Цитикс证券: Этот этап укрепления юаня отличается от всех предыдущих в истории

Если вы торгуете акциями, смотрите аналитические отчёты аналитиков золотого кильина（金麒麟）: авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне — поможет вам находить темы и возможности с потенциалом!

Исследования CITIC Securities 文|Гао Юйсэн Чэнь Цзэпин Цю Сян

С точки зрения стратегии, множество признаков указывает на то, что текущая ревальвация юаня отличается от любой из ревальваций в истории. Нижняя логика текущей ревальвации заключается в следующем: после постоянного повышения способности китайских компаний зарабатывать за рубежом растёт потребность в конвертации выручки; глобальные средства всё больше не доверяют доллару и испытывают потребность в валюте, поддержанной реальными активами; а также верхнеуровневой замысел китайской политики по «взиманию сборов» с внешней стороны для субсидирования внутреннего спроса. При этом такие факторы, как динамика доллара, смена председателя ФРС, направления потоков иностранного капитала, не смогут полностью развернуть тренд на укрепление. По итогам семи циклов ревальвации юаня за последние 20 лет становится видно, что курс обмена не является решающим фактором при формировании распределения по отраслям. Однако в самом начале, когда формируются ожидания дальнейшего укрепления, либо когда курс касается ключевых уровней, рыночная торговля может повторять «мышечную память»; кроме того, согласно анализу затрат и доходов, примерно 19% отраслей могут получить рост маржинальности прибыли из‑за укрепления, а предприятия, ускоряющие вывод мощностей за рубеж, сталкиваются с более ограниченным негативным ударом по прибыли от ревальвации юаня. Помимо этого, меры политики, предпринимаемые для сдерживания чрезмерного одностороннего курса, например монетарное смягчение или частичное послабление ограничений на внешние финансовые инвестиции, — наоборот, являются более важными факторами для влияния на распределение по отраслям. Поскольку нижняя логика укрепления отличается от истории, это означает, что стратегия распределения будет отличаться от накопленного опыта; рекомендуем обратить внимание на три линии: драйвер «мышечной памяти» в краткосрочном периоде, драйвер изменений в марже прибыли и драйвер изменений в политике. Мы рассмотрели десять вопросов, которые, как нам кажется, наиболее волнуют рынок в процессе текущей ревальвации юаня, и приводим их для справки инвесторам.

▍В текущей ревальвации юаня проявились какие признаки, отличающиеся от прежних?

Мы считаем, что начавшийся во II квартале 2025 года текущий цикл ревальвации юаня не похож ни на одну предыдущую ревальвацию. По сравнению с прошлыми 7 циклами ревальвации юаня, в текущей ревальвации наблюдаются некоторые необычные признаки: результаты гонконгского фондового рынка не впечатляют; у рынка нет высоких ожиданий относительно сценария «восток поднимается, а запад опускается» в экономике Китая и США; иностранный капитал продолжает выводиться с рынка A‑акций, а периодически сильный долларовый индекс не способен изменить тренд ревальвации юаня. Судя по историческому опыту, когда одновременно проявляются указанные признаки, практически невозможно связать их с устойчивой ревальвацией юаня. Эти признаки также показывают, что факторы, подталкивающие текущий цикл укрепления, и подход к распределению отличаются от исторического опыта; эффективность простой экстраполяции на основе опыта может быть относительно низкой.

▍С точки зрения стратегии, какие факторы подталкивают текущую ревальвацию юаня и отличаются от прежних?

Во‑первых, способность китайских компаний зарабатывать за рубежом постоянно растёт, а торговый профицит приводит к огромному спросу на конвертацию. Данные Главного таможенного управления Китая: профицит в торговле товарами Китая за 2025 год составил 1.19T долларов США, рост на 19.78%, что стало историческим максимумом. Более важно то, что экспортные компании начинают всё активнее повышать намерение конвертировать валюту: доля сальдо, которое в декабре 2025 года трансформировалось в чистый приток (顺收), уже превысила 110%, и это — самое большое отличие по сравнению с прошлым. Начиная с 2022 года, по нашим оценкам, накопленный экспортёрами объём средств, ожидающих конвертации, составляет около 1.1 трлн долларов США; как только сформируются ожидания ревальвации юаня, возврат средств из‑за рубежа станет положительной обратной связью, которая будет постоянно усиливаться.

