Чжэцзянь Жунтай нацелен на A+H: снижение платежеспособности, риск договорных обязательств по приобретению целевых компаний

Вопрос к AI · Какие возможные цепные реакции может вызвать провал пари по показателям (earnings) у Diz Precision Industry?

《港湾商业观察》Сы Цзыфу

В последнее время компания Zhejiang Rongtai Electrical & Equipment Co., Ltd. (далее — Zhejiang Rongtai) подала заявку в Гонконгскую фондовую биржу (HKEX) на листинг, и заявка была принята к рассмотрению. Единственным спонсором выступает CITIC Securities.

Как стало известно, Zhejiang Rongtai (603119.SH) вышла на Шанхайскую фондовую биржу на основной рынок 1 августа 2023 года. Цель поездки компании в Гонконг — реализовать стратегию листинга «A+H» в двух юрисдикциях. Согласно плану, компания намерена направить средства размещения в основном на расширение глобальных производственных мощностей и создание системы интеллектуального производства; стратегические инвестиции и сделки по приобретениям; ускорение НИОКР и инноваций в области прецизионных робототехнических компонентов и безопасных структурных компонентов для новых энергетических применений; укрепление глобальной маркетинговой сети и повышение управленческой эффективности; пополнение оборотного капитала компании и другие общие цели.

Недавно Китайская комиссия по регулированию ценных бумаг (CSRC) потребовала от Zhejiang Rongtai дополнительно разъяснить следующие вопросы; юристу предстоит провести проверку и представить четкое юридическое заключение:

1. Согласно требованиям «Руководства по применению регуляторных правил — Зарубежные выпуски и листинг, выпуск №2», объяснить ситуацию с созданием и изменениями в капитале (акционерах) в период существования в форме ООО.

2. Уточнить конкретное исполнение надзорных процедур, включая зарубежные инвестиции и валютную регистрацию, связанных с учреждением зарубежной дочерней компании, и представить итоговое заключение о соответствии требованиям.

3. В материалах по регистрации и в проспекте должно сохраняться соответствие по содержанию, относящемуся к разделу о схеме выпуска. Путем сопоставления с требованиями «Руководства по применению регуляторных правил — Зарубежные выпуски и листинг, выпуск №2» объяснить схему данного выпуска.

4. Относятся ли уже построенные, строящиеся и инвестиционные проекты данного размещения к «высокоэнергоемким» и «высоким выбросам», и предоставить соответствующие обоснования.

1

Показатели по прибыли выглядят неплохо

Zhejiang Rongtai — национальное высокотехнологичное предприятие, специализирующееся на разработке, производстве и продажах высокотемпературной изоляционной слюдяной новой композитной технологии. Основные продукты компании включают твердомодульные материалы из слюды, гибкие материалы, нагревательные модули, теплоуправляющие слюдяные безопасностные компоненты, а также различные производные продукты из слюды.

Изготавливаемые компанией продукты из слюды широко применяются в производстве электромобилей на новых источниках энергии, железнодорожном транспорте, аэрокосмических судах, в специальных кабелях и проводах, в умной бытовой технике и в других смежных промышленных сферах; а также компания предоставляет клиентам профессиональные комплексные решения по электрической изоляции, тепловой изоляции и т.д.

В периоде отражения результатов (period of performance records) Zhejiang Rongtai в основном получала выручку за счет предоставления следующих двух типов продуктов: слюдяные композитные материалы и сопутствующие продукты; а также ключевые прецизионные конструкционные элементы и сопутствующие продукты, предназначенные для роботов и передовых решений автоматизации.

За 2023-2024 годы и за январь-сентябрь 2025 года (далее — в отчетном периоде) выручка от продаж продуктов для новых энергетических применений составила 898M юаней, 749M юаней и 208M юаней соответственно; доля в выручке за соответствующий период составила 71,8%, 79,1% и 78,1%.

Слюдяные композитные материалы и сопутствующие продукты (не относящиеся к новым энергиям) для применения вне сегмента новых энергетических применений в основном включают: слюдяные нагреватели, слюдяные плиты, слюдяные рулоны и прецизионно обработанные изделия из слюды для бытовой техники, а также слюдяные рулоны для кабелей.

