Война не только продолжает поднимать цены на нефть, но и вызывает стремительный рост акций Circle?

Автор: Thejaswini M A

Перевод: Block unicorn

Ссылка на оригинал:

Заявление: Эта статья является перепечаткой. Читатели могут перейти по ссылке на оригинал, чтобы получить больше информации. Если у автора есть какие-либо возражения по поводу формата перепечатки, свяжитесь с нами, и мы внесем изменения в соответствии с требованиями автора. Перепечатка используется только для обмена информацией и не является никакой инвестиционной рекомендацией; она не отражает позицию и взгляды Wu Shuo.

Введение

Есть категория компаний, которые наоборот извлекают выгоду, когда мировая обстановка ухудшается. Оборонные подрядчики, нефтяные гиганты, золотодобывающие компании. Это очевидные примеры: их бизнес-модель построена на нестабильности, а такая нестабильность включается в цену.

Circle изначально не должна была относиться к этой категории. Ее стоимость токена всегда фиксирована на уровне 1 доллара — так задумано. Стабильность является ключевым элементом ее продукта. Однако акции Circle, тем не менее, взлетели с 49,90 доллара 5 февраля до примерно 123 долларов сейчас — более чем вдвое всего за пять недель. При этом весь криптовалютный рынок все еще на 44% ниже своего пикового значения в октябре.

Поскольку мировая обстановка становится все более нестабильной, компания, продукт которой предназначен для удержания цены на стабильном уровне, оказалась самой горячей целью для торговли.

Я хочу объяснить, как это работает, почему это оказалось интереснее, чем кажется на первый взгляд, и чем это говорит нам о сути Circle — в отличие от того, что рынок сейчас платит за покупку.

Что такое Circle (конечно, к этому мы еще вернемся)

Если отбросить маркетинговые заявления, концепцию платежей и инфраструктурное строительство, вы обнаружите, что суть Circle такова: она держит U.S. Treasuries (казначейские облигации США). Каждому 1 доллару USDC в обращении соответствует 1 доллар краткосрочных государственных облигаций, которые его обеспечивают. Процент по этим облигациям принадлежит Circle. Это примерно 90% выручки компании за каждый квартал. Ее бизнес-модель на самом деле несложна: Circle — это денежный рыночный фонд, выпускающий стейблкоин.

Это означает, что ключевой фактор доходов Circle — лишь одна вещь: ставка по федеральным фондам. Когда ставки высокие, доходность казначейских облигаций тоже высокая, и Circle за каждую выпущенную монету USDC получает больше прибыли. Когда ставки низкие, доходы сокращаются. Все остальное — вторично.

Ниже — цепочка событий, которая привела к отскоку цены акций от минимума в феврале на 150%.

С 28 февраля иранский конфликт подтолкнул цены на нефть вверх примерно на 35%. Нефть выше 100 долларов означает опасения по поводу инфляции, а опасения по инфляции означают, что снижение ставки ФРС будет воспринято как опрометчивый шаг. Сохранение ставки 18 марта по сути не вызывало сомнений. Еще до начала войны Chicago Mercantile Exchange (CME) в своем FedWatch уже показывал вероятность того, что ставки останутся без изменений, превышающую 90%. Реальное влияние войны — это то, как меняется картина ставок на весь год. До вспышки конфликта рынок ожидал, что в 2026 году будет снижено ставки два раза — по 25 базисных пунктов. После вспышки конфликта число снижений сократилось до одного, самое раннее — после сентября. Вероятность того, что в 2026 году не будет снижения ставок вовсе, почти удвоилась. Поскольку ставки, вероятно, надолго останутся высокими, доходность казначейских резервов Circle продолжает расти. Более высокая доходность означает больше выручки. Больше выручки означает более высокую цену акций. Война началась — а стабильный эмитент стейблкоинов от этого выигрывает. Это оказалось полностью неожиданным для всех.