Во‑вторых, глобальные спекулятивные капиталы также всё больше требуют реальные активы; за этим стоит озабоченность по поводу кредитного доверия к доллару. Например, начиная с 2025 года, всякий раз, когда индекс «жадность/страх» по криптовалютам склоняется к панике, это совпадает с быстрым увеличением объёма удержаний SPDR Gold ETF; аналогичные активы, которые способны генерировать реальные денежные потоки, например фрахтовые суда и подобные им, также начинают пользоваться благосклонностью аккумулированного капитала в криптосекторе. В тренде токенизации реальных активов юань — как валюта крупнейшей в мире обрабатывающей промышленности (реальное производство) и крупнейшей страны по массовому сырьевому потреблению (реальное потребление) — в будущем может рассчитывать на дальнейшую переоценку своей внутренней стоимости.

В‑третьих, у Китая есть способность и намерение «экспортировать инфляцию»; внешнеторговая политика трансформируется с простого увеличения масштабов на укрепление цепочек поставок, защиту прибыли и контроль рисков. Преимущество отраслей переходит от внешних «субсидий» к внешнему «взиманию сборов»; это помогает поддерживать и дальше растущую прибыльность компаний, ведущих бизнес за рубежом, а также повышает привлекательность качественных китайских активов для глобальных инвесторов, тем самым постоянно увеличивая реальный спрос на юань.

▍Сможет ли смена председателя ФРС на Уоша, ожидания сильного доллара и другие факторы изменить тренд ревальвации юаня?

Мы считаем, что после вступления в должность Уош, вероятно, будет проводить базовую политическую концепцию «от отделения от виртуального — к опоре на реальность», но трудно напрямую определить, является ли он «ястребом» или «голубем». Комбинация «сокращение баланса (quantitative tightening) + снижение ставок» , которую предлагает Уош, в процессе практической реализации может встретить ограничения; мы ожидаем, что последующая политика будет продвигаться постепенно, а не произойдёт резкий разворот. Трейдинг Уоша в краткосрочной перспективе действительно может оказывать некоторое влияние на рынок, но это не изменит долгосрочную логику активов. Более важно: текущая ревальвация юаня в корне отличается от любой ранее, и её логика состоит в следующем — спрос на конвертацию после непрерывного роста способности китайских компаний зарабатывать за рубежом, недоверие глобального капитала к доллару и потребность в валюте, поддержанной реальными активами; а также верхнеуровневой замысел китайской политики по «взиманию сборов» во внешнем контуре для субсидирования внутреннего спроса. Эти факторы не будут обращены вспять сменой председателя ФРС или повторным разжиганием ожиданий сильного доллара. Кроме того, мы полагаем, что такие факторы, как американо‑китайские отношения в 2026 году, ожидания ослабления внешнего спроса, ожидания резкого оттока иностранного капитала, а также даже денежно‑кредитная политика Народного банка Китая, не смогут полностью изменить тренд ревальвации юаня.

▍Как влияет ревальвация японской йены в 1970–80‑х на японское производство, и какой опыт/уроки можно заимствовать?

Ревальвацию японской йены в 1970–80‑х можно разделить на два этапа: до подписания Плазы в 1985 году рост экономики и усиление валюты происходили за счёт модернизации в обрабатывающей промышленности; после подписания Плазы страна вошла в неконтролируемый ускоренный коридор. Быстрая ревальвация йены напрямую ухудшила положение экспортно‑ориентированных компаний: по данным Министерства финансов Японии, в 1990 году торговое сальдо (профицит) Японии относительно 1986 года снизилось на 44.7%; ведущие компании обрабатывающей промышленности были вынуждены выбирать вывод мощностей за рубеж. По данным Wind, прямые иностранные инвестиции Японии резко расширились: с 11k долларов США в 1986 году быстро выросли до 14.48B долларов США в 1990 году, а доля в ВВП увеличилась с 0.28% до 1.42%, при этом в Японии обрабатывающая промышленность постепенно «пустела». Кроме того, укрепление йены усилило покупательную способность, стимулируя импорт товаров; удар столкнулся и с производителями, ориентированными на внутренний спрос — из‑за импорта их также затрагивала замена отечественных поставок импортом. Масса промышленных компаний, не обладавших способностью к трансформации, была вытеснена с рынка.