В отчетном периоде выручка от продаж продуктов, не относящихся к новым энергиям, составила 221M юаней, 160M юаней и 58.4k юаней соответственно; доля в выручке за соответствующий период составила 26,0%, 19,5% и 16,6%.

По объему продаж: в каждом из периодов отчетного периода объем продаж продуктов для новых энергетических применений составил 9846 тонн, 14630 тонн и 12068 тонн соответственно, средняя цена составила 61.4k юаней, 62.1k юаней и 6,21 млн юаней; объем продаж продуктов, не относящихся к новым энергиям, составил 9315 тонн, 11019 тонн и 7293 тонн соответственно, средняя цена составила 22.4k юаней, 20.1k юаней и 21.9k юаней.

По регионам продаж: выручка Zhejiang Rongtai из материкового Китая и Европы в течение периода несколько увеличилась, в основном вследствие того, что спрос клиентов вырос из-за расширения отрасли, а также повысилась удовлетворенность клиентов.

В январе-сентябре 2025 года основные клиенты Zhejiang Rongtai завершили массовые закупки, необходимые для серийного производства, поэтому в этот период спрос компании на ее продукты снизился, что привело к тому, что выручка в Америке и Азиатско-Тихоокеанском регионе (кроме Китая) сократилась по сравнению с соответствующим периодом 2024 года.

В каждом из периодов отчетного периода доля выручки материкового Китая составила 59,4%, 49,5% и 52,7%; доля по Европе — 23,0%, 28,9% и 34,3%; доля по Америке и Азиатско-Тихоокеанскому региону (кроме Китая) — 16,8%, 20,8% и 12,3%.

В отчетном периоде Zhejiang Rongtai обеспечила выручку 8 млрд юаней, 800M юаней и 960M юаней соответственно; прибыль в соответствующих периодах составила 172M юаней, 2,3 млрд юаней и 205M юаней; чистая прибыль — 172M юаней, 230M юаней и 205M юаней соответственно. В целом результаты демонстрировали стабильный рост: темпы роста выручки за соответствующие периоды составили 19,89%, 41,8% и 18,65%.

В тот же период валовая маржа компании составила 35,3%, 32,0% и 34,0% соответственно. При этом валовая маржа компании в 2024 году по сравнению с аналогичным периодом снизилась незначительно, что главным образом связано с изменениями продуктовой матрицы, ростом цен на сырье на стороне затрат и т.п.

Как раскрыла Шанхайская фондовая биржа, в январе-сентябре 2025 года Zhejiang Rongtai получила выручку 960M юаней, что на 18,65% больше, чем годом ранее; чистая прибыль — 203M юаней (рост на 22,04%); чистая прибыль, относимая к материнской компании после корректировки разовых факторов (non-GAAP), — 188M юаней (рост на 21,14%).

2

Дебиторская задолженность по счетам к получению взлетела, платежеспособность ухудшилась

Клиенты Zhejiang Rongtai в основном состоят из ведущих производителей электромобилей нового типа и производителей батарей. Из-за бизнес-модели компания формирует высококонцентрированную базу выручки.

В отчетном периоде выручка от пяти крупнейших клиентов составила 334M юаней, 481M юаней и 409M юаней соответственно, что составляет 41,7%, 42,3% и 42,7% от общей выручки соответственно. В то же время выручка от крупнейшего клиента составила 86.2M юаней, 141M юаней и 150M юаней соответственно, что составляет 10,8%, 12,4% и 15,7% от общей выручки соответственно.

Со своей стороны компания указывает: поскольку доля выручки пяти крупнейших клиентов превышает 40%, то при потере ключевых клиентов, сокращении заказов или переносе графиков производства клиентов это может привести к заметным колебаниям выручки и прибыльности компании.

При высокой концентрации клиентов одновременно у Zhejiang Rongtai продолжают расти дебиторская задолженность в части счетов к получению и собственные запасы со стороны нижестоящих компаний (downstream).

