Star Ring Technology повторно листинг на Гонконгской фондовой бирже: проблемы с денежными потоками, аномальная структура клиентов и давление на качество активов

Ежедневный репортёр: Цай Дин    Редактор: Вэй Вэньъи

Ещё одна компания, котирующаяся на A-акциях, собирается провести IPO в Гонконге (первичное публичное размещение).

25 марта, согласно официальному сайту Гонконгской биржи, компания Xinghuan Technology-U (SH688031, цена акций 143.22 юаня, рыночная капитализация 17.35B юаней; далее — «Xinghuan Technology») — компания, размещённая на STAR Market Шанхайской фондовой биржи, официально подала в Гонконгскую биржу документы на вторичное листинг-испытание (заявку на повторный листинг). Haitong International выступает в качестве единственного спонсора.

Проспект (проектная версия, далее то же) показывает, что на данный момент Xinghuan Technology выступает как уже коммерциализированная компания и, не имея возможности соответствовать традиционным порогам прибыльности или базовым показателям доходности, ищет возможности листинга на секции для специализированных технологических компаний. Однако репортёр газеты «Ежедневные новости о финансово-экономической жизни» (далее — «Ежедневный репортёр») проанализировал её проспект и обнаружил, что финансовая фундаментальность компании и особенности её повседневной операционной деятельности демонстрируют несколько пунктов, которые заслуживают пристального внимания рынка.

Согласно данным, за последние три года Xinghuan Technology накопила чистые убытки на сумму 878M юаней, а денежный поток от операционной деятельности по-прежнему стабильно находится в состоянии крупномасштабного чистого оттока; при этом показатели ликвидности демонстрируют тенденцию к ежегодному ухудшению. На уровне работы базовых бизнес-процессов компания сталкивается со структурным несоответствием средств между длительным циклом взыскания дебиторской задолженности и жёсткими расходами на оплату труда.

Кроме того, «Ежедневный репортёр» также обнаружил, что в проспекте раскрыты перекрытия клиентов и поставщиков, что новая компания в следующем году после основания сразу поднялась до статуса крупнейшего клиента всей компании, что в некоторых проектах возникли реальные убытки, а также что на фоне сокращения дебиторской задолженности увеличились убытки от кредитного обесценения; объективно это составляет ключевые вопросы по финансовым показателям и качеству активов, с которыми Xinghuan Technology в ходе данного IPO в Гонконге неизбежно придётся столкнуться.

Кризис с денежным потоком: чистый отток превышает 800M юаней за три года, длительный сбор дебиторки и жёсткие расходы усиливают несоответствие

Согласно проспекту, в 2023—2025 годах (далее — «в отчётном периоде») Xinghuan Technology не смогла выйти в прибыль и, как ожидается, в будущем продолжит получать убыток в чистом выражении.

В частности, убытки Xinghuan Technology в отчётном периоде составили 289M юаней, 344M юаней и 2.45 млрд юаней соответственно; совокупный объём убытков — 365M юаней.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Параллельно с крупными бухгалтерскими убытками непрерывное давление испытывает денежный поток от операционной деятельности по основному бизнесу компании. В отчётном периоде чистый денежный поток, полученный от операционной деятельности, составил -327M юаней, -110M юаней и -1.1 млрд юаней; за три года суммарный чистый отток денежных средств составил 543M юаней.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Непрерывный отток операционного денежного потока напрямую отражается в ежегодном снижении показателей ликвидности компании и в продолжающемся сокращении бухгалтерского резерва денежных средств. Коэффициент текущей ликвидности Xinghuan Technology движется по нисходящей траектории: с 4.9 на конец 2023 года до 4.1 на конец 2024 года, а затем ещё снизился до 2.9 на конец 2025 года. При этом остаток денежных средств и их эквивалентов на конец 2024 года составлял 354M юаней, но к концу 2025 года снизился до 252M юаней. Согласно последним раскрытым в проспекте непроверенным данным, по состоянию на январь 2026 года остаток денежных средств и их эквивалентов ещё более снизился до 245M юаней.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Каждый репортёр заметил, что у Xinghuan Technology в обороте оборотного капитала имеется очевидное структурное несоответствие. Со стороны притока средств структура доходов Xinghuan Technology в высокой степени зависит от клиентов — крупных предприятий и государственных учреждений; такие клиенты обычно используют закупки по вехам (milestone) и чрезвычайно жёсткие процедуры приёмки. Поскольку признание выручки компании имеет явный сезонный характер и обычно концентрируется в каждом четвёртом квартале, это напрямую создаёт длительный разрыв во времени между выставлением счетов, приёмкой и фактическим расчётом по денежным средствам. Отражаясь на балансе, значительные суммы «застревают» в учёте в форме дебиторской задолженности.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

В отличие от длительного цикла получения оплаты, на стороне оттока средств Xinghuan Technology сталкивается с крайне жёсткой потребностью в краткосрочных расходах. В проспекте указано, что период кредиторской задолженности компании относительно короткий; ключевая причина в том, что большая часть себестоимости продаж компании приходится на ежемесячные расходы на зарплату сотрудников. По состоянию на конец 2025 года общее число сотрудников Xinghuan Technology достигло 897 человек, при этом суммарная доля сотрудников отдела R&D и специалистов по техническим услугам превышает 70%. Эти технические специалисты должны получать оплату в жёстком ежемесячном режиме. Такая характеристика бизнеса, когда цикл получения оплаты длинный, а период выплат короткий, формирует структурное противоречие в обороте оборотного капитала компании: в повседневной операционной деятельности компании требуется постоянно вкладывать собственные средства, чтобы поддерживать базовое функционирование.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Аномальная структура клиентов: вновь созданное госкредприятие на следующий год стало крупнейшим клиентом; убытки по принимаемым заказам и совпадение «клиент/поставщик» сосуществуют

Помимо давления со стороны макроэкономической ликвидности, в микроскопической стороне операционной деятельности Xinghuan Technology и в структуре крупных клиентов в проспекте раскрыты некоторые детали данных, демонстрирующие вызывающие интерес коммерческие особенности.

