Усинь Технологии IPO: «кульгавый» лидер?

Источник：Финансовый интерес без ограничений

В 2026 году США так и не дождались массового производства Tesla Optimus, но китайский рынок капитала, возможно, сначала встретит Unitree Robotics.

Вечером 20 марта Шанхайская фондовая биржа официально приняла к рассмотрению заявку Unitree Robotics на IPO на 科创板, а до этого Unitree Robotics уже завершила предварительный аудит на бирже, включая ответы на два раунда запросов.

Согласно проспекту, объем поставок человекоподобных роботов Unitree в 2025 году составил 5500 единиц (без колесных), что занимает первое место в мире.

А по оценке исследовательской организации Omdia, в 2025 году общий мировой объем поставок человекоподобных роботов составил около 130k台. То есть Unitree одной компанией забрала почти половину рынка человекоподобных роботов в мире.

Надо понимать, что независимо от того, большинство других отечественных компаний по человекоподобным роботам, или «первопроходец» из далекого зарубежья Boston Dynamics, «новичок» Figure, или даже Tesla — все они все еще находятся на стадии разработки и валидации.

Почему Unitree настолько особенная — что именно ей удалось сделать правильно? Что означает ее листинг, когда во всей отрасли все еще глубоко засела тройная дилемма «трудности технологического прорыва, отставание коммерциализации, продолжающиеся убытки»?

Как бы то ни было, листинг Unitree — это событие большой важности для китайской отрасли воплощенного (embodied) интеллекта. Его значение — в том, что представлена верифицируемая коммерческая доказательная база, а человекоподобные роботы направлены на более конкретные вещи: роботы начинают производиться, продаваться и получать массовые поставки как товар.

Объективно говоря, финансовые данные Unitree несколько выходят за рамки ожиданий внешнего мира.

Почему так сказано? Потому что в такой еще не вполне зрелой нише, как человекоподобные роботы, Unitree удалось добиться «низких вложений + высоких темпов роста + высокой прибыли» — это перечень результатов, идущий вразрез с привычным здравым смыслом.

Если посмотреть подробнее, в проспекте отмечено, что в отчетном периоде за три года и девять месяцев (с 2022 по первые три квартала 2025) Unitree суммарная выручка превысила 1,8 млрд, а чистая прибыль составила 13k.

Не стоит недооценивать эти цифры.

Если разложить по полочкам, хотя сегодня Unitree уже широко известна, появлялась на CCTV Spring Festival Gala три раза, и неоднократно занимала лидирующие позиции в общенациональных мероприятиях и сетевых горячих новостях, на самом деле маркетинговые вложения Unitree не так уж высоки.

Например, в период с января по сентябрь 2025 года рекламные расходы Unitree составили лишь 169M. Один из пользователей сети пошутил: эти вложения даже не дотягивают до одной-единственной маркетинговой кампании многих интернет-компаний.

А резкий контраст с низкими вложениями — в том, что выручка Unitree за последние годы стремительно пошла вверх.

С точки зрения темпов развития: в 2022–2023 годах это был этап старта, выручка составила 123 млн и 159 млн соответственно, масштаб был небольшим, и два года подряд — убытки: валовой убыток (net loss) — примерно 22 млн и 11 млн;

в 2024 году наступил период ускорения: выручка выросла до 392 млн, что почти на 146% больше год к году; впервые был достигнут годовой профит — чистая прибыль за весь год 95 млн, а чистая прибыль материнской компании после корректировок (без учета разовых факторов) 78 млн;

а 2025 год — период всплеска: только за первые три квартала выручка достигла 22.57M, чистая прибыль — около 105 млн, а чистая прибыль материнской компании после корректировок (без учета разовых факторов) выросла до 431 млн.

За такой рост результатов отвечают человекоподобные роботы и высокая маржинальность.

Бизнес Unitree в основном состоит из двух крупных частей: основной бизнес и прочие бизнес-направления. При этом основной бизнес — это «продажа роботов», включающая человекоподобных роботов, роботов на четырех ногах и роботные компоненты.

