Выручка выросла на 68%, чистый убыток по-прежнему превышает 1,4 миллиарда. Когда Black Sesame Intelligence сможет преодолеть проблему «рост доходов без увеличения прибыли»?

Спросите у ИИ — Когда высокий объем затрат на НИОКР от Sesame Intelligence（黑芝麻智能） сможет превратиться в прибыль?

Автор: Хайшань

Источник: BoWang Finance

Под “ореолом первой отечественной компании по чипам для интеллектуального вождения” Sesame Intelligence（黑芝麻智能） все еще не преодолела порог прибыльности.

Согласно опубликованному компанией Sesame Intelligence（02533.HK） прогнозу финансовых результатов, в 2025 году выручка, как ожидается, превысит 800 млн юаней, что на более чем 68,7% больше в годовом выражении; чистый убыток составит не более 1,48 млрд юаней. Более того, помимо прогноза результатов, особенно привлекает внимание повторяющаяся волна вокруг вопроса о размещении акций компании. Ранее компания публиковала уведомление о размещении, в котором говорилось, что подписчиками выступают инвестиционные фонды, связанные с 无极 Капитал（Wuji Capital）; однако 19 марта компания опубликовала еще одно объявление, что она уже расторгла договор с андеррайтером по размещению — компанией Zhongjin Company（中金公司） и Huatai International.

Что именно пережила Sesame Intelligence? Какие проблемы стоят перед ее дальнейшим развитием?

01

Проблемы прибыльности, которые еще предстоит решить

Sesame Intelligence вышла на биржу в Гонконге в августе 2024 года; это поставщик ведущих автомобильных вычислительных SoC для интеллектуальных автомобилей и интеллектуальных решений для автомобилей на базе SoC. Две ключевые продуктовые линейки — чипы Huashan и Wudang.

Вечером 5 марта Sesame Intelligence опубликовала прогноз финансовых результатов: ожидается, что выручка в 2025 году превысит 800 млн юаней, увеличившись более чем на 68,7%; чистый убыток не превысит 1,48 млрд юаней, а операционный убыток — не более 1,5 млрд юаней; при этом в годовом выражении операционный убыток должен сузиться как минимум на 14,4%.

Источник: прогноз финансовых результатов

Согласно объявлению, рост выручки в основном связан с увеличением серийного выпуска чипов для высокоуровневого интеллектуального вождения, массовыми отгрузками коммерческих автомобилей уровней L2—L3 и L4-уровня роботизированной логистики без водителя, а также ростом доходов от робототехнического бизнеса. А чистый убыток обусловлен ростом инвестиций в ИИ и вычислительные мощности, а также расходами на фондовые вознаграждения в размере не менее 300 млн юаней, вместе со снижением прибыли от справедливой стоимости финансовых инструментов. Сужение операционного убытка обусловлено ростом робототехнического бизнеса, увеличением валовой маржи по решениям для вспомогательного вождения высокого уровня и снижением операционных затрат.

Однако текущие операционные показатели компании остаются не слишком оптимистичными. Несмотря на то что операционный убыток сузился, уровень убытков по-прежнему находится на высоком уровне. Если оглянуться на исторические данные: в 2024 году компания якобы получила чистую прибыль 313 млн юаней, но по факту это разовая прибыль из-за изменения справедливой стоимости финансовых инструментов; после исключения этого операционная прибыль все равно отрицательная.

Источник: Tonghuashun

На самом деле данные за первую половину 2025 года уже подтверждают ее затруднения: выручка за период составила 253 млн юаней, рост на 40,4%, но чистый убыток достиг 762 млн юаней; кроме того, годовой убыток почти на 1,5 млрд юаней значительно превышает объем выручки.

По бизнес-сегментам Sesame Intelligence делит основной бизнес на два направления: продукты и решения для автопилота, а также интеллектуальные решения для изображений. В первой половине 2025 года оба направления обеспечили выручку 237 млн юаней и 16 млн юаней соответственно, годовые темпы роста составили 41,5% и 24,8%, однако валовая маржа по обоим направлениям снизилась: до 20,9% и 82,4% соответственно.

Sesame Intelligence объясняет снижение валовой маржи тем, что расширение сценариев приводит к росту затрат на оборудование и персонал. По сути, это стратегия экспансии “через снижение цены ради увеличения объемов”: компании приходится раздвигать цены, чтобы получать объем отгрузок; это не только сжимает пространство для прибыли, но и отражает слабость способности продуктов диктовать условия по цене.

Кроме того, в отрасли чипов для интеллектуального вождения разработка является технологически насыщенной, и высокие затраты на НИОКР — норма. Но у Sesame Intelligence объем НИОКР уже намного превышает способность выручки его “нести”. В первой половине 2025 года расходы на НИОКР составили 618 млн юаней, что соответствует 244% от выручки — это все еще “черная дыра” для потребления денежного потока.

