600M юаней за покупку активов крупного акционера: Tongce Medical подверглась запросу

Ежедневный экономический репортер, Су Хао, Лу Чикун, Пекинское бюро

24 марта одно объявление снова вывело «Я-мао» Tongce Medical (600763.SH) на передний план общественного внимания.

Согласно объявлению, компания планирует за счет собственных средств в размере 600 млн юаней приобрести 100% долей в четырех компаниях: Hangzhou Cunji Eyeglass Co., Ltd. (далее — «Hangzhou Cunji»), Ningbo Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (далее — «Ningbo Guangji»), Hangzhou Guangji Eye Optometry Technology Co., Ltd. (далее — «Hangzhou Guangji») и Xinchan Guangji Eyeglass Co., Ltd. (далее — «Xinchan Guangji»).

Хотя сделка на первый взгляд выглядит обычной, именно из‑за ее связанного характера, модели «упаковки активов: качественные активы + убыточные активы», оценочной ставки прироста более чем в 12 раз, а также из‑за оперативно направленного биржей письма о надзорной работе, рынок проявил широкий интерес.

По поводу деталей данной покупки 30 марта репортер газеты 《China Business News》 направил в адрес Tongce Medical письмо и сделал запрос на интервью. Сотрудник ее отдела ценных бумаг сообщил, что сейчас ведется работа по подготовке ответа на письмо надзорного характера, и разъяснения будут сделаны после того, как компания официально опубликует ответ.

2 апреля Tongce Medical опубликовала объявление о своем ответе на письмо Шанхайской фондовой биржи (Shanghai Stock Exchange). В нем говорится, что активы предмета покупки обладают заметными признаками высокой финансовой качества и окажут прямое и позитивное влияние на финансовые отчеты листинговой компании. При этом офтальмологический бизнес как ключевой бизнес в сфере офтальмологической медицины, выступая дополнением к услугам стоматологической медицины, усиливает общую устойчивость к колебаниям по циклу. Кроме того, оптимизированная структура бизнеса по активам‑объектам и выдающиеся показатели денежных потоков помогут листинговой компании повысить общий оборот активов и способность к возврату денежных средств, тем самым дополнительно укрепив финансовую устойчивость.

«Упакованная продажа» привлекает внимание

В объявлении указано, что контрагент по данной сделке Tongce Medical — Zhejiang Tongce Ophthalmic Hospital Investment Management Co., Ltd. (далее — «Tongce Ophthalmic Investment»). Эта компания контролируется фактическим контролирующим лицом Tongce Medical Лю Цзяньмином, поэтому сделка представляет собой связанную сделку. В объявлении также прямо сказано, что данная сделка не является существенной реорганизацией активов, и она все еще должна быть представлена на рассмотрение собранием акционеров.

Если рассмотреть подробнее, операционная ситуация четырех компаний‑объектов демонстрирует крайне выраженное «двухполюсное» разделение. Среди них ключевым прибыльным активом является Hangzhou Cunji. Компания была создана в 2017 году и представляет собой предприятие розничной продажи и обслуживания продуктов в сфере офтальмологии. Опираясь на офтальмологическую больницу Hangzhou Cunji, это ключевой актив группы Tongce Ophthalmic Investment.

Согласно финансовым данным, в 2025 году Hangzhou Cunji обеспечила выручку 153M юаней и чистую прибыль 55,58 млн юаней, а норма чистой прибыли достигла 36%, сформировав устойчивую модель получения прибыли.

Однако именно у этой компании с сильной прибыльностью оценочный прирост стоимости достигает 1282,14%. По состоянию на дату оценки 31 декабря 2025 года чистые активы Hangzhou Cunji составляют 50,87 млн юаней, тогда как оценочная стоимость по методу доходности оценивается в 703 млн юаней. При цене сделки 600 млн юаней общий уровень премии все еще составляет 1066,30%.

