Техасе. Эти фермы общей мощностью 120 МВт используют электроэнергию по цене менее 0.03 доллара за кВтч и дополнительно подключены к ветровой энергетике. Капитал движется, и вычислительный ландшафт снова меняется.

Суть этой "майнинг-вооруженной" трансформации — обмен двух математических задач: с одной стороны, биткоин с его халвингом, сокращающим награду до 225 монет в день, и растущими комиссиями; с другой — рост спроса на AI, с дополнительными 74 ГВт потребностей при дефиците в 49 ГВт. Электроэнергия, земля и разрешения на подключение у майнеров превращаются из "затрат на добычу" в "жесткую валюту вычислений".

Краткосрочно — отключение и переоборудование майнинговых ферм продолжится. В долгосрочной перспективе — те, кто сможет превратить "майнинговые колебания" в "доходы от аренды", смогут стать следующими инфраструктурными гигантами. Этот сектор никогда не верил в идеалы, он верит только в цену отключения.