По структуре выручки — за показателем экспоненциального роста стоит то, что робот постепенно «встал на ноги»: доходы от роботов на четырех ногах удваивались второй год подряд, но их обогнал человекоподобный робот, росший еще быстрее.

Человекообразный робот Unitree начал развиваться с августа 2023 года, в 2024 году стал производиться в масштабе, а в 2025 году произошел взрывной рост. За первые три квартала 2025 года выручка от продаж человекоподобных роботов составила 595 млн, что более чем в 5 раз превышает показатель всего 2024 года.

Самое важное — при том, что все тоже делают роботов, Unitree демонстрирует более высокую прибыльность, чем у конкурентов.

Согласно проспекту, совокупная валовая маржа Unitree в 2024 году составила 56,98%, а за первые 9 месяцев 2025 года — 59,83%. Для сравнения: у UBTECH (优必选) и Yuejiang Technology (越疆科技) валовая маржа в 2024 году — соответственно 28,65% и 46,56%.

Это означает, что движущая сила роста Unitree — не только человекоподобные роботы, но и исключительная прибыльность.

И именно поэтому говорят, что в проспекте Unitree скрыт секрет, от которого становится не по себе: она хочет стать «BYD» в сфере воплощенного интеллекта.

В ходе прошлых лет перехода Китая от бензиновых автомобилей к электрическим BYD и новые силы в создании автомобилей (new carmakers) демонстрировали заметные технологические различия: благодаря модели вертикальной интеграции первая компания смогла стать шестым в мире автопроизводителем — через экстремальный контроль затрат, цепочки поставок вверх и вниз по производственной цепочке и быстрые технологические итерации.

А сегодня на Unitree мы видим этот же образ.

Фактически, Unitree выстроила полностью собственные возможности на всех ключевых подсистемах и продуктах: электродвигатели, редукторы и модули шарниров, батарейные модули, электрические модули, конструкционные компоненты и т.д., а также на продуктах в сборе.

При этом компания не избегает и тех этапов, где зрелость технологии высокая и поставки для рынка достаточны: она использует стратегию подрядной обработки (外协加工), чтобы оптимизировать распределение ресурсов и повысить эффективность затрат.

Кроме того, «экстремальный контроль затрат» Unitree — это не только точность на производственной стороне. Даже имея «поток трафика» вроде того, что ее показали по Spring Festival Gala, компания не стала слепо расширять мощности. Вместо этого она использует модель «производство по продажам» (以销定产) — точно сопоставляя спрос и предложение.

Иными словами, эта связка «самостоятельно контролируемая и надежная крепость + гибкая стратегия для контроля затрат + точный выпуск и продажи для повышения эффективности» позволила Unitree вырваться из ловушки «сжигания денег ради роста» на передовой технологической стезе. Ее высокая валовая маржа по сути — результат одновременного воплощения трех преимуществ: технологической автономии, эффекта масштаба и прецизионного операционного управления.

В некотором смысле Unitree успешна.

Откройте список акционеров Unitree: Sequoia (红杉), Meituan (美团), Shunwei (顺为), Shenzhen Capital (深创投)… «Зал славы» инвесторов в китайские «жесткие» (hard) технологии — почти укомплектован. Многократные последующие вливания со стороны этих топовых институтов подталкивали стремительное повышение оценки Unitree.

Согласно публичным раскрытиям, Unitree планирует привлечь 1.17B, выпустить не менее 10% акций, что соответствует общей оценке 42 млрд.

Успех Unitree доказывает одну вещь: кто первым сможет превратить технологии из лаборатории в продукты, за которые пользователи готовы платить, тот и получит рычаг ценообразования на рынке — и даже возможность первым воспользоваться «дивидендами» от выхода на рынок капитала.

Однако эта стезя намного «более закручена», чем кажется.

