Рынок стабилизировался — снова рассмотрим «теорию о том, что страховые средства распродают и создают давление продаж»: основной причиной выступают макроэкономические возмущения, а дополнительный рост в течение года по-прежнему можно ожидать.

Вопрос AI · Как регулирование второй очереди (偿二代) направляет страховые средства к долгосрочным инвестициям?

Экономический репортёр 21-го века Линь Ханъяо, Юй Цисинь

В последнее время на рынке A股 наблюдается заметная коррекция: индекс Шанхайской фондовой биржи (沪指) не удержал ключевой целочисленный уровень, а рыночные настроения на какое-то время стали подавленными. Параллельно в инвестиционной среде быстро распространяется слух: «Малые и средние страховые компании из‑за требований регулирования платежеспособности второго поколения (вторая очередность) к полномасштабному внедрению вынуждены резко сокращать долю долевых активов, что, в свою очередь, вызывает цепное падение на рынке». Эта версия даже отдельными точками зрения рассматривается как ключевая причина нынешней коррекции, что вызвало бурные обсуждения в отрасли.

Однако, по результатам интервью репортёра с руководителями страховых организаций, главными аналитиками брокерских компаний по небанковским финансам и академическими учёными, множественные мнения показывают: этот слух не выдерживает проверки.

Опрошенные в целом считают, что сокращение доли у средних и малых страховщиков действительно имеет место, но в ограничённых масштабах, и оно не является основной причиной падения рынка; крупные страховщики в целом демонстрируют устойчивые показатели и даже небольшое увеличение. Атрибут страховых средств как долгосрочных средств по сути не изменился. Новые стандарты бухгалтерского учёта и регулирование платежеспособности влияют на инвестиционное поведение, но скорее направляют отрасль к долгосрочным инвестициям в ценность, а не усиливают «гнаться за ростом и продавать при падении».

Недостаточны причины для сокращения доли у малых и средних страховщиков

Чтобы понять эту полемику, нужно сначала прояснить ключевые понятия.

Платёжеспособность страховой компании — это способность страховой компании выполнять обязательства по выплатам по страховым полисам держателям полисов; обычно она измеряется коэффициентами достаточности основной платежеспособности и общей достаточности платежеспособности.

В частности, коэффициент достаточности основной платежеспособности — это отношение основного капитала к минимальному капиталу, которое отражает достаточность качественного капитала страховой компании; коэффициент общей достаточности платежеспособности — это отношение фактического капитала к минимальному капиталу, которое отражает общую достаточность капитала страховой компании.

В рамках регулирования долевые активы (например, акции) обычно соответствуют более высокой величине капитала на риск. Поэтому при рыночной волатильности или давлении на капитал теоретически могут возникнуть триггеры для корректировки позиций.

Система регулирования платежеспособности страховых компаний Китая прошла эволюцию от «偿一代» к «偿二代», а затем к «偿二代二期».

Переходный период «偿二代二期», опубликованный в декабре 2021 года, завершился 31 декабря 2025 года. После 31 марта 2026 года страховые компании завершат отчёт по платежеспособности за 1-й квартал 2026 года — это также первое строгое контрольное «контрольное узловое событие» после полного вступления в силу «偿二代二期».

Поэтому существует точка зрения, что конец 1‑го квартала 2026 года как раз является моментом квартального экзамена по платежеспособности страховых компаний, и малые и средние страховые компании, чтобы «приукрасить отчётность» и соответствовать требованиям регулирования, вынуждены распродавать акции до конца квартала. Это пассивное сокращение позиции запускает цепной процесс дедокериджа для кредитного плеча, и в итоге приводит к резкому падению рынка.

Но многие опрошенные не признают этот тезис.

Один из главных аналитиков по небанковским финансам брокерской компании заявил репортёру Economic Information Daily 21st Century: «偿二代二期» и будущие последующие (третья и т. п.) периоды предъявляют к коэффициентам достаточности платежеспособности страховых компаний более высокие требования, и выбор объектов долевых инвестиций у страховых компаний неизбежно будет подвержен влиянию, но доля долевых инвестиций у большинства страховщиков значительно ниже верхнего лимита; на данный момент не видно масштабного риска, и нет потребности в пассивном сокращении позиций.