Одновременно Банк Японии применял монетарную политику «заливания водой» для противодействия ревальвации, и не ввёл эффективные ограничения на безудержный приток «горячих денег» из‑за рубежа. Отсутствие возможностей для инвестиций в реальное производство заставляло капитал попадать на фондовый рынок и рынок недвижимости, что в итоге сформировало порочный круг «вынос промышленности за пределы → капитал крутится вхолостую → разрастание пузырей». В долгосрочной перспективе, помимо разрыва пузырей на рынке активов и «потери трёх десятилетий», позиции японской обрабатывающей промышленности в мире продолжают сокращаться: рынок постепенно утрачивает долю и право на ценообразование, что в итоге подтачивает прибыль компаний. По данным Всемирного банка, доля добавленной стоимости промышленности Японии в ВВП снизилась с 42.9% в 1970 году до текущих 28.6%. Японская обрабатывающая промышленность была серьёзно подорвана из‑за подписания Плазы под внешним давлением, слепого вывода мощностей за рубеж, монетарной политики «заливания водой», неэффективного контроля трансграничных потоков капитала (включая отток промышленного капитала и приток «горячих денег»), а также неспособности вовремя охладить фондовый рынок и рынок недвижимости. Эти уроки заслуживают внимания.

▍Почему в текущем цикле ревальвации юаня гонконгский фондовый рынок не показывает силу на уровне исторических периодов?

За прошедшие 7 циклов ревальвации юаня к доллару США CFETS spot в среднем составлял +7.1%; одновременно индекс Shanghai Composite в среднем вырос на +9.1%, а Hang Seng — на +17.1%. Обычно в процессе ревальвации юаня гонконгский рынок демонстрировал более сильные результаты. По состоянию на годовой отчёт за 2024 год 49.2% котирующихся на Гонконгской бирже компаний используют в качестве расчётной (функциональной) валюты доллар США или гонконгский доллар. После ревальвации юаня прибыль и переоценка активов, возникающие через пересчёт валюты, могут нарастить стоимость этих компаний; при этом высоко свободная среда рынков капитала также может привлечь приток иностранного капитала, поэтому гонконгский рынок демонстрировал большую ценовую эластичность. Однако в текущем цикле ревальвации юаня результаты сектора и ведущих акций гонконгского рынка оказались слабыми, а такие отрасли с тяжёлыми активами как недвижимость и энергетика ещё не стабилизировались; поэтому эффект усиления активов и прибыли вследствие ревальвации юаня оказался ограниченным. Кроме того, в текущем цикле логика исторической торговли «восток поднимается, а запад опускается» не является мейнстримом, а длительная вялость гонконгского рынка в сочетании с тем, что в нескольких крупных интернет‑компаниях и автопроизводителях результаты за III квартал 2025 года не оправдали ожиданий, снизила рыночный энтузиазм по объёму сделок. Все перечисленные факторы вместе привели к слабым результатам гонконгского рынка в текущем цикле ревальвации.

▍По итогам прошлых 20 лет: является ли курс валют решающим фактором, который доминирует при распределении капитала по отраслям?

При ретроспективном анализе 7 циклов ревальвации юаня за последние 20 лет можно увидеть: отрасли, которые показывали выдающиеся результаты на каждой конкретной ревальвации, не всегда совпадают. Общим для них является то, что они могут получать выгоду от курсовых разниц, экономить затраты, либо имеют относительно более сильные позиции на фоне восстановления макроэкономических фундаментальных показателей; либо могут получать премию за ликвидность благодаря крупному притоку иностранного капитала. Однако в более длительном временном измерении ревальвация юаня — это скорее результат ценообразования на определённом этапе, то есть логика «нарратива», а не фактор, который доминирует над распределением капитала по отраслям. Иногда рынок в начале ревальвации юаня или рядом с ключевыми уровнями курса торгует, опираясь на некоторые простые логики передачи, понятные на уровне здравого смысла. Например, для компаний с высокой зависимостью от импортного сырья укрепление собственной валюты помогает снижать закупочные издержки и повышать прибыль; такие логики относятся к категории, которую легко распространять, понимать и принимать. Если же у отрасли нет явных дефектов в показателях деловой активности, рынок может осуществлять краткосрочную торговлю по общему консенсусу, основанному на макро‑логике «выиграет от укрепления». Более типичные отрасли — авиация, целлюлозно‑бумажная промышленность, газовые компании и т.п.; это всё категория «мышечной памяти» в торговле.