Как фон: мрачные ожидания, из-за которых в феврале цена акций Circle упала до 49 долларов, по сути сводились к ставкам на снижение ставок. Рынок ожидал, что ФРС будет снижать ставки в 2026 году несколько раз, что напрямую сожмет доходы Circle от резервов. Приблизительная оценка: исходя из текущего предложения USDC на уровне 79 млрд долларов, каждое снижение ставки на 25 базисных пунктов уменьшит годовую выручку Circle примерно на 40–60 млн долларов. Два снижения сократят ее доходы почти на 100 млн долларов к концу года. Однако война в одночасье изменила эти ожидания. Это не потому, что сама Circle изменилась, а потому, что макроэкономический фон, который должен был ослаблять этот тезис, больше не применим.

Как началось «сжатие»

Хотя история про ставки удерживала цену акций на высоком уровне, первоначальный всплеск роста был вызван позицированием.

До публикации финансового отчета за четвертый квартал 25 февраля около 17,8% находящихся в обращении акций Circle были в коротких позициях. Хедж-фонды набрали значительные объемы шортов. Их логика была проста: в итоге ставки снизятся, доход от резервов уменьшится, и у компании нет нижнего порога минимального дохода, который не зависел бы от ставок. По фундаментальным данным этот аргумент, казалось бы, имел смысл. Затем Circle опубликовала прибыль на акцию 0,43 доллара — выше общего ожидания рынка 0,16 доллара. Выручка составила 770 млн долларов — выше прогнозов в 749 млн долларов. Оборот USDC on-chain в этом квартале приблизился к 1,2 трлн долларов, что на 247% больше год к году. Шорты закрывались. Цена акций выросла на 35% всего за одну торговую сессию. По оценке 10x Research, хедж-фонды потеряли около 500 млн долларов из‑за своих шорт-позиций за один день. А затем эта «война шортов» усилилась и продолжалась дальше, подпитываемая позитивом от отчетности.

Проблема Coinbase

Ниже — та часть, которая не попала в сюжет про рост.

Чистый убыток Circle в 2025 году составил 70 млн долларов, а не прибыль. Показатели за четвертый квартал были сильными, но за весь год — слабыми. Чтобы понять, почему, вам нужно знать про протокол Coinbase — это самая важная, но при этом самая легко упускаемая из виду деталь в бизнесе Circle.

Когда USDC впервые запустили в 2018 году, Circle и Coinbase создали совместный консорциум для управления им. В 2023 году этот консорциум был распущен, и Circle полностью взяла под контроль выпуск USDC. Однако Coinbase сохранила часть доходов от распределений.

Coinbase забирает 100% доходов от резервов USDC, которые она держит на своей платформе, а остальное делит с Circle по схеме 50/50. В 2024 году по этой договоренности 908 млн долларов из общей суммы распределительных затрат Circle в 1,01 млрд долларов были напрямую отправлены в Coinbase. Примерно по каждому заработанному доллару 54 цента уходят в компанию, которая не выпускает токены и не держит резервы. К началу 2025 года доля общего предложения USDC, которую удерживала Coinbase, достигла 22% — выше 5% в 2022 году. Чем больше USDC растет на платформе Coinbase, тем больше доходов получает Circle.

Протокол автоматически продлевается каждые три года, и у Circle нет возможности выйти в одностороннем порядке. Результат следующего раунда переговоров напрямую влияет на маржинальность Circle. В четвертом квартале 2025 года только распределительные затраты составили 461 млн долларов — на 52% больше, чем годом ранее. Причина того, что по итогам года чистый убыток составил 70 млн долларов, частично связана с разовыми расходами на акционерные поощрения после IPO в размере 424 млн долларов — из-за этого бухгалтерский убыток выглядит хуже, чем реальные условия бизнеса. Но ключевой бизнес Circle по-прежнему сталкивается с проблемой структурных затрат, и ни одна среда ставок не может полностью решить ее.

Рынок оценивает Circle как инфраструктуру. Однако отчет о прибылях и убытках показывает, что это компания по торговле ставками, но с дорогими распределительными затратами. Эти две точки зрения могут сосуществовать, просто разный подход к оценке. Сейчас рынок одновременно покупает лучшие версии обоих сценариев.

Почему это может быть не просто макро-трейд?