Заместитель директора Школы страхования Университета внешней экономики и торговли Китая Сюй Гаолинь в беседе с репортёром разложил по времени соответствующую траекторию политики. В конце 2024 года Государственная финансово‑регулирующая служба по надзору за финансовым сектором опубликовала уведомление: правило, которое изначально должно было завершиться в текущем году (Ⅱ), продлевается на переходный период до конца 2025 года. В конце 2025 года регулятор также снизил риск‑факторы, связанные с инвестиционной частью акций страховых компаний, тем самым уменьшая объём капитала на риск для долевых активов.

«Если малые и средние страховые компании сокращают долю, чтобы выполнить требования по платежеспособности, то это должно было бы происходить сериями до конца 2025 года, а не в 1‑м квартале 2026 года», — указал Сюй Гаолинь, — «наоборот, согласно новой политике в конце 2025 года, снижение риск‑факторов логически означает увеличение доли со стороны страховых компаний».

По имеющимся сведениям, в конце 2025 года Государственная финансово‑регулирующая служба по надзору за финансовым сектором опубликовала «Уведомление о корректировке риск‑факторов по соответствующим операциям страховых компаний», где снизила риск‑факторы по инвестиционной части акций страховых компаний, тем самым уменьшая капитальную нагрузку на риск для долевых активов.

Главный аналитик по небанковским финансам компании CITIC Prudential? (наименование отсутствует в исходнике) Гэ Юйсян в интервью репортёру также отметил: в этом году основной прессинг для страховых компаний связан со снижением оценочной 750‑кривой, оказывающим давление на фактический капитал (знаменатель платежеспособности). Сейчас и долевые позиции, и масштабы у страховщиков по долям находятся на исторически высоком уровне. То, что в последнее время рынок падает, действительно оказывает некоторое давление, но платежеспособность не является главной ограничительной связью.

Сокращение объёмов не способно пошатнуть весь рынок

Даже если отдельные малые и средние страховые компании действительно сокращают позиции, эксперты считают, что влияние — это «локальное явление», которое сложно превратить в системное давление со стороны предложения.

Согласно самым свежим данным Государственной финансово‑регулирующей службы, по состоянию на конец 2025 года остаток денежных средств страховой отрасли в управлении достиг 38,5 трлн юаней, что на 15,7% больше, чем на начало года, и является самым высоким темпом роста с 2021 года. Среди прочего, объём размещения ключевых долевых активов, включая «акции + паевые инвестиционные фонды в ценные бумаги», увеличился на 1,6 трлн юаней по сравнению с началом года; остаток по инвестициям в акции составил 3,73 трлн юаней, что составляет почти 10% от общего объёма инвестиций.

По оценке Сюй Гаолиня, по состоянию на конец 2025 года головные крупные и средние страховщики владели примерно 3 трлн юаней; а совокупная доля всех акций у малых и средних страховщиков — лишь около 385k юаней.

«Далее, из этих объёмов выделить компании, где действительно возникли проблемы с платежеспособностью и которые должны продавать акции — доля чрезвычайно низкая», — анализирует он. — Даже если бы малые и средние страховщики коллективно продали 10%–20% позиций, это составило бы лишь порядка одного триллиона юаней. При этом дневной средний объём торгов на A股 уже давно превысил 2 трлн юаней; этот масштаб намного ниже объёма капитала, который соответствует нормальным однодневным колебаниям рынка, поэтому он не способен изменить общую картину спроса и предложения».

Поэтому вышеупомянутый главный аналитик по небанковским финансам брокерской компании заявил: теоретически синхронное сокращение доли у малых и средних страховщиков не имеет практической осуществимости; даже в случае крайне экстремальных обстоятельств сила удара по рынку будет достаточно ограниченной.

Что касается того, почему рынок связывает падение фондового рынка с сокращением позиций у малых и средних страховщиков, Сюй Гаолинь объяснил: малых и средних страховщиков много, мнений много, и индивидуальные действия легко становятся объектом усиленного внимания; а увеличение позиций у головных страховщиков происходит спокойно — рассредоточено и содержится в регулярных отчётах. Участникам рынка легче увидеть действия по продаже отдельных малых организаций, но они игнорируют данные о покупках головных организаций на уровне триллионов, создавая одностороннее впечатление, будто страховые средства продают. Хотя в реальности покупок значительно больше, чем продаж.

