Падение цены акций Pop Mart: переоценка стоимости индустрии модных игрушек

3月25日午间，泡泡玛特发布2025年财报。财报显示，公司2025年营收达37.12B元，同比增长184.7%，经调整净利润13.08B元，同比增长284.5%，毛利率高达72.1%。从IP维度看，2025年泡泡玛特旗下17个IP营收均突破100M元，其中6大IP营收突破2B元。LABUBU（拉布布）所在的THE MONSTERS（拉布布家族）成为现象级IP，收入达到14.16B元，同比增长365.7%。

Показатели эффективности полностью установили новый максимум, однако реакция со стороны рынка оказалась диаметрально противоположной. Во второй половине дня в день публикации отчета акции Pop Mart резко пошли вниз: по итогам дня падение составило 22.51%, установив крупнейшее внутридневное снижение с апреля 2025 года. На следующий день цена акций компании снова упала более чем на 10%; совокупное падение за два дня превысило 30%. В сложившейся ситуации Pop Mart в течение двух подряд дней проводила выкуп акций; объем средств на выкуп составил почти 9 млрд гонконгских долларов.

Автор считает, что такое расхождение между результатами и ценой акций показывает не только разногласия рынка относительно логики оценки Pop Mart, но и указывает на то, что весь сектор хобби-игрушек (潮玩) будет ожидать рыночная переоценка. На самом деле резкое падение акций Pop Mart в этот раз обусловлено не ухудшением фундаментальных показателей, а одновременным “выбросом” тройного давления: несоответствием прогнозов роста ожиданиям, риском концентрации IP и переходом модели оценки.

Во-первых, отклонение прогнозов по результатам на 2026 год приводит к ослаблению “якоря” оценки. Проблема — в слове “ожидания”. Во-первых, выручка Pop Mart за 2025 год в размере 13.08B юаней несколько ниже общепринятого рыночного ожидания 100M юаней; более важно другое — прогноз роста на 2026 год, озвученный руководством на встрече по итогам деятельности: “не ниже 20%”. В глазах капиталыного рынка резкое снижение с темпа роста 184% до ожидания 20% означает, что история о сверхбыстром росте Pop Mart, возможно, уже закончилась.

Хотя темп роста 20% сам по себе не низок для потребительского сектора, для Pop Mart это, похоже, означает вход компании в “период стабильного роста”, из-за чего многие краткосрочные деньги, ориентированные на высокий рост, быстро ушли.

Во-вторых, структурный риск, вызванный “зависимостью от LABUBU”. В 2025 году серия THE MONSTERS, в которой находится LABUBU, показала выручку по одному IP свыше 2B юаней, обеспечив 38.1% от общей выручки; в 2024 году эта доля составляла лишь 23.3%. Если спрос на LABUBU остынет, а “вторая группа” IP вроде Skullpanda и Dimoo не сможет своевременно занять место, с которым может быть связано падение, результаты Pop Mart столкнутся с заметным давлением в сторону корректировки вниз.

В-третьих, снижение доли дивидендов и бегство ликвидности. С одной стороны, это негатив для держателей дивидендов: в 2025 году доля распределяемых дивидендов Pop Mart снизилась с 35% в 2024 году до 25%, что вызвало недовольство у части более консервативных фондов. С другой стороны, часть инвесторов фиксировала прибыль: сезон отчетов как раз является периодом, когда ликвидность в гонконгских акциях, как правило, довольно активна; некоторые институциональные игроки, ранее разместившие ставки заранее, решили воспользоваться благоприятной новостью и продать, что создало эффект краткосрочной “цепной реакции” продаж.