▍С точки зрения анализа затрат и доходов: какие отрасли выиграют в маржинальности прибыли от ревальвации юаня?

Влияние ревальвации юаня на прибыльность отрасли зависит от степени импортной зависимости по входным материалам и степени экспортной зависимости по конечной продукции. Мы на основе данных таблицы «затраты‑выпуск» национальной экономики за 2023 год провели анализ затрат и доходов в условиях фона ревальвации юаня для 211 сегмента отраслей. Около 62.5% отраслей получат в целом небольшое влияние от колебаний валютного курса юаня; примерно 19% отраслей могут выиграть от ревальвации. Отрасли, которые выигрывают от ревальвации юаня, можно примерно разделить на четыре категории. Первая категория — сырьевые ресурсы и первичные материалы, включая: сталь, цветные металлы, нефть и нефтепереработку (переработка и очистка), базовую химию (удобрения, краски, химические волокна, пластики и т.п.), строительные материалы (огнеупоры), электронику (материалы для полупроводников); вторая категория — товары внутреннего спроса для потребления, в основном: сельское хозяйство, лесное хозяйство, животноводство и рыболовство (корма, растительное масло, сахар), лёгкая промышленность (производство бумаги, бумажной продукции), потребительская электроника и т.п.; третья категория — позиции из сферы услуг, включая: электроэнергию и коммунальные услуги (газ), транспорт (судоходство), торговлю и розницу (импортно‑ориентированный трансграничный e‑commerce), социальные услуги (услуги по контролю качества, услуги промышленного дизайна, ремонт автотранспортных средств и электронных товаров); четвёртая категория — производственное оборудование, главным образом машиностроительное оборудование (металлические изделия и оборудование для металлообработки) и электроника (оборудование для полупроводников).

▍Политические меры для сдерживания слишком быстрого одностороннего тренда укрепления: как они влияют на распределение по отраслям?

Стабилизация стоимости валюты и предотвращение формирования ожиданий одностороннего укрепления — это проблема, с которой, как ожидается, столкнется Народный банк Китая в 2026 году. Слишком быстрое укрепление юаня может вызвать некоторые спекулятивные действия, что также является ущербом для конкурентных преимуществ обрабатывающей промышленности. Чтобы отрегулировать давление от укрепления юаня, мы считаем, что есть две основные линии политики: во‑первых, с помощью умеренно мягкой денежной политики снижать реальные процентные ставки; в этом смысле 2026 год — год, когда денежно‑кредитная политика с большей вероятностью будет давать послабления сверх ожиданий, что имеет важное значение для стимулирования сектора внутреннего спроса и поднятия рынка на следующий уровень; во‑вторых, в определённой степени ослабить ограничения для отечественных финансовых институтов и даже для резидентов по внешним финансовым инвестициям — это критически важно для расширения экспозиций к многовидовым активам и повышения ожидаемой нормы доходности, и это реально может способствовать выходу китайской индустрии управления капиталом за рубеж; брокерские и страховые компании также могут открыть новую зону роста и лучше рассказывать историю глобализации и роста. Помимо этого, и для потенциально пострадавших отраслей также ожидается, что отраслевые меры политики будут направлены на устранение негативного влияния укрепления юаня.

▍Для компаний, ускоряющих вывод мощностей за рубеж, негативный удар по прибыльности от ревальвации юаня действительно будет меньше?