По состоянию на конец июня 2025 года у компании на счетах имеется 8B юаней наличных средств и эквивалентов, что выглядит достаточно, но в сочетании с продолжающимися крупными убытками и такими жесткими статьями расходов, как выплаты на основе акций, давление на денежный поток становится все более заметным; в дальнейшем запасы средств на НИОКР и расширение рынка могут оказаться не столь оптимистичными.

02

Проблемы конкурентоспособности продуктов

В настоящее время рынок интеллектуального вождения в Китае демонстрирует взрывной рост, и Sesame Intelligence точно воспользовалась возможностями, показав первые результаты в сегменте чипов для высокоуровневого вспомогательного вождения.

На уровне применения ее чипы серии A1000 для вспомогательного вождения успешно внедрены в несколько моделей таких ведущих автопроизводителей, как Geely и Dongfeng; чипы серии C1200 для кросс-доменной интеграции с несколькими компаниями ведут глубокое сотрудничество, получив точки для серийного производства; в сегменте небольших машин для логистики без водителя, совместно с партнерами по экосистеме, система интеллектуального вождения уровня L4 продолжает поставляться серийно.

Кроме того, компания вместе с GuoQi ZhiKong（国汽智控） получила привязку к первому проекту по серийному производству чипа Huashan A2000; а совместно созданное решение по интеллектуальному вождению также получило привязку к проекту интеллектуального вождения у одного из лидеров среди автопроизводителей в стране. Оно охватывает функции интеллектуального вождения всех сценариев уровней L2+ до L3; серийные модели, как ожидается, будут запущены в серийное производство в течение 2026 года.

Однако для трассы чипов для интеллектуального вождения характерна типичная технологически насыщенная среда; ключевыми факторами для закрепления на рынке являются вычислительная мощность продукта и уровень признания со стороны клиентов, причем вычислительная мощность — это и есть главная конкурентоспособность.

Сейчас рынок вычислительных чипов для high-level NOA формирует структуру “один супер+двое сильных”: Nvidia, Huawei и Horizon Robotics в сумме занимают почти 90% доли рынка. Horizon Robotics благодаря доле примерно 48% доминирует на рынке ADAS для отечественных брендов. При этом Sesame Intelligence пока не входит в топ-5 по доле рынка высокопроизводительных чипов в стране.

По вычислительной мощности продуктов Sesame Intelligence тоже сталкивается с вызовами. Ее основной чип A1000 имеет вычислительную мощность всего 58 TOPS, что позволяет адаптировать его лишь для уровней L2+/L3 в вспомогательном вождении. По сравнению с Horizon Journey 6M (128 TOPS) и Nvidia Orin-X (254 TOPS) разрыв все еще значительный. На фоне острой потребности основных автопроизводителей в более высокой вычислительной мощности Sesame Intelligence находится в неловкой “средней” зоне.

Проблемы есть и в структуре клиентов. Хотя компания заявляет о сотрудничестве с такими ведущими клиентами, как Geely, BYD, Dongfeng и FAW, модели с серийным производством, получившие масштабные точки поставок, чаще оказываются не “хитами”. Например, у Geely: Galaxy Xingyao 8 в августе 2025 года по продажам превысил 10 тыс. машин, но с начала 2026 года месячные продажи снизились до уровня около 3 тыс. машин; при этом Galaxy E8 в феврале 2026 года продался тиражом лишь 120 автомобилей, после чего скатился к сотням. Напротив, у Horizon Robotics в списке клиентов есть не только BYD и Li Auto среди ключевых новых игроков, но и глубокая привязка к Volkswagen Group через совместные предприятия; начиная с 2026 года в серийное производство будут выходить несколько моделей с ее решениями, что повышает уровень рыночного признания.

Кроме того, у клиентов Sesame Intelligence структура крайне концентрирована, что создает проблему монозависимости от одного клиента. Высокая зависимость от ведущих автопроизводителей может обеспечивать базовые объемы поставок, но также таит в себе огромные риски. Например, у ведущих автопроизводителей сильные возможности по торгу, что сжимает пространство для прибыли; и если из-за факторов рыночного цикла, стратегических корректировок, замены конкурентами и т.п. автопроизводители замедлят закупочный график или отменят точки поставок, результаты компании могут резко колебаться.

03

Тупик в развитиинужно разрулить

На фоне слабого роста основного бизнеса Sesame Intelligence активно продвигает многопрофильную стратегию, рассматривая робототехнический сегмент как ключевое направление.