Главный директор по инвестициям страховой компании Sinmei Mutual Life? (наименование отсутствует в исходнике) Сюй Тяньшу в интервью репортёру отметил: в целом страховые компании являются важной инвестиционной силой на рынке, но это не решающая сила. Их влияние в основном проявляется на марже в отдельных секторах, например, в активах с высокими дивидендными выплатами; на весь рынок или другие сегменты оно ограничено. Причина в том, что страховые компании обычно не так часто меняют портфели, горизонт удержания позиций относительно длительный, они не склонны часто гоняться за рыночными «горячими точками», и тем более не будут активно применять кредитное плечо для инвестиций в фондовый рынок.

Гэ Юйсян сказал: «Мы ожидаем, что доля совокупных активов малых и средних страховщиков в средствах страховой отрасли составляет около трети. При этом текущая активность торгов на рынке A股 всё ещё находится на высоком уровне. И, не принимая во внимание реализуемость сценария коллективного сокращения позиций, одному типу капитала сложно изменить собственные закономерности функционирования рынка».

Кроме того, Гэ Юйсян отметил, что страховым средствам нужно находить баланс между тремя финансовыми целями: коэффициентом достаточности платежеспособности, целевыми показателями инвестиционной доходности и согласованием активов и обязательств. «偿二代» вводит для акций риск‑фактор с обратной цикличностью (введение характеристического коэффициента K1 для риск‑фактора), в определённой степени снижая побуждение страховщиков к «гнаться за ростом и распродавать при падении». В конце квартала будет некоторое пространство для операций, но масштабы не будут большими.

Внешние макроэкономические потрясения — главная причина падения всего рынка

Раз малые и средние страховщики не являются «виновниками продавливания», то какова истинная причина корректировки на этот раз?

Опрошенные в целом указывают на внешние макроэкономические факторы.

Сюй Тяньшу прямо заявил: главная причина падения рынка на этот раз — не малые и средние страховые компании; а то, что внезапная война и отчётность интернет‑гигантов, оказавшаяся хуже ожиданий, разрушили логику предшествующего роста, что и вызвало резкую коррекцию. Падение запустило пассивный дедокеридж и сокращение позиций у фондов с кредитным плечом, сформировав контур отрицательной обратной связи. Страховые компании — лишь один из элементов этого механизма: некоторые компании сократили позиции из‑за слишком сильного снижения, которое повлияло на чистые активы и платежеспособность, но основную причину нельзя возлагать на страховые компании.

Гэ Юйсян указал: сейчас позиции (доли) публичных фондов, средств страховых компаний, частных фондов и розничных инвесторов все не низкие. Ожидания о вялой торговле рынка в ближайшее время тянут вниз динамику индекса; после того как рынок пробил ключевые целочисленные уровни, у всех направлений капитала возникла в той или иной степени потребность ограничить потери (stop-loss).

Хотя утверждение «сокращение позиций страховыми средствами привело к падению» сложно признать обоснованным, многие опрошенные эксперты также отметили, что новые стандарты бухгалтерского учёта и регулирование платежеспособности действительно глубоко меняют инвестиционное поведение страховых компаний и в определённых случаях могут усиливать колебания рынка.

Сюй Тяньшу подробно объяснил журналисту механизм передачи влияния.

По его анализу, в условиях новых стандартов бухгалтерского учёта у крупных страховых компаний выше устойчивость к рискам и больше инструментов: они могут отфильтровать рыночную волатильность за счёт долгосрочных инвестиций в доли участия и создания собственных частных инвестиционных фондов и т. п. У малых компаний инструментов относительно меньше; им остаётся отвечать за счёт размещения акций с высокими дивидендами в учёт по счету OCI и гибкой корректировки долей.

«У крупных компаний платежеспособность сильнее, они выдерживают рыночные встряски; у малых компаний такой способности к выдержке, как правило, не хватает». Поэтому Сюй Тяньшу заявил: в новой системе регулирования платежеспособности эти факторы косвенно увеличивают волатильность фондового рынка, а долгосрочные средства страховых компаний в определённой степени вынуждены приобретать характеристики краткосрочных средств.

Хотя новые стандарты бухгалтерского учёта объективно увеличивают давление волатильности на отчёт о прибылях и убытках страховых компаний, Сюй Гаолинь указал: новые стандарты бухгалтерского учёта в дизайне制度 призваны подталкивать страховые компании избегать «гнаться за ростом и распродавать при падении», переходя к долгосрочным инвестициям в ценность.

