Рынки идут по канату. Как инвесторам найти опору в условиях нестабильности?

**Сьюзан Дзююбински: **Здравствуйте и добро пожаловать на прогноз по рынку акций США на четвертый квартал 2025 года от Morningstar. Меня зовут Сьюзан Дзююбински, я специалист по инвестициям в Morningstar и со-ведущая подкаста The Morning Filter. Итак, мы входим в заключительный квартал года. Акции обновляют максимумы. Сделка вокруг ИИ не просто жива и здорова — она во многом подпитывает рост рынка. Похоже, инвесторов не слишком беспокоят негативные макроэкономические встречные ветры и инфляционное давление. Так будут ли хорошие времена продолжаться?

Чтобы поделиться своим взглядом на фондовый рынок и экономику до конца года, здесь присутствуют главный стратег по рынку США Morningstar Дэйв Секера и главный экономист США Morningstar Престон Колдуэлл. И в этом квартале к нам также присоединился азиатский стратега по акциям Morningstar Кай Ван. Итак, начнем. Дэйв, слово вам.

**Дэвид Секера: **Хорошо, спасибо, Сьюзан. Добрый день всем и добро пожаловать на наш прогноз по четвертому кварталу. Как всегда, я дам краткий обзор оценки рынка акций США, рассмотрю оценки по секторам и пару лучших идей от команды наших аналитиков по акциям. Затем мы посмотрим оценку через призму экономического рва и поговорим о мега-кэпах, потому что, конечно, именно они сегодня задают тон рынкам. А потом я передам слово Престону, который даст свой прогноз по экономике США. Как упомянула Сьюзан, сегодня у нас особый гость из Гонконга — Кай — он расскажет о своем обзоре по рынкам Азии. И затем я просто завершу очень кратким прогнозом по рынку фиксированного дохода, после чего мы постараемся ответить на как можно больше вопросов. Итак, давайте сразу перейдем к делу.

Итак, на конец третьего квартала, 30 сентября, рынок акций США торговался по цене/справедливой стоимости 1.03. То есть по сути премия в 3% к нашей справедливой стоимости. Для тех, кто не знаком с тем, как мы оцениваем стоимость рынка акций, скажу, что мы смотрим на это совсем иначе, чем вы услышите от многих других рыночных стратегов. Многие другие стратеги, кажется, подходят к этому всегда с верхнего уровня. Они берут какую-то формулу или алгоритм, чтобы посчитать, какой, по их мнению, будет прибыль S&P 500 за год. Затем применяют к этому форвардный мультипликатор, и создается впечатление, что они всегда говорят вам, что рынок недооценен на 8% — 10%. В моем понимании, это всегда выглядело скорее как упражнение на поиск нужного результата, а не как действительно истинная оценка. Мы охватываем более 1,600 компаний по всему миру, из них более 700 — это акции, которые торгуются на биржах США. Поэтому мы берем совокупность рыночной капитализации этих более чем 700 компаний и делим ее на совокупность их внутренней стоимости, рассчитанной нашей командой аналитиков по акциям. В моем понимании, это действительно анализ оценки «снизу вверх», сфокусированный именно на рынке.

И я бы просто отметил: когда мы говорим, что рынок переоценен или недооценен, мы сравниваем его с внутренними оценками, которые, конечно, определяются стоимостью капитала, используемой в нашей модели дисконтированных денежных потоков. Поэтому если бы рынок торговался ровно по справедливой стоимости, это означало бы, что со временем — для долгосрочных инвесторов — мы ожидаем, что рынок будет расти с доходностью, примерно равной стоимости капитала минус дивидендная доходность. Если же рынок недооценен, мы видим дисконт к этой справедливой стоимости. То есть со временем этот дисконт должен сходить на нет по мере того, как рынок подтягивается к нашим оценкам. И в данном случае при премии 3% мы ожидаем, что в ближайшие пару лет рынок, вероятно, будет зарабатывать чуть меньше, чем стоимость капитала.

Теперь, когда мы это раскладываем, мы смотрим по категориям и по капитализации. На данный момент по категориям: value-акции — все еще недооценены, торгуются с дисконтом 3% к справедливой стоимости. Core-акции — торгуются с премией 4%. Это был бы верхний уровень диапазона, который я считаю все еще находящимся в пределах справедливой стоимости. Обычно у нас есть диапазон примерно плюс-минус 5%. Они считают, что что-то находится в пределах справедливой стоимости. А затем growth-акции — с премией 12%. Я просто отмечу, что при премии 12% категория growth с 2010 года торговалась с такой премией или выше только 5% времени. То есть довольно редкая территория, которую мы видим на этом уровне.

Если посмотреть по капитализации: large-cap также находятся в верхней части диапазона, который мы считаем справедливо оцененным, с премией 4%. Mid-cap — довольно близко к справедливой стоимости. А small-cap — все еще недооценены: дисконт 16% к справедливой стоимости. Итак, как же наши справедливые стоимости сработали со временем? Просто взглянув, где они сейчас, при премии 3% — это, конечно, не что-то беспрецедентное. Мы уже бывали здесь в прошлом, мы видели пару случаев, когда рынок торговался с более высокой премией. Но довольно редко у нас бывает такая премия. Фактически, премия была примерно такой же, когда мы входили в год.

Это было, конечно, еще до того, как DeepSeek попал в заголовки и заставил рынок резко скорректироваться, и, конечно, также до торговых пошлин Трампа и переговоров — в тот же момент. Тогда цена/справедливая стоимость рынка опустилась до дисконта 17% в начале апреля. Это было то время, когда мы фактически перешли к рекомендации «выше нормы» (overweight) по рынку акций. Как только мы вернулись ближе к справедливой стоимости, мы вернулись к рыночному весу, и это все еще тот вес рынка, который мы рекомендовали инвесторам распределять по акциям сегодня — на уровне рыночного веса. Так что, хотя мы чуть выше справедливой стоимости, я думаю, что сегодня важнее занять правильную позицию на рынке, чем пытаться торговать рынком в том смысле, что он слегка переоценен именно сейчас.

Название для нашего квартального прогноза: «No Margin for Error» («Нет права на ошибку»). И когда мы смотрим на рынок сегодня и думаем о том, куда он пойдет в ближайший год или около того, мне правда кажется, что рынок идет по канату. С одной стороны, у нас есть бум развертывания ИИ и монетарное смягчение. Мы видим, как десятки, сотни миллиардов долларов тратятся на развитие искусственного интеллекта. Будь то гиперскейлеры или все центры обработки данных, вся инфраструктура и энергетика, которые нужно построить, чтобы поддержать будущий рост там. Однако это лишь немного опережает то, что мы видим в экономике. Поэтому мы все еще видим много негативных макроэкономических встречных ветров. Престон даст свой взгляд на экономику в ближайшие пару кварталов и на следующие пару лет, а также мы все еще видим инфляционное давление, которое, как мы ожидаем, придет позже в этом году и в следующем году. Так что это, по сути, баланс между двумя этими разными силами.

Q4 2025 Stock Market Outlook: No Margin for Error

Рынок идет по канату между бумом ИИ и экономическим замедлением.

Сегодня, если говорить об искусственном интеллекте, похоже, что мы все еще на стадии, где он продолжает расти, причем темпы роста остаются высокими. Когда я смотрю на наши справедливые стоимости, я отмечу: в течение третьего квартала большинство из тех акций, которые мы покрываем и которые завязаны на искусственный интеллект, мы продолжали повышать их оценки. Теперь, мы видели, что рынок рос чуть быстрее, чем мы повышали некоторые из наших оценок. Но я отмечу: в основном, за исключением Microsoft MSFT, почти все эти ИИ-акции как минимум справедливо оценены или полностью оценены. А во многих случаях вы уже доходите и до переоцененности. И как мы говорили раньше — и это продолжает усиливаться, — почти 40% рынка сосредоточено всего в 10 этих акциях. Так что даже если вы хорошо диверсифицированный инвестор по разным типам индексов, например по Morningstar US Market Index, вы все равно будете сильно смещены в сторону этих топ-10 бумаг, потому что они занимают такой большой процент рыночной капитализации всего рынка.

И, наконец, конечно, у нас есть продолжающиеся торговые переговоры и пошлины. На мой взгляд, это все еще «темная лошадка», исход которой еще предстоит увидеть. Я думаю, в ближайшие пару недель мы увидим, что дадут эти переговоры с Мексикой, а затем, конечно, в ноябре — что дадут эти переговоры с Китаем. Так что по-прежнему есть несколько «темных лошадок», и в зависимости от того, как все сложится, они могут быть как позитивными, так и негативными для рынка. Если посмотреть на доходность в третьем квартале, это был действительно очень сильный квартал: плюс почти 8.1%. Он в основном был обусловлен категорией core.

Я отмечу: внутри категории core эта доходность была сильно сконцентрирована в акциях Apple AAPL. Apple входила в год как акция с рейтингом 2 звезды. По итогам первой половины года эта бумага была «минусом» для рынка: акции падали в течение первых шести месяцев, затем появлялась поддержка, когда цена дошла до уровня территории 3 звезд, и после этого акция снова поднялась до территории 2 звезд. А вторая core-акция — Alphabet GOOGL — была другим большим победителем в третьем квартале: я думаю, она выросла примерно до 38% только за этот квартал. Так что между этими двумя акциями — это более 50% всей доходности в прошлом квартале в категории core.

Если посмотреть на ростовые акции: четверть этой доходности пришлась лишь на Nvidia NVDA как таковую. А если добавить сюда Tesla TSLA, Broadcom AVGO и Microsoft, то эти четыре акции обеспечивают более 55% этой доходности. При этом категория value была куда более диверсифицированной по акциям, которые мы покрываем, — мы не увидели ни одной отдельной компании, которая действительно лидировала бы настолько, чтобы искажать общую картину доходностей. Если смотреть на акции по капитализации: large-cap росли больше всех. Я отмечу: внутри сектора large-cap пять разных акций обеспечили более 70% доходности. По нашему мнению, большая часть этих акций, вероятно, уже во многом «отыграла» себя к текущему моменту. А then small-cap пытались показывать хороший результат. Они старались обойти рынок. В августе они фактически выступали довольно неплохо. Но как только в сентябре началась свистопляска, и мы увидели, что по этим разным сделкам объявляют с ИИ-акциями, все снова «подкрутили» оценки по этим бумагам — и снова подняли категорию large-cap.

Теперь, если посмотреть на год в целом: вы просто смотрите на growth, value и core. Пара комментариев о том, насколько они сконцентрированы. То же самое и для large, mid и small. Но я думаю, что войти в это сейчас — гораздо интереснее понять, насколько сильно рынок сдвинулся и насколько волатильным был этот год, пока мы входили в него с небольшим премиальным уровнем. Затем у нас были торговые и тарифные переговоры, DeepSeek попал в заголовки. И я думаю, это хороший индикатор для инвесторов в акции: нужно быть готовым к таким просадкам (drawdowns). Искусственный интеллект по-прежнему работает на полной мощности и по-прежнему выглядит впечатляюще по будущей траектории роста. Но любые потенциальные сбои в ИИ определенно могут снова отправить оценки в штопор. И, конечно, вопрос в том, насколько быстро после этого рынок восстанавливается.

Возвращаясь к той небольшой премии. Если посмотреть на доходность по секторам за третий квартал, лидером были коммуникации. Но я также отмечу, что это было во многом обусловлено той доходностью, которую мы увидели в Alphabet. Это акция, на которую мы были настроены очень конструктивно уже довольно давно. Когда-то она была акцией 5 звезд, не так давно, а в течение большей части этого года — даже 4 звезды. Наконец, похоже, рынок согласился с нашей оценкой: теперь она перешла в территорию 3 звезд, так как она выросла на 38% в прошлом квартале. Если посмотреть на технологический сектор: Apple, Nvidia, Broadcom — эти три акции сами по себе почти 60% прироста сектора за прошлый квартал.

Теперь по consumer cyclical: должен указать, что хотя с точки зрения доходности сектор показал очень хороший результат, практически все это — про Tesla. Tesla теперь хорошо ушла в территорию переоцененности: она выросла более чем на 40% в прошлом квартале. Это 75% доходности consumer cyclical, приходящейся всего на одну эту акцию. Как акция с рейтингом 1 звезда, она по сути изменила свой профиль: теперь это скорее ставка на ИИ — или, по крайней мере, рынок рассматривает ее как ставку на ИИ — вместо компании из области электромобилей и роботов-такси. Среди «догоняющих» (laggards) — если говорить о недвижимости и финансовых, мы немного обсудим наши оценки там. Тут история «двух городов», но недвижимость и финансы обе должны выиграть от смягчения денежно-кредитной политики: недвижимость — потому что она недооценена, тогда как мы считаем, что финансовые компании уже отыграли это и переоценены. Healthcare — там много регуляторного пристального внимания, много вопросов по ставкам возмещения (reimbursement rates), потенциально возможно снижение ставок возмещения. Поэтому мы видели сильное давление в этом секторе. А потребительский defensive-сектор — это вообще единственный сектор, который показал падение в прошлом квартале. Я отмечу: это было довольно широкое падение. Если посмотреть на топ-10 акций по рыночной капитализации внутри сектора, семь из них отступили, и как мы обсуждали ранее, Walmart WMT и Costco COST — две очень большие по масштабу компании в этой категории — обе, вероятно, с рейтингом около 1 звезды, если не 2 звезды, в нашей оценке они значительно переоценены. Если посмотреть на доходность с начала года, будет еще несколько комментариев.

Я просто немного продвинусь дальше, потому что хочу убедиться, что у нас достаточно времени для Престона и Кая. Если быстро посмотреть на анализ вклада (attribution), то я отмечу: доходности с первой половины года расширились в третьем квартале. То есть топ-10 акций обеспечили 53% общей доходности рынка в квартале против 74% в первой половине 2025 года. Также отмечу, что семь из этих топ-10 акций каким-то образом, в той или иной форме, связаны с бумом развертывания ИИ. То есть рынок очень концентрирован на ИИ. JP Morgan JPM — единственная value-акция, которая попала в этот топ-10 список, а также я хочу подчеркнуть: если смотреть на начало года, то, похоже, четыре из них получили рейтинг 4 звезды в начале года. И с учетом того, как сильно они прошли к текущему моменту: последней из них, которая все еще имеет 4 звезды, является Microsoft — по нашему мнению, она недооценена. И в частности, когда я смотрю на наши AI-идеи и оцениваю рынок large-cap в целом, то это одна из немногих акций, привязанных к ИИ, и одна из немногих large-cap бумаг, где мы по-прежнему видим много ценности для инвесторов сегодня.

Если быстро посмотреть на недооцененных по списку «аутсайдеров» (detractors) с начала года, — простите, за квартал — действительно не было каких-то существенных аутсайдеров. UnitedHealthcare UNH, конечно: по этой бумаге в этом году сильное давление из-за возмещений и избыточных затрат, но, опять же, в целом — это не про какую-то одну отдельную акцию. Я бы отметил: здесь действительно просматривается определенная тема. Ряд компаний, которые рынок считает находящимися под риском в своих бизнес-моделях из-за того, что их может «перестроить» искусственный интеллект. Акции вроде Salesforce CRM, Accenture ACN, Fiserv FI, Adobe ADBE, Trade Desk TTD, ServiceNow NOW — в данный момент рынок просто распродавал их, потому что опасался всего этого.

Если смотреть по рейтингу: многие из них на начало года были с рейтингом 1 и 2 звезды. И с учетом того, как сильно они распроданы. Сейчас в итоге нет уже акций с 2 звезды или 1 звезды — по сути, они исчезли, и большинство из них теперь имеют рейтинг 4 звезды. Пара позиций — на 3 звезды, а Fiserv теперь уже подбирается к территории 5 звезд. Я показывал этот график и раньше, так что это просто обновление по value-акциям: как они торгуются относительно общего широкого рынка. Итак, по-прежнему торгуются с достаточно большим дисконтом относительно этой общей оценки широкого рынка. Так что с точки зрения относительной оценки это все еще привлекательно, даже если при дисконте 3% это не обязательно «очень хорошая» маржа безопасности. А small-cap по-прежнему торгуются где-то рядом с одними из самых недооцененных уровней, которые мы видели, начиная с 2010 года. По нашему мнению, когда мы смотрим на small-cap, это можно считать недооценкой как с точки зрения абсолютной оценки, так и с точки зрения относительной оценки.

Просто взглянем на наши звездные рейтинги по проценту в целом и по каждому отдельному сектору: я бы отметил, что становится все труднее и труднее найти недооцененные акции. Очень маленький процент — исторически — оказывается в той территории 4 и 5 звезд именно по всему рынку. И, конечно, это те сектора, которые, по нашему мнению, недооценены: там вы увидите более высокий процент по количеству позиций. Новый график, который мы принесли вам в этом квартале: он показывает дерево-карту (tree map), где размер каждого сектора — это его доля по рыночной капитализации относительно широкого рынка. Например: технологии — конечно, крупнейший по рыночной капитализации сектор по всему рынку — и он торгуется прямо рядом со справедливой стоимостью сегодня. Думаю, главный вывод на экране — насколько мало там синего цвета. Сектора, которые, по нашему мнению, торгуются с довольно хорошей маржой безопасности по сравнению с их долгосрочной внутренней стоимостью, против того, сколько всего попадает в оранжевую категорию — как раз в ту часть, которую мы считаем уходящей слишком далеко в переоцененность.

Если посмотреть на наши оценки по секторам, то недвижимость сегодня торгуется с самым большим дисконтом к справедливой стоимости. Это сектор, который, по нашему мнению, со временем будет расти, по мере того как будет происходить монетарное смягчение, и по мере того как будут снижаться долгосрочные процентные ставки. Как мы обсуждали на примере недвижимости, мое личное мнение в том, что, вероятно, я все еще буду держаться подальше от офисной недвижимости в городских районах. Мне не обязательно нравятся там риск/доходность, но я определенно вижу много ценности в категории недвижимости, особенно для тех REIT, у которых арендаторы более ориентированы на оборонительный профиль. В Energy: я бы выделил, что в прошлом квартале мы фактически увеличили долгосрочную или, точнее, среднециклическую (midcycle) цену на энергию для нефти. Мы повысили наш прогноз по нефти West Texas Intermediate до $60 за баррель с $55. И затем мы также повысили прогноз по Brent — до $65 с $60. Есть множество разных возможностей в энергетическом секторе. Я думаю, это также дает хороший естественный хедж в вашем портфеле. Если инфляция будет оставаться выше дольше, я думаю, нефтяные цены будут держаться на этом уровне, и, на мой взгляд, это также будет хорошим хеджем для вашего портфеля по любым другим новым геополитическим рискам.

И затем healthcare — это другой сектор, где мы сегодня видим ценность. Компании, которые мне особенно нравятся сейчас, — это те, что находятся в области устройств (devices), медтеха и расходных материалов (consumables), где, по моему мнению, инвесторы имеют лучшую ценность. Я также хочу подчеркнуть сектор коммуникаций: он уже поднялся до справедливой стоимости. Я посмотрел некоторые из наших прошлых прогнозов. Так, коммуникации, вероятно, были с дисконтом более 40% к справедливой стоимости в 2023 году — это был один из самых недооцененных секторов даже в самом начале 2024 года. Это был сектор, который мы выделяли как недооцененный и в начале 2025 года. Так что действительно хочу отдать должное нашей команде по коммуникациям и нашим аналитикам — тем, кто последовательно держался за свои оценки внутренней стоимости в долгую. Такие компании, как Meta META и Alphabet — конечно, два лидера этого сектора, которые, как они отмечали, были существенно недооценены.

К сожалению, на этом этапе для инвесторов, по нашему мнению, эти акции уже «отыграли» свою гонку. Сейчас они дошли до справедливой стоимости. Но мы, по сути, просто хотели поздравить эту команду с тем колоссальным перевыполнением (outperformance), которое у них было за последние пару лет. Если пробежать по некоторым другим секторам: utilities сильно переоценены. Да, будет большой рост спроса на электроэнергию, по мере того как ИИ продолжает набирать обороты. Наша команда уже учла это в своей модели. Да, utilities выиграют и от снижения процентных ставок. Мы уже учли это в наших оценках. Но при этом мы все равно считаем, что это слишком далеко ушло вверх. В целом по сектору utilities очень мало возможностей. Весь сектор в широком смысле переоценен. Financial services — извините — также существенно переоценены. Да, они тоже выиграют от снижения процентных ставок и смягчения денежно-кредитной политики. Но, по нашему мнению, эти компании уже включили это в свои оценки. Мы считаем, что рынок также недостаточно обеспокоен нормализацией дефолтов и убытков в будущем. Поэтому мы думаем, что рынок переоценивает эти бумаги.

И в конце хочу подчеркнуть consumer cyclical и consumer defensive. Когда я смотрю на оценки этих двух секторов, я замечаю, что компании внутри них имеют ярко выраженный «барбелл»-профиль. Поэтому, когда вы смотрите на consumer cyclical, причина того, что он так сильно переоценен — в Tesla, которая является второй по величине компанией по рыночной капитализации внутри этого сектора и, по нашим оценкам, ушла слишком далеко вверх. И аналогично в consumer defensive: Walmart и P&G PG, и Costco — это компании, которые, по нашему мнению, слишком хорошо отыграли. По нашему мнению, они торгуются слишком далеко выше своей долгосрочной внутренней стоимости. Но как только вы отойдете от этих акций в обоих секторах, мы видим много ценности. Поэтому это сектора, которые скорее про подбор конкретных акций (stock-pickers sector), чем просто про «экспозицию на сектор» в целом. Поэтому я не буду проходить по всем этим деталям. Я просто отмечу, что у нас есть несколько новых лучших идей (best picks) от разных директоров по секторам по каждому из отдельных секторов. Вы можете использовать Morningstar.com или любую платформу Morningstar, которой вы пользуетесь, чтобы провести собственное исследование и прочитать наш анализ по этим конкретным акциям.

Затем я хочу быстро завершить это, посмотрев на оценки через призму экономического рва. В целом, если смотреть по рву, лишней ценности там нет. Я просто отмечу: компании с широким экономическим ровом (wide-moat) — это те, которые торгуются ближе всего к справедливой стоимости. Поэтому с точки зрения относительной ценности они для меня самые привлекательные. Также в сценарии «вниз» я ожидал бы, что именно эти wide-moat компании, благодаря их долгосрочным устойчивым конкурентным преимуществам, будут в случае ухудшения торговаться с меньшей просадкой, чем вы увидите по остальному рынку. Используя инструменты Morningstar, вы можете искать разные типы компаний с широким экономическим ровом — смотря по тому, интересует вас large-cap, mid-cap или small-cap. В этом случае я просто делаю ранжирование самых недооцененных компаний с wide-moat с рейтингами по неопределенности низкой или средней. То же самое — для сектора mid-cap, и затем тоже для small-cap. Я просто отмечу: в small-cap компаний с широким ровом меньше. Поэтому в этом случае я также добавляю компании с узким ровом (narrow-moat). С этим я хотел бы передать слово Престону, чтобы он дал свой прогноз для экономики США.

**Престон Колдуэлл: **Спасибо, Дэйв. Начну с нескольких пунктов по главным темам. Во-первых, я хочу сказать, что «шок от пошлин» все еще выглядит как находящийся на ранней стадии распространения в экономику США. Поэтому, скорее всего, мы увидим большее влияние на корпоративную прибыль во второй половине этого года, чем мы видели во втором квартале. И пока мы видели лишь умеренную передачу (pass-through) в потребительские цены, но, вероятно, это тоже изменится. Во-вторых, ИИ действительно стал ключевым драйвером: самым большим драйвером со стороны спроса в экономике, подпитывая инвестиционные расходы, а также потребление — через эффект богатства фондового рынка.

При этом я поделюсь некоторыми данными, которые помогают поставить это в более понятный контекст. Общий вклад технологий в экономику не так уж сильно выбивается из недавних тенденций последних десятилетий, как может показаться на первый взгляд. Итак, давайте погрузимся. Мы ожидаем, что рост реального ВВП будет в среднем 1.7% в 2025 и 2026 годах — на чуть более 1 процентный пункт ниже, чем средние 2.8%, которые мы получали в 2022–2024 годах. Мы уже увидели замедление роста до 2% год к году в первой половине этого года. И пока это не выглядит как следствие в первую очередь пошлин — скорее, это какие-то другие факторы, о которых я расскажу. А по мере того как эти другие факторы будут продолжать разворачиваться вместе с отложенным эффектом пошлин, мы увидим, что рост достигнет дна в 2026 году, а после этого ожидаем ускорение роста ВВП, когда «шок от пошлин» будет сходить на нет и когда включится монетарное смягчение.

Мы ожидаем, что инфляция снова поднимется до 3% в 2026 году из-за отложенной передачи влияния пошлин. Но затем инфляция должна вернуться к нисходящей траектории, потому что более медленный темп роста ВВП означает накопление «излишнего предложения» (slack) в экономике, что будет давить на цены вниз. Мы ожидаем еще 175 базисных пунктов снижения ставки по федеральным фондам, то есть целевой диапазон опустится с текущих 4.0% — 4.25% до в итоге 2.25% — 2.5% к концу 2027 года, что является нашим долгосрочным ожиданием. Наши ожидания по ставке по федеральным фондам довольно близки к ожиданиям, заложенным рынком в ближайшей перспективе. Но в итоге мы ожидаем, что ставка по федеральным фондам окажется на 75 базисных пунктов ниже того, что рынок ожидает к концу 2027 года, потому что, как мы думаем, слегка повышенная безработица и более медленный рост экономики, вместе с возобновившимся падением инфляции в 2027 году, должны добавить дополнительные снижения ставок в этом году. Мы все еще видим эффект высоких процентных ставок на экономику, особенно с учетом нового замедления на рынке жилья. Средний платеж по ипотеке как доля дохода домохозяйств находится на уровне 28% против 18% до пандемии.

И, значит, в конечном итоге, продолжение здорового роста экономики требует более низких процентных ставок. Поэтому в соответствии с нашими ожиданиями по ставке по федеральным фондам мы ожидаем, что доходность 10-летних казначейских облигаций продолжит падать до 3.25% к 2028 году — это наш долгосрочный прогноз — по сравнению с 4.1% на сегодня. Текущая заявленная средняя тарифная ставка составляет примерно 16.3%, и это — результат применения всех объявленных повышений пошлин, вычисления новой тарифной ставки и применения ее к — с учетом доли 2024 объемов импорта. Теперь мы ожидаем, что эта заявленная средняя тарифная ставка вырастет до 17.3% к концу этого года. Учитывая вероятность новых тарифов по Разделу 232 на полупроводники или фармацевтику: очевидно, это может быть отложено, но вероятно придет в какой-то момент.

После этого мы ожидаем, что тарифная ставка будет постепенно снижаться в последующие годы, поскольку эффекты на более высокие потребительские цены приведут к обратному движению высоких тарифных ставок, а также будут накапливаться исключения (exemptions). Возможно, произойдет изменение политического режима, и также на все это повлияет предстоящее решение Верховного суда. Теперь, если Верховный суд отменит полномочия IEEPA по тарифам, которые использовал Трамп для всех уже примененных тарифов, привязанных к конкретным странам, то это не окажет такого большого эффекта, как, возможно, вы могли бы ожидать, потому что существует много других законных полномочий, которые могут быть использованы. А чтобы подробнее посмотреть по нашему сценарию, вы можете ознакомиться с нашим последним «US Economic Outlook», где есть детали сценарного анализа.

Теперь мы можем различить заявленную тарифную ставку — это просто применение объявленных тарифов к объемам импорта за 2024 год — и фактическую тарифную ставку, которая делит таможенные поступления на общий объем импорта. И во втором квартале между ними была очень большая разница, как вы можете видеть, потому что, во-первых, было исключение для товаров, находившихся в пути (in transit), которое сохранялось хорошо вплоть до конца апреля или даже начала мая. Поэтому они не были затронуты тарифами и были в режиме соответствия по какой-то причине, которая, похоже, отставала в мае вместе с изменениями тарифной ставки. Но в итоге фактическая тарифная ставка со временем примерно сошлась с заявленной тарифной ставкой уже к июню.

И действительно: мы видим, что фактическая тарифная ставка — на основе данных таможни, предварительных данных таможни — выросла еще, при этом фактическая сумма таможенных сборов выросла еще на 30% в третьем квартале по сравнению со вторым кварталом. И все это означает, что фактическое тарифное бремя — то, что действительно платится в виде пошлин — существенно выросло в третьем квартале относительно второго. И это рисует другой портрет влияния тарифов, чем если бы вы просто смотрели на заявленную тарифную ставку, которая достигала пика в апреле. Поэтому фактическое тарифное бремя идет вверх.

Еще один фактор, почему это вероятно повлияло на корпоративную прибыль во втором квартале меньше, чем могло бы, — компании еще продолжали распродавать предтарифные запасы (pre-tariff inventory). А когда они перейдут на посттарифные запасы, будет больше восходящего давления на себестоимость проданных товаров. Поэтому из-за всех этих факторов — растущего тарифного бремени и увеличения истощения предтарифных запасов — мы, вероятно, увидим большее давление на корпоративную прибыль во второй половине этого года. И из-за этого, как мне кажется, мы также увидим усиление передачи затрат по тарифам в потребительские цены, что, если посмотреть на нижний график, пока было почти незаметно. Хотя, разумеется, импортные цены с учетом тарифов выросли примерно на 12 процентных пунктов по сравнению с началом этого года. Но базовые цены на потребительские товары выросли только примерно на 1% с начала этого года. Так что это пока очень небольшое влияние тарифов.

Я ожидаю гораздо более заметную передачу потребителям, потому что прямо сейчас компании в США фактически оплачивают «счет» по тарифам, учитывая рост импортных цен. Иностранные секторы и иностранные производители платят по тарифному счету сейчас очень мало — практически никакого, если вообще платят. Если посмотреть на рост ВВП в ближайшей перспективе: ВВП сократился в первом квартале и отскочил во втором. Поэтому если сгладить шум, то за первую половину года рост ВВП в среднем был 2% год к году. Это означает умеренное замедление относительно темпа роста в предыдущие три года в среднем. Это замедление расходов, судя по этой таблице, было вызвано частными инвестициями в основной капитал и государственными расходами.

Рост личного потребления сохранился на стабильном уровне год к году, хотя последовательно в первой половине 2025 года он снизился — но это шло на фоне очень сильной второй половины 2024 года. Замедление государственных расходов отражает и сокращения со стороны федерального уровня занятости, и более медленные траты на уровне штатов и местном уровне — там, где после пандемии профициты были потрачены вниз. А внутри частных инвестиций в основной капитал, как я объясню: несмотря на все расходы на ИИ, мы видим новое замедление в других областях частных инвестиций, прежде всего в жилищном инвестировании и в коммерческой недвижимости, плюс некоторые другие факторы, не связанные с тарифами, давят на это. В целом пока это не похоже на «тарифную историю» как таковую: по крайней мере, по данным о замедлении роста. Но мы считаем, что когда будет больше передачи затрат по тарифам в потребительские цены, тогда тарифы — и так же корпоративная прибыль, тарифы — начнут сильнее тянуть на реальную экономическую активность.

Теперь еще один фактор, независимый от тарифов, который, как мы ожидаем, будет давить на рост ВВП в ближайшие пару лет, — это то, что личная/домашняя норма сбережений все еще ниже, чем была до пандемии. Поэтому мы ожидаем, что со временем она немного «вернется к норме», что повлечет за собой более медленный рост потребления. Частично это объясняется ростом цен на активы. Чистая стоимость домохозяйств как доля ВВП увеличилась на 55 процентных пунктов с 2019 года. И на основе исторической регрессии, которая объясняет около 1.4 процентных пункта снижения нормы сбережений. Так что это не объясняет всю «разницу», которую вы видите. Это примерно 2.5-процентного пункта разрыв относительно нормы сбережений до пандемии. Но это объясняет значительную часть. Если мы увидим дефляцию/снижение цен на активы, рост потребления может ослабнуть гораздо более резко.

И наоборот: если мы увидим продолжение быстрого удорожания активов, это может удержать рост потребления очень сильным и во многом избежать того замедления роста ВВП, которого мы ожидаем. Конечно, ИИ явно играет роль в поддержке роста потребления через эффект богатства фондового рынка. И также заметно, что это сейчас главный фактор, поддерживающий частные инвестиции в основной капитал, что видно здесь. Поэтому без широкого высокотехнологичного инвестирования в целом реальные частные инвестиции в основной капитал сейчас были бы в сокращении, как вы можете видеть: из-за жилищных инвестиций и из-за продолжающегося «торможения» со стороны коммерческой недвижимости.

Также есть еще некоторые разовые факторы, которые поддерживали сильные расходы, например структуры в производстве (manufacturing structures) — из той волны строительства заводов, которую начал государственный субсидируемый «factory-building boom». Но эта волна началась и теперь начинает затухать. И поэтому не-технологическая часть экономики сокращается по инвестиционным расходам. Но при этом вклад в рост ВВП был значительным. В первой половине этого года мы видим, что высокотехнологичные инвестиции внесли примерно 0.7% в общий показатель роста ВВП. Но это не так уж сильно «выбивается» из трендов последних десятилетий, как может казаться. Так вы можете увидеть: темп высокотехнологичных инвестиций в первой половине этого года был 9.4% год к году. Но среднее значение за 2015–2019 годы до пандемии было 7.7%. То есть это умеренное ускорение высокотехнологичных инвестиций относительно той «допандемийной» средней.

И мы фактически чуть ниже, чем было на недавнем пике в 2021 и 22 годах. Так почему так? Ну даже несмотря на взрыв расходов на дата-центры, связанные с ИИ, мы видим замедление в расходах на ПО, которые относятся к инвестициям, связанным с технологиями, потому что их капитализирует BEA. И расходы на НИОКР также замедлились. Поэтому этот более широкий раздел высокотехнологичных инвестиций не «взрывается» так сильно, как можно было бы подумать. И это в некотором смысле странно: ведь ИИ должен бы повышать отдачу от интеллектуального труда, от инвестиций в ПО, НИОКР и так далее. Но пока мы не видим такого «большого разгона» расходов бизнеса на эти направления.

Аналогично, если смотреть на долю ВВП — высокотехнологичные инвестиции — она достигла исторического максимума, но это скорее продолжение восходящего тренда, который начался в середине 2010-х: более широкий «ПО-ориентированный» бум, а в более недавнее время — бум, ведомый ИИ, в тех расходах, связанных с технологиями. И видно, что мы уже превзошли предыдущий пик, который был задан в пузыре dot com. Это немного предупреждающий сигнал, хотя темп роста не настолько крутой, как в 1990-х, и вы вполне можете аргументировать, что будущая прибыльность этих инвестиций может быть лучше, чем то, что мы видели в 1990-х. Но, конечно, это остается предметом дискуссии.

Если посмотреть на рынок труда: последние данные показывают, что состояние рынка труда сейчас заметно слабее, чем мы ранее получали по предварительным бенчмаркам в сентябрьских данных BLS. И теперь это выглядит так: рост занятости на август был 0.5% год к году. Это существенно ниже, чем средние 1.5% в допандемийные годы. И кроме того, безработица начинает немного расти. Я бы сказал, что уровень безработицы сейчас выше, чем то, что мы считаем естественным уровнем безработицы — примерно 3.7%. То есть можно сказать, что на рынке труда образовалось значительное «незадействованное» пространство (slack). И это также отражено в продолжительном замедлении темпа роста зарплат. Поэтому это учитывается в решении ФРС смягчать денежно-кредитную политику. И с этим я передаю слово Каю — пусть он даст комментарии по рынкам Азии.

**Кай Ван: **Да. Всем привет. И поскольку это первый раз, когда мы подробно обсуждаем акции Азии, я просто сделаю краткий обзор того, что происходит в этом году, и также нашего прогноза на оставшуюся часть года. Наш индекс Morningstar Asia TME Index теперь вырос на 25% с начала года по сравнению с доходностью S&P, которая составляет 14%. Так что после договоренностей Трампа с Китаем по прекращению/смягчению напряж