В ноябре 2025 года Sesame Intelligence опубликовала платформу SesameX многомерного воплощенного интеллектуального вычисления, официально выходя в сферу человекообразных роботов, и объявила первых партнеров по роботам — включая Yunshenchu（云深处） и Fourier Smart（傅利叶智能） — демонстрируя активность в новом перспективном направлении. В конце того же года компания вложила 478 млн юаней в приобретение 60% доли в компании Yi Zhi Electronics（亿智电子）, занимающейся чипами ИИ на стороне устройства, чтобы закрыть технологические пробелы в сегменте чипов ИИ с низким энергопотреблением и высокой ценовой эффективностью, и сформировать матрицу продуктов с охватом от верхнего до нижнего уровня.

С точки зрения переноса технологий: как в сфере интеллектуального вождения, так и в робототехнике стоят сложные задачи восприятия окружающей среды и принятия решений в реальном времени; опыт Sesame Intelligence в автомобильных чипах обладает определенной ценностью для повторного использования. И более того: в первой половине 2025 года робототехнический бизнес уже начал вносить вклад в выручку — это позитивный сигнал.

Однако человекообразная робототехника все еще находится на ранней стадии исследований и апробации: спрос на чипы носит фрагментарный характер, а стандарты еще не определены; коммерческое внедрение может потребовать еще 5–10 лет. В такой ситуации масштабные инвестиции — несомненно, высокорисковая игра. Кроме того, есть существенные различия между чипами для интеллектуального вождения и роботами по архитектуре вычислительной мощности, требованиям к энергопотреблению и т.д.; ключевая вычислительная архитектура и сценарные технологические стеки не могут напрямую и эффективно переиспользоваться, а это также способно отвлекать ресурсы разработки, создавая компании вызовы.

При выходе на зарубежные рынки Sesame Intelligence сталкивается с трудностями и там. Хотя чип Huashan A2000 уже прошел проверку со стороны соответствующих американских ведомств и получил разрешение на продажу по всему миру, во второй половине 2025 года показатели по зарубежным серийным привязкам и количеству моделей еще достигли исторического максимума. Но на фоне продолжающейся эскалации торговых пошлин и политики барьеров, которые США и Европа устанавливают для китайских чипов, фактический эффект бизнеса еще требует дальнейшего наблюдения.

Чтобы поддержать развитие бизнеса, Sesame Intelligence активно ищет поддержку со стороны внешнего капитала. 8 января компания объявила, что осуществит подписку на новые акции на основании общего разрешения: подписчиками выступают структуры, фактически контролируемые WuYueFeng KeChuang, а в качестве финансовых советников выступают Zhongjin Company и Citic Securities; 6 марта сделка завершилась, общий объем привлеченных средств составил 539 млн гонконгских долларов. Из них 90% направят на стратегические слияния и поглощения и инвестиции, с фокусом на такие области, как чипы ИИ, а 10% — на пополнение оборотного капитала.

Стоит отметить: с момента выхода на листинг менее чем за два года совокупный объем привлеченного финансирования Sesame Intelligence уже достиг примерно 2,8 млрд гонконгских долларов.

9 марта компания объявила схему размещения: планируется выпустить новые акции в пользу Wuji Capital и Wuji Capital Middle East, привлеченный чистый объем составит около 631 млн гонконгских долларов; в качестве агентов по размещению выступят Zhongjin Company и Huatai International. Согласно плану, средства будут использованы на разработку ключевых технологий, на продвижение продуктовой коммерциализации и расширение рынка, а также на ежедневную операционную деятельность.

Источник: объявление компании

Но 19 марта компания расторгла договор с агентами по размещению с Zhongjin Company и Huatai International. В объяснении компания заявила, что решила напрямую осуществить расчеты по подписке с Wuji Capital и больше не привлекать отдельную компанию-агента по размещению. Чистая сумма поступлений по подписке была скорректирована с 631 млн до примерно 632 млн гонконгских долларов — изменение связано с тем, что больше не нужно платить агентские комиссии за размещение; это не влияет на общие цели по финансированию и дальнейшее использование средств.

Источник: объявление компании

Обычно в соглашениях об агентировании при размещении акций в Гонконге присутствуют положения вроде “нельзя в одностороннем порядке прекращать договор при отсутствии незначительных серьезных/особых обстоятельств”, а также обязанности брокера “приложить максимум усилий для содействия размещению”. Ситуации, когда и Zhongjin Company, и Huatai International одновременно выходят из проекта размещения, встречаются нечасто.

Для Sesame Intelligence высокая динамика выручки не может скрыть ограниченность модели “сжигания денег ради роста”; проблема недостаточной способности к самостоятельному генерированию денежных средств назрела и стала ключевым фактором, который должен помочь компании развернуть развитие в тупике.

В условиях жесткой рыночной конкуренции прорыв в конечном итоге зависит от усиления конкурентоспособности ключевых продуктов. Как будет складываться дальнейшая траектория Sesame Intelligence — мы продолжим следить.