Более 20 компаний, включая Leju Robotics (乐聚机器人), Yunshenchu (云深处), Stand (斯坦德), U&I AI (优艾智合), Luoshi (珞石), XianGong Intelligent (仙工智能), Астроботикс (阿童木), Jiazhi Technology (迦智科技), Canop (卡诺普), 玖物智能 и др., уже четко объявили планы по листингу — у каждой есть свои «фишки».

Ближайшее будущее Unitree неизбежно столкнется с проблемой, похожей на ту, что возникала у «победителя по накалу конкуренции» BYD: на фоне обострения внешней конкуренции путь BYD, основанный на росте за счет эффекта масштаба, упирается в «предел», а чтобы воспользоваться возможностями в сегментах среднего и высоких уровней, ключевым становится способность к интеллектуализации.

На самом деле в последние несколько лет BYD постоянно «доучивалась» в области интеллектуализации.

А для компании, работающей в сфере воплощенного интеллекта, вызов для Unitree тоже связан с интеллектуализацией — «мозгом» робота.

Если разложить, возможности робота можно условно разделить на «мозг» и «малый мозг». «Малый мозг» отвечает за управление движением — чтобы робот мог бегать, прыгать, делать сальто, сохранять равновесие. В этом измерении Unitree достигла уровня лидеров отрасли: элементы вроде сальто назад, сальто вбок, выступления с групповой «боевой» хореографией — техническая сила сомнений не вызывает.

Но «мозг» определяет способность робота понимать, взаимодействовать и принимать автономные решения. Без зрелого «мозга» робот сможет лишь выполнять заранее заданные команды — он не сможет по-настоящему понимать среду и автономно планировать задачи. Именно это ключ к тому, смогут ли роботы общего назначения выйти из лаборатории, попасть на заводы и в дома.

С этой точки зрения логика, которая поддерживает Unitree, по сути является результатом совместного действия «краткосрочного бонуса трафика» и «дефицита предложения».

В проспекте также показано: доля доходов Unitree за рубежом в 2022–2024 годах держалась выше 55% в течение трех лет подряд, то есть доля внутренних доходов была ниже 45%; в 2025 году доля внутренних доходов составила 60,80%, а доля зарубежных — 39,20%.

2025 год — первый, когда доля доходов Unitree внутри страны превысила зарубежную, но абсолютный объем зарубежных доходов продолжает расти.

Unitree объясняет изменение структуры выручки тем, что влияние оказало Spring Festival Gala. Ведь до Spring Festival Gala 2025 внутренняя воплощенная интеллектуальная отрасль все еще оставалась «под водой»: сценический характер еще не был развит, экономика внимания не сформировалась, и спрос еще не зародился. А за рубежом, где исследовательские институты и университетские лаборатории, потребность в «теле/платформе» (本体) была выше, чем местное предложение, поэтому Unitree получила возможность.

Проще говоря, ее клиенты — в основном научно-исследовательские учреждения, коммерческие сценические выступления и несколько компаний по человекоподобным роботам, которые покупают у нее решения для тестирования алгоритмов. Такие сценарии, конечно, неплохи, но все они не являются сценариями масштабного и стабильного спроса.

То есть успех Unitree и процветание всей китайской экосистемы человекоподобных роботов опираются на фундамент, который не является прочным.

Очевидно, это довольно опасно: все больше и больше компаний в сфере человекоподобных роботов неизбежно столкнутся с жесткой конкуренцией по сходству продуктов, а затем последуют передел и «выброс» (расчистка рынка).

Поэтому глобальная индустрия человекоподобных роботов в 2026 году находится на крайне обманчивом этапе: на поверхности цены на оборудование резко снижаются, но на самом деле порог входа в конкуренцию повышается в геометрической прогрессии благодаря появлению базовых моделей (基础模型).

И это станет следующим серьезным испытанием для Unitree.

В отрасли человекоподобных роботов у Китая и США разные траектории развития —

Будь то прошлые умные автомобили, нынешний AI или будущие человекоподобные роботы: у Китая есть самые полные в мире наборы отраслевых цепочек поставок. Именно поэтому китайские компании по человекоподобным роботам в целом сосредоточены на аппаратной «базовой платформе» робота.

