Годовой отчет China Galaxy за 2025 год: выручка от «работы на рыночной конъюнктуре» составляет более 75%; деятельность по IPO-консультированию по слабым долговым бумагам и андеррайтинг облигаций — «большой масштаб, но недостаточная сила»

Занимайтесь торговлей акциями — смотрите аналитические отчёты аналитиков Golden Kirin: авторитетно, профессионально, своевременно, полно — поможет вам находить перспективные темы и возможности!

Производство: Институт исследований публичных компаний

Автор: Тьюринг

В последнее время China Galaxy выпустила годовой отчет. В 2025 году компания достигла операционной выручки 283,02 млрд юаней, +24,34% г/г; чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, составила 125,20 млрд юаней, +24,81% г/г. Рост результатов за 2025 год — это α-доход, вызванный оптимизацией структуры бизнеса, или же β-динамика, порождённая оживлением рынка?

С точки зрения структуры бизнеса, у China Galaxy явно выражен признак «зарабатывать на рыночной конъюнктуре»: суммарная доля выручки от брокерских и собственных операций превышает 75% от общей выручки, что даже выше, чем у некоторых региональных малых и средних брокеров. При этом чистая комиссионная прибыль от инвестиционно-банковского бизнеса составляет лишь 3% от общей выручки, а доходы от андеррайтинга и андеррайтингового сопровождения акций невелики; особенно слабой является конкурентоспособность в сфере IPO. Хотя масштаб андеррайтинга облигаций довольно крупный, рейтинг качества работы компании при андеррайтинге облигаций, согласно итоговой оценке по практике, упал с категории A до категории C.

Доля доходов «зарабатывать на рыночной конъюнктуре» превышает 75%

В 2025 году рынок A-акций КНР пережил заметный бычий цикл: индекс Shanghai Composite обновил максимум за десять лет, а в течение года общая сумма торгов A-акциями и среднедневной объём торгов резко выросли. Общий баланс маржинального финансирования и маржинального кредитования (融资融券) по всему рынку составил 12.52B юаней, что на 36,3% больше, чем на конец прошлого года.

China Galaxy тоже не является исключением: в 2025 году операционная выручка составила 28.3B юаней, +24,34%; чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, — 12.52B юаней, +24,81%.

Рост результатов China Galaxy был достигнут именно на фоне общей благоприятной рыночной конъюнктуры, поскольку структура бизнеса компании довольно сильно зависит от конъюнктуры.

Годовой отчет показывает, что в 2025 году по каждому сегменту бизнеса China Galaxy чистая выручка и её доли были следующими: чистая комиссионная выручка брокерского бизнеса 13.12B юаней, примерно 31% от общей выручки; собственные операции (по формуле «выручка от собственных операций = чистая инвестиционная прибыль + чистая прибыль от изменения справедливой стоимости — инвестиционная прибыль в ассоциированные компании и совместные предприятия») — доход 830M юаней, доля 46%; чистая комиссионная выручка инвестиционно-банковского бизнеса 8,3 млрд юаней, доля 3%; чистая комиссионная выручка бизнеса по управлению активами 517M юаней, доля 2%.

Если сложить два сегмента, которые в высокой степени зависят от рыночной конъюнктуры — брокерский бизнес (31%) и собственные операции (46%), — доля доходов «зарабатывать на рыночной конъюнктуре» у China Galaxy достигает 77%.

Доля 77% ещё выше, чем у некоторых региональных брокеров, например, у Guohai Securities. Guohai Securities в 2025 году получила операционную выручку 3.45B юаней; wealth management-бизнес (включая брокерский бизнес) принёс доход 1.67B юаней, что составляет 48,23% от общей выручки; доход от торговых операций и инвестиций — 614M юаней, 17,76%; вместе их суммарная доля — лишь 66%.

А в сегментах, которые позволяют увидеть дифференцированные и специализированные особенности — бизнес по управлению активами и инвестиционно-банковский бизнес — доля выручки у China Galaxy в 2025 году составляет всего 3% и 2% соответственно, в сумме — лишь около 5%.

Собственные операции — крупнейший источник дохода China Galaxy в 2025 году, доля достигает 46%. Чистая инвестиционная выручка от собственных инвестиций за год — 13.1B юаней, +14% г/г. Однако квартальная волатильность собственных операций — самая резкая: в IV квартале чистая инвестиционная выручка от собственных операций составила всего 1.03B юаней, что на 78% меньше к предыдущему кварталу.