По поводу столь высокой премии оценочная организация Zhejiang Zhonglian Asset Appraisal Co., Ltd. объяснила в своем ответе на письмо биржи, что Hangzhou Cunji относится к модели операционной деятельности с легкими активами; в последние годы операционные результаты хорошие. Компания каждый год осуществляет распределение прибыли; при этом масштаб чистых активов на базовую дату невелик, что приводит к высокой оценочной ставке прироста. Согласно данным о распределении дивидендов в истории, с 2021 по 2024 год компания каждый год распределяла в полном объеме чистую прибыль за соответствующий год, а за четыре года суммарные дивиденды превысили 200 млн юаней.

Если оценивать по коэффициенту цена/прибыль (P/E), статический P/E Hangzhou Cunji составляет примерно 12,65 раза (исходя из встречного предложения 600 млн юаней и чистой прибыли за 2025 год). Оценочная организация сопоставила эту оценку с близкими по времени случаями приобретений у Oupukangshi, полагая, что она находится в разумном диапазоне отрасли: диапазон ставок прироста для сопоставимых сделок составляет 193,71% — 1608,96%, а среднее значение — 700,47%.

При этом вместе с ключевым активом в «пакете» продаются еще три компании с убытками или не начавшие операционную деятельность: Ningbo Guangji была создана в 2022 году, ее выручка в 2025 году составила лишь 455,2 тыс. юаней, чистая прибыль — -455.2k юаней; Xinchan Guangji была создана в 2024 году, ее выручка в 2025 году составила 72k юаней, чистая прибыль — -1.01M юаней; Hangzhou Guangji была создана в 2019 году и на дату объявления еще фактически не вела бизнес. Эти три актива переданы по цене 0 или по символической цене, и включены в общую сумму встречного предоставления в размере 600 млн юаней.

Чтобы снизить обеспокоенность по поводу приобретения с высокой премией, контрагент одновременно дал обязательства по результатам деятельности: по ключевому объекту Hangzhou Cunji суммарная чистая прибыль за 2026—2028 годы не должна быть ниже 180 млн юаней; суммарная чистая прибыль за 2026—2030 годы не должна быть ниже 300 млн юаней. Одновременно установлен механизм двойных денежных компенсаций по схеме «расчет за три года + окончательный расчет за пять лет», а верхний предел компенсации — 100% суммы средств за передачу долей (акций) в размере 600 млн юаней.

Стоит отметить, что контрагент установил обязательства по результатам деятельности только по ключевому активу Hangzhou Cunji; по остальным трем «обременительным» активам не предусмотрено никаких условий о встречной сверке (договора по компенсациям при несоответствии). Это означает, что дальнейшие риски операционной деятельности полностью несет листинговая компания.

На самом деле такая упаковка из «зрелых активов + выращиваемых активов» в операциях капитала встречается не редко. Путем объединения качественных активов и убыточных активов листинговая компания, с одной стороны, получает точки роста за счет прибыли, а с другой стороны — решает вопрос выхода (экзита) владельца фактического контроля из некачественных активов. Однако рыночные сомнения заключаются в том, что эта модель как раз отражает стремление фактического контролирующего лица максимизировать свою выгоду: по высокой цене выйти из ключевых активов, а также успешно отделить от себя личные некачественные активы.

На это в Tongce Medical ответили: «В рамках данной сделки отсутствуют ситуации по передаче выгоды контролирующему акционеру и его связанным сторонам; также отсутствуют действия, которые бы причиняли ущерб законным интересам листинговой компании и миноритарных акционеров».

Рост уперся в «потолок»

Чтобы понять логику связанной сделки Tongce Medical, необходимо рассмотреть операционные трудности, с которыми компания сталкивается в настоящее время.

Ранее Tongce Medical называли «Я-мао»: благодаря уникальной модели расширения «региональная центральная больница + сеть клиник» компания создала в стране почти 30 стоматологических больниц; а находящаяся в ее подчинении больница ротовой полости Hangzhou стала одной из крупнейших в мире специализированных стоматологических больниц. В 2017—2021 годах акции компании выросли более чем в 20 раз; ее рыночная капитализация в какой-то момент превысила 77.5k юаней, и она стала одним из самых влиятельных лидеров в сфере медицинских услуг.

