Слушание по токенизации: Конгресс только что решил, что это неизбежно. Сложные вопросы остаются без ответа.

Интеллектуальный слой для специалистов в финтехе, которые думают сами.

Первичный источник информации. Оригинальный анализ. Материалы, подготовленные людьми, формирующими отрасль.

Нам доверяют профессионалы в JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna и многих других.

Присоединяйтесь к Кругу ясности FinTech Weekly →

Слушания по токенизации завершились в среду. Выводом стало не принятие законодательства. Это было нечто более фундаментальное: совместное, двупартийное признание — в официальной записи — что токенизированные ценные бумаги больше не вопрос того, «будет ли», а вопрос того, «когда», и что регулирующая рамка, управляющая ими, пока еще не существует.

Как FinTech Weekly сообщал перед началом сессии, слушания пришли в момент необычного законодательного совпадения. Разметка (markup) в комитете Сената по банковским вопросам по CLARITY Act нацелена на вторую половину апреля. SEC и CFTC подписали совместное соглашение о координации ранее в этом месяце.

Рынок on-chain RWA стоял на уровне $26.58 миллиарда по распределенной стоимости на входе в слушания — по данным rwa.xyz, рост на 5.58% за тридцать дней. Конгресс не рассматривал гипотезу. Он рассматривал рынок, который уже находится в движении.

Свои выступления свидетели подкрепили всей той институциональной значимостью, которую требовала сессия. Kenneth Bentsen Jr., президент и главный исполнительный директор SIFMA, представлял брокеров-дилеров, инвестиционные банки и управляющих активами, чья инфраструктура должна будет встраивать токенизированные ценные бумаги в масштабе. Summer Mersinger, генеральный директор Blockchain Association, озвучила отраслевую позицию, лежащую в основе переговоров по CLARITY Act. John Zecca из Nasdaq, Christian Sabella из DTCC и Salman Banaei, генеральный юрисконсульт Kimber Labs — оператора блокчейна Plume, — завершили панель, охватившую рыночную инфраструктуру, правовую архитектуру и дистанцию между ними.

Что отрасль рассказала Конгрессу

Письменные показания Mersinger расставили ставки в терминах, которые выходили далеко за рамки стандартных аргументов криптоиндустрии. Токенизация, как утверждала она, — это не разговор «на полях» о цифровых активах. Это разговор о том, как будет функционировать следующее поколение американских рынков капитала. Исторически Соединенные Штаты лидировали в технологических переходах финансовой инфраструктуры — от открытых выкриков к электронным торгам, от бумажных записей к цифровому клирингу. Будет ли следующий переход происходить под надзором американского регулирования или вне него, зависит от решений, которые Конгресс примет в текущей сессии.

В своих показаниях она выделила три структурные позиции, несущие прямые последствия для CLARITY Act. Токенизированные ценные бумаги все еще являются ценными бумагами — цель состоит в том, чтобы применить действующее право так, чтобы это отражало, как реально работает блокчейн-инфраструктура, а не обходило ее. On-chain системы, которые не осуществляют хранение, контроль или усмотрение в отношении пользовательских активов, требуют иного регуляторного подхода, чем рамки, построенные на традиционных допущениях об участниках-посредниках.

И уже у SEC есть инструменты для поддержки ответственного прогресса через освобождение (exemptive relief) и итеративные пути, которые она уже использовала прежде — и должна использовать сейчас, не дожидаясь полной статутной рамки, на создание которой могут уйти годы.

Срочность этого аргумента — конкурентная. Гонконг, Сингапур, Швейцария, Европейский союз и Объединенные Арабские Эмираты предлагают гранты, публикуют рамки и запускают пилоты в реальном времени, чтобы захватить слой инфраструктуры для глобальных рынков капитала. Вопрос, который Mersinger задала комитету, был прямым: будет ли американская инфраструктура рынков капитала направлять этот спрос, или же иностранные конкуренты с иными геополитическими целями захватят его?

Структурные барьеры, о которых никто не говорит

Письменные показания Banaei были самыми технически подробными в рамках сессии и выявили правовые и регуляторные препятствия, которым не уделяли публичного внимания прежде чем в среду.

Самым конкретным было **TEFRA **— Закон о налоговом равенстве и фискальной ответственности 1982 года. Он был написан, чтобы предотвратить выпуск облигаций на предъявителя, которые использовались для содействия отмыванию денег и уклонению от налогов. Теперь TEFRA непреднамеренно запрещает выпуск токенизированных облигаций в любой permissionless публичной блокчейн-сети, где переводы происходят между self-custodied кошельками без участия традиционной системы записей (book entry).

Переводы токенов peer-to-peer функционально неотличимы от облигаций на предъявителя в текущей формулировке TEFRA. Штрафы серьезные: отказ в вычете процентов, акцизные налоги при выпуске, переквалификация прироста капитала и 30% withholding tax на проценты независимо от места жительства инвестора. Глобальный рынок облигаций представляет собой долг более чем на $100 триллионов. США приходятся примерно $58.2 триллиона. Американские конкуренты бегут, чтобы захватить выпуск токенизированных облигаций. Непреднамеренным последствием налогового закона 1982 года является одна из причин, почему США отстают.

Banaei указал еще шесть структурных барьеров, объясняющих, почему рынок RWA расширяется на измеримые 5–6% в месяц, а не по экспоненциальной траектории, на которую намекали некоторые прогнозы. Шестьдесят шесть процентов институциональных инвесторов называют регуляторную неопределенность причиной не инвестировать в цифровые активы — согласно опросу January 2026 EY-Parthenon и Coinbase.

Базельские надбавки к капиталу (capital surcharges) применяют 1,250% вес риска к активам permissionless блокчейн-сетей, делая участие банков в токенизации публичных цепочек коммерчески нежизнеспособным без реформ.