«Гоняться за ростом теперь становится бессмысленно», — сказал Сюй Гаолинь. При классификации FVOCI (финансовые активы, оцениваемые по справедливой стоимости, а изменения отражаются в прибыли/убытке? — в исходнике: «以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产») даже если акции удваиваются, разница в цене при продаже не может быть учтена в отчёте о прибылях и убытках, а попадает только в чистые активы. Это означает, что страховые компании больше не могут «приукрашивать» показатели за год, выручая средства на пике, и тем самым снижается мотивация преследовать пузыри на высоких уровнях.

Одновременно Сюй Гаолинь отметил: цена «продажи на падении» стала выше. В старых стандартах падение акций можно было бы «прятать» в нереализованных убытках; в новых стандартах падение активов, отнесённых к FVTPL (в исходнике: «以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产»), сразу отражается в отчёте о прибылях и убытках. Но для долгосрочных долей, отнесённых к FVOCI, падение влияет только на чистые активы.

«Это также подталкивает к стратегии дивидендной доходности». Поскольку у FVOCI‑активов в прибыль/убыток можно включить только дивидендный доход, это побуждает страховые компании в большей степени инвестировать в те «голубые фишки», где дивидендные выплаты стабильны, а волатильность ниже. Такой инвестиционный стиль по сути является контрциклическим, а не погоней за трендом.

Страховые средства по‑прежнему с оптимизмом смотрят на перспективы

В совокупности по интервью можно предположить, что опасения рынка по поводу сокращения позиций страховыми средствами, возможно, были преувеличены. Более того, в средне‑ и долгосрочной перспективе направление влияния страховых средств на A股 всё ещё в целом скорее позитивное.

В феврале этого года Китайская ассоциация по управлению активами в банковском и страховом секторе опубликовала результаты исследования по инвестиционным ожиданиям в распределении активов страховых организаций на 2026 год.

Согласно исследованию, в распределении по крупным категориям активов акции и инвестиционные фонды в ценные бумаги — это внутренние инвестиционные активы, которые в 2026 году большинство страховых организаций планируют и считают перспективными. В части рынка A股 большинство страховых организаций придерживается относительно оптимистичного отношения к рынку A股 в 2026 году. В структуре размещения активов большинство страховых организаций планируют незначительно увеличить долю A股.

Вышеупомянутые аналитики прогнозируют: с начала 2026 года растёт количество внутренних и внешних факторов волатильности; страховые средства будут выходить на рынок более осторожно и, вероятнее всего, будут наращивать позиции дальше после того, как направление рынка станет более ясным.

Один из руководителей по долевым инвестициям крупной головной страховой организации сообщил репортёру, что он больше склоняется к позиции: «дополнительный капитал, возникающий за счёт роста страховых премий, по‑прежнему поддерживает рынок».

В начале прошлого года Комиссия по регулированию ценных бумаг Китая направляла государственные крупные страховые компании к тому, чтобы 30% от ежегодно новых страховых премий направлялось на инвестиции в A股. Гэ Юйсян сказал: «в 2025 году» страховые фонды по акциям и фондам акций суммарно резко выросли почти на 1,6 трлн юаней. По оценке с учётом волатильности индексов примерно 2/3 этого прироста приходится на рост за счёт колебаний рыночной капитализации, а 1/3 — на активное наращивание позиций. Согласно расчёту при нейтральных допущениях на середину 2026 года, ожидаемый прирост капитала за весь год составляет примерно 16k юаней.

Если рассматривать конкретно инвестиционные стратегии страховых компаний разных типов, Сюй Гаолинь заявил, что крупные и малые/средние страховщики различаются в инвестиционном поведении.

Он отметил: у крупных страховщиков в целом существует небольшая «приоритетность» в рамках модели сбалансированного распределения, но у малых и средних страховщиков, возможно, потребуется подход «делать и не делать» — вплоть до проведения достаточно индивидуализированных инвестиций в соответствии с предпочтениями акционеров или лиц, принимающих решения.

Кроме того, Сюй Гаолинь также отметил: у крупных страховщиков платежеспособность более стабильна, но у малых и средних из‑за различных причин нередко есть «скатывание на периферию»; у крупных страховщиков в большинстве случаев доходности стабильны, но у малых — всегда найдутся те, кто идёт на рискованные решения, «с уклоном в сторону». Например, на фоне того, что в 4‑м квартале 2025 года фондовый рынок был «стабильно растущим» (прибавлял в спокойных условиях), согласно отчёту о платежеспособности одной из малых страховых компаний, её инвестиционная доходность в 4‑м квартале была отрицательной (-0.08%), а её доля долевых инвестиций в квартальном сравнении уменьшилась на 15.84%.