В последнее время предложение USDC достигло 79 млрд долларов, установив исторический максимум, тогда как весь криптовалютный рынок по сравнению с октябрьским пиком снизился на 44%. Эта разница заслуживает внимания. Спекулятивные активы обычно падают, когда рынок падает. Рост USDC продолжается потому, что его используют для перемещения капитала, а не потому, что его держат как спекулятивный инструмент. Во время иранского конфликта спрос на USDC в регионе Ближнего Востока резко вырос — как раз потому, что традиционная банковская система стала ненадежной. Когда обычные платежные каналы прерываются, люди используют USDC для переводов и трансграничных операций. Это и есть работа платежной инфраструктуры под нагрузкой: использование растет, а не падает.

Торговые данные подтверждают это. Только в феврале скорректированный объем транзакций USDC достиг примерно 1,26 трлн долларов, тогда как за тот же период объем транзакций USDT составил 514 млрд долларов. Хотя рыночная капитализация Tether все еще составляет 184 млрд долларов, а капитализация USDC — лишь 79 млрд долларов. Разрыв по отношению к общему предложению огромен. Но сейчас объем торгов USDC уже превышает объем USDT.

Пассивное «спящее» предложение и активное расчетное использование — это два разных понятия. Первое описывает, где люди хранят деньги, второе — те средства, которые люди используют, когда им нужно переводить ценность.

На этой неделе Друкенмиллер высказал довольно проницательную мысль. В интервью Morgan Stanley, записанном 30 января и опубликованном ранее, он сказал, что ожидает: в ближайшие 10–15 лет мировая платежная система будет работать на базе стейблкоинов, а криптовалюты — это «решение для проблем, которые ищут». Сегодняшний самый авторитетный макроинвестор разделил криптоиндустрию на две части: стейблкоины неизбежны как базовая инфраструктура, а все остальное еще только ищет причины своего существования. Этот тезис и является теоретической основой бычьего взгляда на криптовалюты.

Инфраструктурная ставка

Токенизированные активы выросли примерно с 1,5 млрд долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 млрд долларов сегодня. Многие продукты, включая BUIDL — токенизированный фонд казначейских облигаций BlackRock (сейчас он держит более 200 млн долларов активов), — полагаются на USDC для оформления подписок, погашений и клиринга. Рынок прогнозов, как ожидается, обработает в 2025 году объем сделок более 22 млрд долларов, в основном с расчетами в USDC. И только Polymarket. Visa сейчас поддерживает более 130 стабилькоин-связанных карт, охватывающих 50 с лишним стран, а годовой расчетный объем составляет около 4,6 млрд долларов.

Объем токенизированных активов вырос примерно с 1,5 млрд долларов в начале 2023 года до примерно 26,5 млрд долларов сегодня. Многие подобные продукты, включая BUIDL — токенизированный фонд казначейских облигаций BlackRock (сейчас активы превышают 120k долларов), — полагаются на USDC для оформления подписок, погашений и клиринга. Ожидается, что рынок прогнозов в 2025 году обработает объем сделок более 22 млрд долларов, и большая часть расчетов будет в USDC. Этого достигает только Polymarket. Visa сейчас поддерживает в 50 странах более 130 карт, привязанных к стейблкоинам, а годовой расчетный объем составляет около 4,6 млрд долларов.

Circle тоже строит всю эту инфраструктуру «под ключ». Платежная сеть Circle соединяет 55 финансовых организаций, годовой объем транзакций — 5,7 млрд долларов, позволяя банкам и провайдерам платежей переводить USDC через границы и напрямую обменивать его на местные валюты. Собственный L1-блокчейн Circle Arc предназначен для полноценной поддержки институционального уровня. Его клиринговая инфраструктура не зависит от Ethereum или Solana. Хотя сейчас масштаб Ethereum и Solana недостаточен, чтобы заметно влиять на доходы, это стратегические инвестиции «на будущее» — на случай возможного снижения ставок.