На конец каждого из периодов отчетного периода торговая дебиторская задолженность и векселя к получению составили 227M юаней, 277M юаней и 331M юаней соответственно; оборачиваемость торговой дебиторской задолженности и векселей к получению составила 103 дня, 81 день и 86 дней соответственно. По состоянию на конец сентября 2025 года дебиторская задолженность компании составила 329M юаней, что на 27,83% больше, чем годом ранее.

Одновременно запасы составили 171M юаней, 251M юаней и 384M юаней соответственно; оборачиваемость запасов составила 118 дней, 100 дней и 137 дней соответственно.

Дебиторская задолженность по счетам к получению и запасы продолжают «съедать» часть оборотного капитала. На конец каждого из периодов отчетного периода чистый денежный поток от операционной деятельности компании составил 234M юаней, 230M юаней и 190M юаней. По состоянию на конец сентября 2025 года денежный поток Zhejiang Rongtai сократился примерно на 18,8% по сравнению с концом 2024 года, а объем денежного потока сузился.

Что касается платежеспособности: в отчетном периоде коэффициент текущей ликвидности компании составил 5,71, 4,33 и 1,67 соответственно; коэффициент быстрой ликвидности — 5,04, 3,57 и 1,3 соответственно. В течение периода платежеспособность компании продемонстрировала заметную тенденцию к снижению.

3

Риск «пари по показателям» для объекта M&A

В апреле 2025 года Zhejiang Rongtai и Diz Precision (狄兹精密) заключили соглашение о покупке долей, в котором участвовали шестеро тогдашних акционеров (все вместе именуемые «продавцы Diz Precision», каждый из которых на момент приобретения являлся независимой третьей стороной). Согласно договору, продавцы Diz Precision согласились передать, а Zhejiang Rongtai согласилась приобрести в общей сложности около 41,20% долей Diz Precision за возмещение в размере 165M юаней.

Одновременно Zhejiang Rongtai за возмещение в размере 80 млн юаней подписалась на увеличение уставного капитала Diz Precision после его увеличения на 14,89 млн юаней. После завершения передачи долей и увеличения капитала Zhejiang Rongtai будет владеть 51,00% долей Diz Precision, а ее финансовые показатели будут включены в консолидированную финансовую отчетность компании в полном объеме. Таким образом, Diz Precision становится дочерней компанией компании.

Как сообщается, Diz Precision — внутренний производитель, специализирующийся на прецизионных конструкционных элементах. Ее продукция широко применяется в роботах, медицинском оборудовании, 3C-электронике, полупроводниках и прецизионных исполнительных устройствах и т.д. В январе-сентябре 2025 года выручка Zhejiang Rongtai от продаж ключевых прецизионных конструкционных элементов и сопутствующих продуктов составила 40.97M юаней.

Zhejiang Rongtai подробно раскрыла на Шанхайской фондовой бирже соответствующие сделки по приобретению Diz Precision через публикацию сообщения. В феврале 2025 года Zhejiang Rongtai опубликовала «Сообщение о подписании намерительного соглашения о покупке долей», в котором упоминается, что компания вместе с Diz Precision и ее акционерами подписала «Рамочное соглашение», планируя путем передачи долей получить часть долей вышеуказанных акционеров в целевой компании, одновременно осуществив увеличение капитала целевой компании, чтобы в общей сложности владеть 51% долей в целевой компании. Предварительная оценка сделки (намерительная) составляет 400 млн юаней; после завершения сделки компания будет владеть 51% долей в целевой компании, целевая компания станет контролируемой дочерней компанией компании и будет включена в консолидированный периметр группы листинговой компании.

В договоре о сделке упоминается, что, что касается обязательства по результатам (performance commitment), в результате первоначальных консультаций всех сторон период обязательства по результатам по данной сделке — финансовые годы 2025, 2026 и 2027. Окончательная сумма обязательства по результатам, а также порядок компенсации за нарушение будут определены по согласованию сторон с учетом аудиторских и оценочных результатов по данной сделке, а также окончательной цены сделки и прочих факторов.