А североамериканский рынок по-прежнему удерживает лидерство в базовой AI-архитектуре, базовых моделях и инфраструктуре вычислительных мощностей.

Разбирая цепочку поставок человекоподобных роботов Unitree, мы видим, что за ней стоит набор очень сильной и относительно дешевой базовой цепочки поставок, созданной передовыми производственными компаниями в Китае.

Как ведущий игрок в редукторах, Zhongda Lide (002896.SZ) обеспечивает 63% закупок планетарных редукторов Unitree; в области 3D-обзора внутри страны ведущая компания Oubi Zhongguang (奥比中光, 688322.SH) занимает 72% закупок 3D-визуального модуля Unitree; а электродвигатели типа «полый чашечный» в портфеле микродвигателей от «темной лошади» Mingzhi Electric (603728.SH) являются эксклюзивными для Unitree (объем закупок по тому же товарному классу составляет более 15%)……

Без преувеличения можно сказать: Unitree вывела аппаратную «базовую платформу» китайской индустрии человекоподобных роботов на беспрецедентно высокий уровень.

Но также придется признать: этот робот — «хромой на одну ногу».

В этом марте на GTC Ван Синсин (王兴兴) отметил, что отрасль все еще находится на заметном расстоянии от момента, когда она по-настоящему перейдет «момент ChatGPT». Главная трудность в том, что пока не появилось воплощенного интеллектуального модели, которая обладает истинной способностью к сильной обобщаемости и способна стабильно выполнять задачи в незнакомых сценариях.

По сравнению с Tesla, глубоко привязанной к Grok, Unitree, возможно, находится дальше от такого «мозга»: основанная на собственных разработках Qwen модель UnifoLM все еще находится на стадии разработки и тестирования; ранее Unitree больше полагалась на сторонние большие языковые модели, чтобы обеспечивать интерактивность.

25 марта Tesla через официальные каналы выпустила последнее видео об Optimus, впервые в концентрированном виде показав ключевые аппаратные дизайны и среду разработки — включая редукторные коробки передач робота и ловкие руки, — демонстрируя степень инженерного прогресса.

«Мы вошли в последнюю стадию завершения Optimus 3, и он, безусловно, станет самым передовым роботом в мире, и никакой продукт не сможет с ним сравниться. На самом деле, я никогда не видел, чтобы демонстрационные эффекты какого-либо робота могли сравниться с Optimus 3».

Затем Маск сразу заявил, что Optimus 3, как ожидается, начнет производство этим летом и планируется выйти на массовое производство в 2027 году; целевой показатель годовой мощности на начальном этапе — 1 млн штук. В той картине, которую он нарисовал, — Optimus в конечном итоге может превзойти бизнес Tesla по производству автомобилей и создать выручку до 10 трлн долларов.

Перед грядущим сильным противником Unitree и стоящие за ней китайские «Unitree» должны ответить на вопрос: как построить замкнутый цикл «высокопроизводительное оборудование + универсальная базовая модель + высококачественный дата-флайвил (data flywheel)» и первым сформировать прибыльный замкнутый цикл в нишевых сценариях, чтобы поддержать дальнейший переход в сферу универсальных сервисов.

С точки зрения данного IPO, Unitree уже начала «доучиваться».

Согласно проспекту, Unitree планирует направить 48% от общей суммы привлеченных средств (около 2,02 млрд) на разработку модели для умных роботов. Это означает, что Unitree пытается перейти от «лидерства в железе» к «совместному развитию софта и железа».

В этой волне технологической революции конечная точка гонки заключается не в том, кто первым выйдет на листинг и кто первым сделает продукт. Конечная точка — в том, кто сможет превратить «жар» капитала в реальные производственные мощности в цехах, и действительно поставить человекоподобных роботов прочно на землю — и на заводах, и в домах.

Ответ Unitree по IPO уже сдан, но реальные испытания только начинаются. И именно эти испытания — самые сложные и самые ключевые.

Огромный поток информации, точная интерпретация — все в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Ян Хунбо (杨红卜)