Признак зависимости собственных операций от рыночной конъюнктуры означает, что прибыль компании несёт огромный риск рыночной экспозиции. Как только рынок развернётся, существует риск заметного падения результатов.

IPO-сопровождение слабое — андеррайтинг облигаций «большой по размеру, но не сильный»

В 2025 году чистая комиссионная выручка инвестиционно-банковского бизнеса China Galaxy составила 830M юаней, +36,82% г/г. По масштабам доход 8,3 млрд юаней отстает в рейтинге среди ведущих брокеров: это лишь 3% от общей выручки компании.

Если детализировать инвестиционно-банковский бизнес, в 2025 году China Galaxy завершила 1 IPO-проект и 7 проектов по повторному финансированию (再融资). Объём андеррайтинга (承销) по акциям составил 830M юаней, заняв 12-е место в отрасли. Судя по формулировке, инвесторы могут считать, что China Galaxy находится в верхней или средней части рейтинга по андеррайтингу акций, однако среди доходов от андеррайтинга и сопровождения акций именно IPO составляет основную долю.

В 2025 году единственный завершённый A-акции IPO-проект China Galaxy — это IPO-проект Chaoyan Research (超研股份 IPO). Доход от андеррайтинга и сопровождения составил 30M юаней. Доход в 30M юаней меньше, чем «одна десятая» даже у ведущих брокеров; по всем брокерам он занял 30-е место (данные из wind).

По состоянию на 31 марта 2026 года количество проектов IPO-резерва A-акций China Galaxy составляет 2 (по стандарту приёма на бирже, не включая проекты, которые были прекращены и уже выпущенные), и оно так же занимает 30-е место в отрасли.

Андеррайтинг облигаций у China Galaxy немного больше по масштабу. По данным Wind, в 2025 году объём андеррайтинга облигаций компании составил 682.58B юаней, +37,3% г/г, заняв 6-е место в отрасли. При этом объём андеррайтинга облигаций местных органов власти — 433.33B юаней.

Однако лидирующий масштаб не означает лидирующую прибыльность. Ставки вознаграждения за андеррайтинг облигаций у местных органов власти крайне низкие (у некоторых — всего лишь на уровне нескольких десятитысячных), и вклад в прибыль от таких бизнесов далеко не сопоставим с более рыночными инструментами, такими как корпоративные облигации и облигации компаний, и тем более — с долями, измеряемыми долями процента, в A-акции IPO.

Кроме того, качество андеррайтинга облигаций у China Galaxy требует проверки. В конце 2025 года Ассоциация ценных бумаг Китая опубликовала《Результаты оценки качества практики работы по бизнесу выпуска облигаций компаний ценных бумаг за 2025 год》, где показано, что China Galaxy была оценена как категория C, то есть как худшая категория.

来源：сайт 中证协

А в 2022 году рейтинг качества андеррайтинга облигаций China Galaxy ещё был A; в 2023 и 2024 годах обеим годам соответствовала оценка B.

Следует обратить внимание на то, что у China Galaxy есть подозрение в «объёмной продаже через цену» — то есть расширении масштаба андеррайтинга облигаций за счёт снижения цены. В июле 2025 года Ассоциация торговых эмитентов на межбанковском рынке Китая запустила саморегулирующее расследование в отношении 6 главных андеррайтеров, включая Galaxy Securities и China Everbright Securities? 广发证券? (шире: Guangfa Securities), а также Industrial Bank (兴业银行). Причина: Ассоциация выявила, что в проектах по вторичному капиталу облигаций на 2025–2026 годы из заявок рыночное внимание вызвало предложение вознаграждения за андеррайтинг среди указанных 6 брокеров в рамках сделок с 广发银行.

Согласно объявлению Guangfa Bank, China Galaxy, Guangfa Securities, Industrial Bank, Caitan Haitong, China Jian? (中信建投), China Securities? (中信证券) отобрали предопределённые оценочные услуги (с учётом налога) — соответственно 700 юаней, 1050 юаней, 700 юаней, 4998 юаней, 35000 юаней, 21000 юаней. «Цена на капусту» в 700 юаней, вероятно, не дотягивает даже до зарплаты большинства сотрудников China Galaxy за один день.

Соответствие нормам и контроль рисков — это «слабое звено бочки»?

Хотя финансовые показатели впечатляют, в аспектах соблюдения комплаенса и внутреннего контроля у China Galaxy в 2025 году были проблемы, которые нельзя игнорировать.