В последние годы компании обрабатывающей промышленности на рынке A ускоряют вывод мощностей за рубеж. В 2023–2025 годах в корпоративных объявлениях прямо указано, что число неоперационных компаний, которые уже осуществили зарубежные инвестиции по строительству заводов, составляет 107, 117 и 146 соответственно. Прибыльные характеристики компаний, ведущих бизнес за рубежом, нельзя полностью объяснить предположением «внутреннее производство + глобальные продажи», а их валютная экспозиция отличается от таковой у обычных экспортёров. Мы сформировали портфель из компаний с накопленным объёмом внешних инвестиций более 48.02B долларов США за период 2015–2023 годы и обнаружили: по сравнению с портфелем «все A‑акции, кроме финансов» их темпы сверхроста чистой прибыли показывают более выраженную отрицательную зависимость от курса доллар/юань. В период 2015–2019 гг. коэффициент корреляции между ними равнялся -0.42, а отрицательная связь была ещё более заметной до первой торговой войны США и Китая. Иными словами, компании, которые успешно выстраивают крупномасштабную зарубежную схему размещения производственных мощностей, обычно уже имеют в своей сфере заметные конкурентные барьеры, включая технологическое лидерство, способность эффективно управлять цепочками поставок, сильные бренды или отношения с клиентами и т.п. Их промышленный Alpha (конкурентные барьеры) часто оказывается сильнее макро‑Beta (потери от валютного курса), поэтому прибыльность компаний‑лидеров, выводящих мощности за рубеж, сталкивается с куда меньшим негативным ударом от ревальвации юаня.

▍В целом: в условиях, когда юань продолжает укрепляться, вокруг каких линий можно строить распределение?

Если юань продолжит укрепляться, мы считаем, что в распределении можно опираться на три линии: драйвер краткосрочной «мышечной памяти», драйвер изменений маржинальности прибыли и драйвер изменений политики.

Первая линия — инструменты, движимые краткосрочной «мышечной памятью». Ретроспектива показывает, что отрасли вроде авиации, газовых компаний, целлюлозно‑бумажной промышленности и т.п. интуитивно выигрывают на стороне затрат или на стороне валютного долга, поэтому обычно обладают заметной эластичностью цены акции. Это уже стало формой «мышечной памяти», особенно ярко проявляющейся в начале периода, когда юань продолжает укрепляться, либо при пробое ключевых уровней.

Вторая линия — инструменты, движимые изменениями маржи прибыли. Отрасли с высокой зависимостью от импорта сырья и входных материалов одновременно и с низкой зависимостью конечной продукции от экспорта в процессе устойчивого укрепления юаня из‑за экономии затрат могут демонстрировать заметный рост маржи прибыли. В основном это: 1）сырьевые ресурсы и первичные материалы, включая сталь, цветные металлы, переработку нефти, базовую химию (калийные удобрения, краски, химические волокна, пластики), строительные материалы (огнеупоры); 2）товары внутреннего спроса для потребления, например сельхозпродукция (корма, растительное масло, сахар и т.д.); 3）позиции из сферы услуг, например судоходство, импортно‑ориентированный трансграничный e‑commerce; 4）производственное оборудование, прежде всего инженерные машины.

Третья линия — инструменты, движимые изменениями политики. В основном имеются в виду отрасли, которые выиграют от потенциального смягчения денежно‑кредитной политики или от послабления ограничений на внешние инвестиции по капитальному счёту: для первых — например освобождение от налогов, девелоперы недвижимости и т.п. (по сути это также отрасли, которые легко выигрывают в периодах укрепления), для вторых — глобальный потенциал брокеров и страховых компаний.

▍Факторы риска:

Усиление трений в технологической, торговой и финансовой сферах между Китаем и США; дальнейшая эскалация конфликта в регионе Россия‑Украина и на Ближнем Востоке; чрезмерное ужесточение глобальной и внутренней макро‑ликвидности сверх ожиданий; недостаточная сила политики Китая, эффекты внедрения или восстановление экономики ниже ожиданий; неполное по сравнению с ожиданиями поглощение запасов в сфере недвижимости в Китае.

		Заявление Sina: Это сообщение является перепечаткой с партнёрских СМИ Sina; Sina.com публикует эту статью в целях распространения большего объёма информации и не означает согласие с её взглядами или подтверждение описанного. Содержание статьи приведено только для справки и не является инвестиционным советом. Инвесторы действуют на свой риск.

Огромный объём новостей и точные разъяснения — всё в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Лин Чэнь