Разногласия рынка по оценке Pop Mart по сути сводятся к конкуренции двух моделей бизнес-понимания. Медвежья сторона рассматривает Pop Mart как “циклическую акцию” и считает, что хобби-игрушки по своей сути — это потребление, driven эмоциями: волна популярности приходит и уходит быстро. Они сравнивают LABUBU с “豆豆娃” (“Доу-до-ва”) из 1990-х прошлого века — ту же маленькую куклу тоже когда-то активно распродавали по всему миру, а на вторичном рынке ее разгоняли до небес, но популярность в итоге неизбежно сходила на нет.

Бычья сторона же полагает, что по своей сути Pop Mart — это “IP-платформенная компания”, и ее скорее следует сравнивать с такими индустриальными гигантами развлечений, как Disney и Netflix. Определенность IP-инвестиций заложена в пользователях: база пользователей — основа монетизации платформенной компании и по сути — истинная отправная точка для оценки. К концу 2025 года накопленное число зарегистрированных участников Pop Mart на материковом Китае достигло 72.58 млн человек; вклад участников в долю продаж составляет 93.7%, а коэффициент повторных покупок стабилен на уровне 55.7%.

Перестройка оценки Pop Mart также отражает глубокие изменения, происходящие во всем секторе хобби-игрушек. На стадии быстрого роста рынок готов платить “премию за рост”, и инвесторы покупают текущую цену акций, опираясь на ожидания будущего роста. Но когда темпы роста замедляются, “якорь” оценки смещается к “премии за стабильность”: качество денежных потоков, способность к прибыли и ширина защитного рва (moat) становятся более важными факторами ценообразования.

С этой точки зрения текущая оценка Pop Mart постепенно возвращается в относительно разумный диапазон. В 2025 году объем рынка хобби-игрушек в Китае составляет около 14.16B юаней, что на 21% больше год к году; впервые объем превысил рынок традиционных игрушек — 900M юаней. Ассоциация игрушек провинции Гуандун ожидает, что в 2026 году общая стоимость китайской индустрии хобби-игрушек достигнет 110.1 млрд юаней, при этом среднегодовой темп роста превысит 20%.

На фоне общей стабилизации темпов роста в отрасли формируется новое общее понимание инвестиционной логики в сегменте хобби-игрушек:

Первая: способность к IP-платформенизации становится ключевым защитным рвом. Компании, которые могут непрерывно выращивать новые IP и выстраивать матрицу IP со слоями (четкой иерархией), получат оценочную премию; в то время как компании, делающие ставку на один единственный хитовoй продукт, столкнутся с более высокой оценочной дисконтной ставкой.

Вторая: масштаб пользователей и их вовлеченность — это отправная точка оценки. Такие показатели, как число участников, коэффициент повторных покупок и ARPPU (средняя выручка на платящего пользователя), точнее отражают долгосрочную ценность компании, чем темпы роста краткосрочной выручки. Данные Pop Mart: 72.58 млн участников и 55.7% повторных покупок — это ключевые аргументы бычьей стороны.

Третья: глобальная экспансия должна найти баланс между скоростью и качеством. Высокие темпы роста на зарубежных рынках, безусловно, привлекательны, но именно способности по развитию каналов, локальному операционному управлению, контролю затрат в итоге определят устойчивость экспансии.

Генеральный директор Pop Mart Ван Нин на встрече по итогам 2025 года заявил: “Уважайте время, уважайте операционную работу.” IP-операции — это дисциплина долгосрочности: медленная работа без ориентации на краткосрочные спекуляции. Disney понадобились десятилетия, чтобы создать культурный статус Микки; Sanrio развивала Hello Kitty более полувека; Pop Mart с момента основания в 2010 году до выхода MOLLY за рамки узкого рынка потратил почти десять лет; а затем, чтобы LABUBU по-настоящему “взорвался” в мире, понадобилось еще десять лет.

Возможно, эти восемь слов — лучшая метка того, как весь сектор хобби-игрушек проходит через цикл. Пройдя через оценочные “пузыри” и рациональное возвращение к норме, компании, действительно обладающие способностями к управлению IP, в конечном итоге создадут ценность и заработают “процент на процент” за время.