В январе 2025 года China Galaxy получила от Пекинского отделения CSRC (北京证监局) предписание о принятии мер по исправлению в рамках административного надзорного мероприятия; Пекинское отделение указало на следующие проблемы в компании: во-первых, недостаточная сила мер контроля за обход маржинального финансирования и маржинального кредитования (融资融券) с целью изъятия средств (绕标套现), что в итоге создавало удобство для клиентов вести недобросовестные торговые действия. Во-вторых, участие в арбитражных сделках через «пакетный дополнительный выпуск (定增) + маржинальное кредитование (融券)» в качестве фактического лица, внесшего капитал, что приводит к форме скрытого нарушения и ненадлежащего поведения при совершении сделок.

27 октября 2025 года компания Shanghai Huangpu District Mengzi Road Securities Business Department получила от Shanghai CSRC предупреждающее письмо. Shanghai CSRC считает, что у отделения на Mengzi Road в районе Huangpu Shanghai есть следующие проблемы: ненадлежащая стандартизация профессионального поведения сотрудников; у отдельных сотрудников в процессе реализации финансовых продуктов присутствовали случаи передачи клиентам материалов рекламного характера, которые не являлись едиными рекомендательными материалами, официально предоставляемыми China Galaxy Securities Co., Ltd., а также передачи ожиданий по ставке доходности и т.п.

Делистинг (распространение) финансовых продуктов China Galaxy — это «старый и сложный» вопрос. 30 ноября 2023 года China Galaxy уже получала предупреждающее письмо от Пекинского CSRC; в связанных с операциями по частным фондам деятельности у компании было три ключевые проблемы: неосторожный контроль при допуске к реализации; ненадлежащее исполнение обязанностей по хранению (托管) и надзору; ненормативное управление филиалами и отделениями, и было потребовано осуществить исправления и усовершенствовать систему.

12 декабря 2024 года Цзянсу CSRC выпустило предупреждающее письмо на 石敏 в отношении продаж финансовых продуктов одного из филиалов China Galaxy; было признано, что при рекомендации частных фондов использовались неподходящие формулировки, вводящие клиентов в заблуждение, и это было занесено в досье добросовестности (诚信档案) на рынке ценных бумаг и фьючерсов.

Годовой отчет China Galaxy за 2025 год показывает, что объём активов, находящихся в удержании (保有) при реализации финансовых продуктов, составил 2519,48 млрд юаней, +19,3% г/г. На фоне столь огромного масштаба реализации финансовых продуктов — сохраняются ли ещё проблемы, такие как недостаточно строгая проверка при допуске продуктов, ненормативное рекомендование сотрудниками, отсутствие управления после инвестирования и т.п.? Это — системные риски, с которыми должны столкнуться как руководство компании, так и надзорные органы.

Помимо информации, раскрытой в годовом отчёте, также есть административные санкции для сотрудников, отвечающих за сопровождение (保代), связанные с инвестиционно-банковским бизнесом. В декабре 2025 года двое — 袁志伟 и 王斌 — China Galaxy получили от Shenzhen Stock Exchange регулирующие меры в виде «вызова на беседу», поскольку в ходе исполнения обязанностей по IPO-проекту Wuhan Yuanfeng Automotive Electronic Control System Co., Ltd. (元丰电控) они не обеспечили должного исполнения.

По итогам проверки, в Wuhan Yuanfeng Automotive Electronic Control System Co., Ltd. и её ключевых клиентах имелись некоторые спорные вопросы по исполнению обязательств; вопросы бухгалтерского учёта возвратных выплат (返利) за 2020 год; а также внутренний контроль по вопросам признания выручки — всё это носило ненормативный характер. При этом в процессе работы сопровождающих по андеррайтингу (保代) имело место: во-первых, отсутствие достаточного внимания к этим ситуациям и проведение недостаточно тщательной проверки, из-за чего высказанное мнение о проверке было неточным; во-вторых, в процессе исполнения обязанностей имелись некоторые недочёты процедур по подтверждению документов (函证) и обходам/визитам (走访).

IPO-проект A-акций у China Galaxy и так крайне немногочислен, даже на протяжении многих лет доход от андеррайтинга и сопровождения составлял 0, но всё равно возникли проблемы вроде того, что сопровождение не было достаточно добросовестным и добросовестно исполняющим обязанности.

Огромные объёмы информации, точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance APP

Ответственный: Компания Обсервер