Цзочжэн Securities (国盛证券) в своем research-отчете упомянула более подробно: «Согласно обязательству по результатам, чистая прибыль Diz Precision за кумулятивный период с 2025 по 2027 год не должна быть ниже 70 млн юаней».

Согласно аудиторскому отчету по Diz Precision, раскрытому Zhejiang Rongtai, в 2024 году Diz Precision получила выручку от основной деятельности 92.21M юаней, а чистая прибыль составила -14,38 млн юаней; в январе-феврале 2025 года выручка от основной деятельности составила 1279,29 млн юаней, а чистая прибыль — 35,2 млн юаней.

В июне 2025 года компания приобрела за денежное возмещение у Хуан Минтао, Чэнь Цзэншоу, Ван Лийон, Ван Лихуй, Shanghai Shifeng Business Information Consulting Partnership (Limited Partnership) и Shanghai Kaifeng Business Information Consulting Partnership (Limited Partnership) в общей сложности 41,20% долей Diz Precision, рыночная цена передачи составила 143.8k юаней. Одновременно при передаче долей компания внесла денежные средства в целевую компанию в размере 80 млн юаней, подписавшись на новый уставный капитал целевой компании в размере 12.79M юаней; оставшиеся 352k юаней были включены в капитал компании (capital surplus). После завершения вышеуказанной передачи долей и увеличения капитала зарегистрированный капитал целевой компании изменился до 165M юаней, и компания будет владеть 51% долей целевой компании.

Этот проспект показывает, что с момента приобретения Diz Precision внесла вклад в выручку Zhejiang Rongtai за период по состоянию на конец сентября 2025 года в размере 65.1M юаней, при этом суммарная прибыль — убыток 632,1 млн юаней. Судя по этому, реализовать прежние обязательства по показателям для Diz Precision будет не так-то просто. А если основатели целевой компании не смогут выполнить обязательства по показателям, это может повлиять не только на собственную прибыль Zhejiang Rongtai, но и вызвать обесценение гудвилла (деловой репутации), тем самым подорвав доверие инвесторов.

Поскольку в 2025 году компания приобрела Diz Precision, Zhejiang Rongtai также сформировала определенный гудвилл. В отчетном периоде гудвилл компании составил 0, 0 и 89.38M юаней соответственно.

Заместитель председателя (заместитель директора) Китайского союза капитальных предприятий (中国企业资本联盟) Бай Вэньси заявил: как только обязательство по показателям не будет выполнено, Zhejiang Rongtai столкнется с огромным обесценением гудвилла, что напрямую ударит по чистой прибыли. Согласно бухгалтерским стандартам, обесценение гудвилла будет отражено в прибыли/убытке текущего периода и может значительно «съесть» прибыль компании от ее основной деятельности, которая ранее оставалась стабильной.

Однако Guotai Haitong Securities полагает, что компания активно выстраивает отрасль, связанную с человекоподобными роботами (humanoid robots), и совместно с Wei Chuang Electric создает завод в Таиланде. Компания уделяет большое внимание стратегии развития человекоподобных роботов и расширению бизнеса, активно сотрудничает с клиентами при разработке продукции. В 2025 году компания за счет приобретения 51% долей Diz Precision и 15% долей Jinli Intelligent Transmission Technology быстро вошла в новые сферы, такие как прецизионная передача (precision transmission), интеллектуальное оборудование и человекоподобные роботы. К концу 2025 года компания и Wei Chuang Electric планируют создать в Таиланде совместное предприятие, которое в основном будет заниматься НИОКР и производством мехатронных компонентов, интеллектуальных систем передачи и соответствующей продукции, применяемой в рынке мехатронной интеграции для интеллектуальных роботов. В перспективе базовый спрос на изоляцию в сфере электромобилей нового типа сохранит устойчивый рост, а сегмент человекоподобных роботов станет для компании линией высоких темпов роста.

По вопросам соответствия требованиям: Zhejiang Rongtai оценивает, что совокупный накопленный дефицит по взносам на социальное страхование и жилищный фонд (住房公积金) за период регистрации (в период финансовой отчетности) будет менее 150M юаней. (Выход под брендом 港湾财经)