Законодательство о стейблкоинах, включая в США, остается на стадии внедрения.

Фрагментация ликвидности между цепочками создает ценовые разрывы 1–3% для идентичных активов и трение 2–5% при перемещении капитала между цепочками. Макроэкономическая среда процентных ставок притупила предложение ценности on-chain — фонды денежного рынка США возвращали 4.2–5.3% ежегодно в 2023–2024, тогда как базовые ставки кредитования в стейблкоинах группировались вокруг 3–4%.

И ограниченный выбор доходных токенизированных активов снижает привлекательность для институциональных инвесторов, которым нужны классы активов, доминирующие в традиционных портфелях.

Это не теоретические проблемы. Это документально подтвержденные причины, почему рынок, растущий почти на 80% в год, остается измеряемым десятками миллиардов, а не триллионами.

Юридическая проблема, которую слушания не смогли решить

Сессия выработала консенсус по исходному тезису. Она не дала ответов на более глубокие структурные вопросы, лежащие под ним.

Arthur Firstov, главный директор по бизнесу в Mercuryo, обозначил центральную: **тест Howey **не был разработан для инструментов, которые одновременно функционируют и как ценные бумаги, и как платежные рельсы.

Токенизированная казначейская облигация, которая рассчитывается за минуты в публичном блокчейне, генерирует доход через DeFi-протокол и передается через границы без кастодиана, не укладывается чисто в юридические концепции, написанные для фундаментально иной операционной реальности.

Среда показала, что Конгресс признает этот разрыв. Чтобы закрыть его, требуется статутная формулировка, которую сессия была не рассчитана производить.

Менее одной десятой процента мировых активов сейчас токенизировано. Цифра $26.7 миллиарда, подтвержденная в показаниях Banaei — основанных на данных rwa.xyz по состоянию на 22 марта — значима именно потому, что представляет собой долю глобального рынка капитала, которую у него просят модернизировать.

McKinsey прогнозирует, что рынок токенизированных финансовых активов может достичь $2 триллиона в базовом сценарии и до $4 триллиона в сценарии роста к 2030 году. Разрыв между этими цифрами и текущими показателями — это то место, где решения по политике, принимаемые в ближайшие недели, определят лидерство США или отсутствие такового.

Этот статутный разрыв относится к CLARITY Act. Как FinTech Weekly сообщал на протяжении всего прохождения законопроекта через Сенат, законодательство определило бы законом, является ли конкретный токенизированный актив цифровой ценной бумагой в юрисдикции SEC или цифровым товаром в юрисдикции CFTC.

Это одно определение запускает каждый последующий вопрос о регистрации, защите инвесторов и правоприменении. Показания Banaei прямо поддерживают статью 108 законопроекта, предписывающую SEC модернизировать правила о ценных бумагах для цифровых asset-деятельностей, и требуют сохранить статью 505, которая кодифицирует базовый принцип: ценная бумага, выпущенная или переданная в distributed ledger, остается ценной бумагой по действующему праву.

Политическое измерение

Демократические члены подняли опасения, выходящие далеко за рамки технических. Член рейтинга Maxine Waters внесла в обсуждение прямо вовлеченность криптосемейства Трампа, сославшись на оценочную прибыль в $1 миллиард от проектов, включая World Liberty Financial.

Также поднимали анонимные кошельки и риски скрытого иностранного владения, пробелы в соблюдении KYC и потенциальную геймификацию всегда включенных токенизированных рынков — как условия, которые необходимо устранить до того, как любой «разрешительный» (permissive) подход получит продвижение.

Политическое измерение не является периферийным для таймлайна CLARITY Act. Законопроект требует 60 голосов в Сенате — а значит, нужны значимые демократические поддержки. Если личные криптоинтересы администрации Трампа станут системным демократическим возражением, а не фоновым беспокойством, этические положения, которые все еще не решены в текущей редакции, станут рычагом, определяющим, достижимо ли широкое двупартийное голосование.

В средовом политическом напряжении есть ирония. Показания Banaei зафиксировали: показатели конфискаций в правоприменении по onchain закону приближаются к 12% — намного превышая показатели конфискаций в традиционных финансах, которые Управление ООН по наркотикам и преступности оценивало примерно на уровне 0.2%.

Прозрачность блокчейна, та самая особенность, которая делает криптоактивы политически читаемыми и политически спорными, — это также то, что делает их более удобными для правоприменения, чем финансовая система, которую им предлагают дополнить.

Что на самом деле произвела среда

Конгресс ушел без рамочного решения. То, что он произвел, оказалось более долговечным, чем отдельный акт законодательства: формальное, двупартийное, зафиксированное в записи признание того, что токенизированные ценные бумаги приходят, что рынок уже движется и что регулирующая архитектура должна последовать за ним.

Для компаний, работающих в этом пространстве, это признание имеет операционный вес. На столе лежат два проекта законов — один, направляющий совместное исследование SEC-CFTC по токенизированным деривативам, и один, закрепляющий способность брокеров-дилеров использовать блокчейн для ведения записей.

Оба — ранние меры. Итеративный подход, который Mersinger называла нужным от SEC, дает путь действовать до того, как статутная рамка будет завершена. Показания Banaei дают комитету конкретную законодательную дорожную карту по фиксированному доходу, публичным акциям, управлению активами и сквозной инфраструктуре — в такой структурированной форме, которую не получал ни один предыдущий сеанс Конгресса.

Примечание редактора: Мы привержены точности. Если вы заметите ошибку или у вас есть дополнительная информация о слушаниях по токенизации или связанном законодательстве, пожалуйста, напишите на email [email protected].