Однако хорошая полоса не продлилась. В 2022 году Tongce Medical перешла водораздел по результатам деятельности. В тот год компания представила свою первую с момента выхода на листинг отчетность за год с одновременным снижением выручки и чистой прибыли: за тот же период выручка составила 27,19 млрд юаней, что на 2,23% меньше год к году; материнская чистая прибыль — 5,48 млрд юаней, что на 21,99% меньше год к году.

В 2024 году выручка составила 548M юаней, рост всего на 0,96%; чистая прибыль — 5,01 млрд юаней, рост на 0,20%. Хотя тенденция снижения была остановлена, рост почти полностью застопорился. В первом—третьем кварталах 2025 года показатели компании постепенно восстанавливались: выручка 501M юаней (+2,56% г/г), чистая прибыль 5,14 млрд юаней (+3,16% г/г), но темпы роста все равно заметно ниже среднего по отрасли.

С точки зрения структуры бизнеса ключевые причины колебаний результатов в основном сводятся к двум факторам: во‑первых, внедрение централизованных закупок (collective procurement) имплантов приводит к сжатию маржинального пространства высокомаржинального бизнеса; хотя масштабы удерживаются за счет «компенсации за счет объема», общая валовая маржа продолжает снижаться. Во‑вторых, последние три года снижались продажи опциональных потребительских направлений, включая ортодонтию, из‑за слабости потребления; в 2024 году доходы по ортодонтии снизились на 5,05% год к году.

На этом фоне Tongce Medical срочно требуется найти вторую кривую роста.

Согласно материалам, Tongce Medical начала закладывать офтальмологическое направление еще в 2017 году: в тот год компания косвенно вошла в офтальмологическую сферу, участвуя в Zhejiang Tongce Ophthalmic Hospital Investment Management Co., Ltd. В мае 2017 года Zhejiang Tongce Holding Group подписала с Zhejiang University и Второй аффилированной больницей Медицинского колледжа Zhejiang University《Соглашение о сотрудничестве》: Zhejiang Tongce Holding Group выступила как инвестор и построила офтальмологическую больницу Zhejiang Guangji; срок сотрудничества — 20 лет (с мая 2017 по май 2037). В течение срока сотрудничества офтальмологическая больница будет находиться в управленческом аутсорсинге (траст-менеджмент) от «Zhejiang Er» (Второй аффилированной больницы Zhejiang University).

В 2021 году официальный сайт Tongce Medical четко определил офтальмологию как стратегический бизнес‑сегмент и предложил, опираясь на офтальмологическую больницу Zhejiang University (центр офтальмологии Второй аффилированной больницы), создать ведущий в стране и международно уровень офтальмологического и оптометрического центра. В 2023 году компания еще более увеличила долю владения в инвестициях в офтальмологию и также ясно указала, что офтальмологический бизнес направлен на запуск второй кривой роста помимо стоматологии.

Четыре компании офтальмологического профиля, приобретаемые в этот раз, как раз представляют собой зрелые активы, которые фактический контролирующий субъект выращивал годами, и вводятся в листинговую компанию, чтобы как можно быстрее отразить результаты в отчетности. В объявлении компании говорится, что консолидация активов‑объектов в отчетности напрямую увеличит способность листинговой компании к получению прибыли и прибыль на акцию, усилит определенность и устойчивость роста прибыли.

Tongce Medical заявляет, что офтальмологическая оптика/офтальмологическое обслуживание и стоматологические медицинские услуги по своим бизнес‑характеристикам очень хорошо согласованы, что позволяет реализовать пространственное повторное использование и взаимодополняемость по жизненному циклу клиентов. В частности, компания планирует создать в действующих стоматологических больницах зоны офтальмологической оптики/офтальмологического обслуживания, чтобы добиться пространственного рассогласования по графику использования (разнесение по времени) и объединить команды, что существенно повысит эффективность использования текущих объектов недвижимости и человеческих ресурсов.

Однако можно ли действительно, только за счет нескольких приобретенных офтальмологических компаний, обеспечить кросс‑отраслевой переход от «серебряных зубов» («yin ya») к «золотым глазам» («jin yan») — еще вопрос, на который пока нет ответа.

Огромные объемы информации и точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance