Страховая компания в прошлом году приобрела на 1 триллион юаней акций больше, почти все они были вложены в один и тот же тип фондов.

作者 |智友养基

25 марта годовой отчет China Life за 2025 год: валовой страховой премии впервые превысил 700 млрд, чистая прибыль составила 154.08B, общая норма инвестиционной доходности — 6,09%.

При этом инвестиционные активы China Life уже достигли 7,4 трлн, из них объем вложений в публичные рыночные инструменты в форме долевых инвестиций превысил 1,2 трлн: за год чистый прирост — около 450 млрд; доля размещения в акциях выросла с 12,18% напрямую до 16,89%, и на фондовом рынке — безумные покупки.

«Тревога размещения» 38 трлн страховых средств

Причем это не означает, что наращивает акции только одна компания. По данным годовых отчетов пяти крупнейших котирующихся страховых страховщиков за 2025 год, в сумме их инвестиционные активы составляют 20,7 трлн: прямые вложения в акции резко выросли с 1,43 трлн до 2,5 трлн, рост — 75,2%, доля — с 7,8% до 12,2%.

В China Ping An доля акций + фондов по долевым инструментам в портфеле составляет 1,24 трлн, доля — 19,2% (год к году +9,3 процентных пункта); у New China Life доля долевых инструментов еще выше — 21,2%.

По состоянию на конец 2025 года остаток средств страховых компаний, размещенных в сфере страховых инвестиций по всей отрасли, достиг 38,48 трлн: при этом у компаний по страхованию жизни объем акций — 3,51 трлн, за год прибавка — 1,2 трлн, доля выросла до 10,12%.

Почему именно сейчас? Потому что вариантов осталось не так много.

Доходность 10-летних гособлигаций около 1,7%. Традиционная модель «облигации + нетрадиционные/неликвидные продукты» уже не покрывает стоимость обязательств с доходностью выше 3%. Нетрадиционные продукты на срок погашения ускоряются, а новый приток предложения сокращается; кредитные спреды сжаты до исторически низких уровней, и стратегия «чистых облигаций» почти не дает прироста доходности.

38 трлн капитала должны найти новый выход, и рынок акций — это единственный вариант, который все еще способен обеспечить достаточную глубину и ликвидность. По расчетам Minmetals Securities, в 2026–2027 годах объем вновь добавляемых долевых инвестиций страховых средств составит соответственно 1,15 трлн и 1,45 трлн.

В 2025 году чистый приток страховых инвестиций в A-shares превысил 1 трлн, что стало историческим рекордом.

Что именно покупают страховые средства?

Триллионные деньги не размазываются равномерно по всему рынку. Судя по уже раскрытым годовым отчетам, структуре держателей ETF и данным по каналам, траектория покупок страховых средств демонстрирует высокую степень согласованности: почти все дополнительное вложение указывает в одном направлении — низкая волатильность, высокая дивидендная доходность и пассивизация.

Самое заметное — это всеобъемлющее расширение стратегий «дивидендной доходности (redemption/bonus)» и «высоких дивидендов».

По состоянию на январь 2026 года общий масштаб фондов по теме «дивидендов» превысил 310 млрд, что почти вдвое больше, чем на конец 2024 года.

Логика предпочтения «дивидендов» у страховых средств несложна: высокая дивидендная доходность может частично хеджировать стоимость обязательств, а характеристика низкой волатильности соответствует ограничениям регулирования платежеспособности на фактор рыночного риска долевых инструментов. В портфелях China Life и China Ping An доли в секторах с высокой дивидендной доходностью, таких как банки, коммунальные услуги, энергетика, заметно растут.

Одновременно вторая «ветвь» пассивизированного размещения страховых средств приходится на broad-market ETF и облигационные ETF. По данным раскрытий Шанхайской фондовой биржи, объем удержаний ETF на Шанхайской бирже для среднесрочных и долгосрочных средств достиг 1,5 трлн, что на более чем 70% выше год к году; при этом рост удержаний страховыми средствами составил 35%.

ETF на CSI 300, ETF на CSI A500 и др. стали ключевыми «носителями», а облигационные ETF выступают новым инструментом для управления ликвидностью и дюрацией.

Более скрытая подсказка идет из FOF и портфелей инвестконсультирования — на фоне аномальных данных по годовому росту масштаба FOF на 388% часть прироста, вероятно, связана с тем, что страховые средства через «совместную покупку фондов» распределяют риск концентрации ликвидности одного продукта, однако если разобрать базовые позиции на уровне underlying, в итоге все равно значительная часть средств уходит в те же целевые пуллы: дивидендные, с низкой волатильностью, broad-market.

Куда бы ни шли деньги по разным каналам, конечная точка удивительно похожа. Эта согласованность сама по себе и есть риск.

Когда все идут к одной двери

Регуляторы и СМИ привыкли определять выход страховых средств на рынок как «длинные деньги и долгосрочные инвестиции», но если внимательно рассмотреть структуру этой новой переориентации, вывод может быть не таким оптимистичным: прирост долевых инвестиций 38 трлн страховых средств вливается в крайне концентрированную «нишевую дорожку» стратегий с низкой волатильностью и высокой дивидендной доходностью в чрезмерно однородной форме.

А переполненность этой «дорожки» может уже превысить воображение большинства.

Переполненность в первую очередь проявляется в однородности покупателей.

Страховые средства, банковские продукты по управлению капиталом, социальные фонды, пенсионные фонды — крупнейшие категории институциональных денег в Китае — почти в одно и то же время, по одной логике покупают один и тот же тип активов. Они разделяют схожие структуры обязательств (жесткие издержки + низкое отношение к риску), схожие регуляторные ограничения (платежеспособность/просадка по стоимости активов), схожие периоды оценки (в основном год), поэтому приходят к похожему набору оптимальных решений: дивидендные, низковолатильные, высокие дивиденды.

Если стратегия использует конкурентов, то это уже не стратегия, а консенсус. А у консенсуса есть противоположность — и там легко происходит давка.

Вторая — переполненность проявляется в самопогашении стратегии.

Эффективность дивидендной стратегии строится на одном предпосылочном условии: цена базовых инструментов недооценена, поэтому дивидендная доходность достаточно высока.

Но когда 310 млрд по дивидендной тематике накладываются на триллионные прямые долевые удержания страховых средств, совместная покупка по сути сама по себе начинает подталкивать цену инструментов и сжимать дивидендную доходность.

Доли оценок традиционных сегментов с высокой дивидендной доходностью, таких как банки, уголь, коммунальные услуги, уже поднялись с исторического минимума в начале 2024 года до 50% и даже выше; в части ETF по дивидендам также заметно выросла амплитуда премий/дисконтов по сравнению с 2024 годом.

Чем успешнее стратегия, тем ближе к отказу — масштаб является врагом альфы.

Переполненность в итоге проявится в стресс-тестах.

Тег «длинные деньги» страховых средств скрывает одну реальность: инвестиционная доходность напрямую влияет на коэффициент достаточности платежеспособности, KPI руководства и рыночную оценку компаний; фактические периоды оценки нередко — годовые и даже квартальные.

Когда доля акций в портфеле растет с 12% до 17% и даже выше 20%, чувствительность баланса к рыночной волатильности уже не та, что раньше. Одна коррекция рынка уровня 10% может привести к тому, что показатели платежеспособности приблизятся к регуляторной красной линии, и запустит вынужденное сокращение позиций.

А если все вынуждены одновременно продавать одну и ту же группу акций, «длинные деньги» перестают быть стабилизатором и превращаются в ускоритель.

Резкий разворот «низковолатильной аномалии» в 2016 году по всему миру, и давка вокруг «голубых фишек» в 2018 году на A-share — это разные версии одного и того же сценария.

Волна переориентации страховых средств на 38 трлн продолжается. Она приносит не только раздувание масштабов публичных фондов и процветание ETF-трека, но и тихое накапливание структурной уязвимости.