Слой AI хотя и в денежном выражении пока меньше, но по структуре он весьма показателен. Согласно данным CMO Circle, опубликованным в марте, за последние девять месяцев AI-агенты завершили 140 млн платежей на общую сумму 43 млн долларов. При этом 98,6% транзакций были с расчетами в USDC, а средний размер одной сделки — 0,31 доллара. Уже сейчас есть более 400k AI-агентов с покупательной способностью. Хотя суммы пока небольшие, направление развития игнорировать нельзя. Если AI-агентам нужно, чтобы они очень часто и на очень маленькие суммы (ниже 0,25 доллара) платили друг другу за расчеты, доступ к данным и вызовы API, тогда им понадобится способ платежей, который можно урегулировать мгновенно и без комиссий. Именно для этого Circle запустила Nanopayments. Nanopayments предлагает переводы USDC без комиссии (gas) от 0,000001 доллара, транзакции упаковываются вне сети и рассчитываются батчами. Тестовая сеть уже поддерживает 12 блокчейнов, включая Arbitrum, Base и Ethereum.

Вот по какой причине рынок сейчас оценивает Circle в 123 доллара за акцию. Эта компания находится в центре токенизированных финансов, бизнеса AI-агентов, трансграничных платежей и рынков прогнозов, и выигрывает от регуляторных послаблений, связанных с «GENIUS Act», а также от «CLARITY Act», который, возможно, будет принят до начала лета. Целевая цена от Bernstein — 190 долларов, Clear Street — 136 долларов, а наиболее оптимистичный относительно Circle Seaport Global на Уолл-стрит дает целевую цену 280 долларов.

Навязчивое ощущение напряженности

Здесь я хочу честно поговорить о том, что в бычьем тезисе часто упускают из виду.

Прибыль Circle зависит от высокой среды ставок. Но это не продлится долго. Рано или поздно ФРС снизит ставки. Тогда доходность казначейских облигаций, поддерживающих USDC, упадет, и процентный доход Circle тоже сократится.

Circle это хорошо понимает. Поэтому она расширяет направления вроде комиссий за операции, корпоративных сервисов, платежной сети и Arc. Эти бизнесы не зависят от среды ставок для работы. Но сейчас их доходы пока мизерны. Доходы от резервов по-прежнему ключевые.

Так что у вас получается две ситуации, сидящие на одной и той же цене акции, но это не одна и та же инвестиция.

Аргумент про инфраструктуру говорит: USDC превращается в настоящий платежный канал. Он регулируемый, прозрачный и все сильнее встраивается в традиционную финансовую систему; его влияние не зависит от колебаний ставок. Этот тезис подтверждают данные — объемы, институциональная интеграция, ремарки Друкенмиллера, а также тезис о том, что стабилькоины — это базовый слой мировой финансовой инфраструктуры от Mizu? (в оригинале: McG). Если этот тезис верен, то независимо от среды ставок оценка Circle выглядит слишком низкой, потому что потенциальный охват — это весь мировой платежный контур.

Аргумент про торговлю ставками говорит: Circle — это компания, которая ставит на то, что ставки будут долго оставаться высокими, и ее цена акций уже отражает ожидания того, что ФРС больше не будет резко снижать ставки. Если этот тезис — драйвер цены, то каждое процентное снижение ставки ФРС станет сопротивлением, а текущая цена акций уже превышает уровень, который подкрепляет фундаменталистика при нормальных ставках.

Обе точки зрения отражены в цене. Война затрудняет оценку того, в какую сторону склонится рынок.

Самое важное, что нужно понимать про CRCL прямо сейчас, возможно, не то, сможет ли она вырасти до 190 долларов, а то, во что вы на самом деле инвестируете: в инфраструктуру или в более удобную для саморекламы замену казначейским облигациям с доходностью. Первая подходит для долгосрочного владения, а вторая мгновенно обесценится в тот момент, когда Джером Пауэлл передумает.

Пока что эта война позволяет обеим сторонам немного «доживать». Нефть сыграла решающую роль, а истинная ценность этой компании прячется в некотором зазоре между двумя сценариями: она уже нашла способ создать интернет-валюту, деноминированную в долларах, но теперь ей придется думать о том, как она выживет, когда долларовая доходность перестанет достигать 5%.