Во-первых, налицо заметные изменения в списке её топ-5 клиентов. Согласно проспекту, среди топ-5 клиентов за 2025 год «Клиент I» занял первое место, обеспечив выручку в 25.79 млн юаней, что составляет 5.8% от общей выручки компании за данный год. Однако этот крупнейший клиент — муниципальное госкредприятие, расположенное в Сиане; оно в основном занимается услугами по цифровым технологиям и консалтингом в области информационных технологий; время его создания — 2024 год; уставный капитал — 2 млрд юаней.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

То есть это предприятие, созданное и зарегистрированное только в 2024 году, на следующий год после основания (2025 год) смогло быстро начать фактическое деловое сотрудничество с Xinghuan Technology на сумму до 25.79 млн юаней и стать крупнейшим клиентом всей компании по итогам этого года. В сфере закупок инфраструктуры корпоративного ПО выбор крупного IT-архитектурного решения, тестирование и последующее коммерческое внедрение обычно проходят через длительные этапы валидации. Способность этого вновь созданного клиента завершать масштабные закупки в относительно короткое время, процесс преобразования его потребностей в бизнес-требования, устойчивость дальнейшего сотрудничества и стабильность того, как такой вновь созданный клиент поддерживает общие результаты компании, — всё это представляет собой объективные фокусы, которые требуют рассмотрения за финансовыми данными проспекта.

Кроме того, в проспекте также раскрыта типичная ситуация, когда клиент и поставщик фактически имеют перекрывающиеся роли. Согласно данным, Поставщик B — это компания по индивидуальной разработке премиум ПО (не публичная), расположенная в Шанхае; основана в 2006 году; уставный капитал — 6.3 млн юаней. В отчётном периоде Поставщик B постоянно входил в число пяти крупнейших поставщиков Xinghuan Technology; суммы, по которым Xinghuan Technology закупала у него технические услуги, составили 5.88 млн юаней, 5.64 млн юаней и 4.91 млн юаней соответственно. Однако в 2024 году Поставщик B также стал клиентом Xinghuan Technology: Xinghuan Technology продала ему продукты и получила выручку 0.9 млн юаней и валовую прибыль 0.8 млн юаней.

С другой стороны, в ходе расширения бизнеса Xinghuan Technology существует явление фактического принятия проектов с убытками, что отражает ограниченность её контроля затрат и способности торговаться (вести переговоры по цене) в некоторых сценариях бизнеса. В проспекте прямо раскрыто, что в отчётном периоде у компании было 16 убыточных проектов; общая сумма выручки, которую эти убыточные проекты принесли, составляет около 2.4% от общей выручки компании за отчётный период, а суммарные убытки, которые они вызвали, — 8.6 млн юаней.

По таким убыточным проектам Xinghuan Technology относит их к стратегическим инвестициям в проекты, к расширению объёма работ для удовлетворения потребностей клиентов, а также к предварительным инвестициям сверх фактической выручки.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Давление на качество активов: выручка не восстанавливается к норме, а дебиторская задолженность сокращается, при этом кредитное обесценение резко растёт

Помимо давления на денежный поток и аномальных особенностей крупных клиентов, в показателях ключевой результативности и качестве активов Xinghuan Technology также выявляет финансовые сигналы, которые стоит расценивать как тревожные.

Во-первых, по масштабу выручки: согласно проспекту, общая выручка компании в 2023 году составила 491 млн юаней, но в 2024 году резко снизилась до 371 млн юаней. Хотя в 2025 году выручка несколько восстановилась, достигнув 447 млн юаней, Xinghuan Technology признаёт, что из-за изменений во времени закупок клиентов и циклах реализации проектов выручка компании по состоянию на 2025 год ещё не вернулась к уровню 2023 года.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Стоит отметить, что за колебаниями выручки у Xinghuan Technology произошли изменения в соответствующих показателях качества активов; наиболее заметно выделяется резкий рост финансового показателя «ожидаемые кредитные убытки» (expected credit losses). В 2023 и 2024 годах у Xinghuan Technology по модели ожидаемых кредитных убытков суммы обесценения убытков составили 16.78 млн юаней и 13.19 млн юаней соответственно. Однако в 2025 году сумма обесценения возросла до 43.67 млн юаней, что на 231% больше, чем в 2024 году.

Источник изображения: проспект Xinghuan Technology

Как отмечает каждый репортёр, рост убытков от кредитного обесценения произошёл на фоне того, что дебиторская задолженность компании продолжала уменьшаться. Согласно проспекту, на конец каждого отчётного периода сальдо торговой дебиторской задолженности и дебиторских векселей Xinghuan Technology составляло 377 млн юаней, 337 млн юаней и 265 млн юаней соответственно. То есть при ежегодном снижении остатка дебиторской задолженности в 2025 году убытки от кредитного обесценения увеличились более чем вдвое.

Эти данные объективно показывают, что хотя общая сумма дебиторской задолженности в учёте Xinghuan Technology уменьшается, риск взыскания части уже существующей дебиторской задолженности может расти; при этом платёжная дисциплина или кредитное состояние некоторых клиентов могли ухудшиться, что привело к тому, что компания в 2025 году сформировала более высокий объём резервов под обесценение. Крупный размер резервов по обесценению напрямую «съел» прибыль текущего периода компании и стал одной из главных причин того, что в 2025 году компания всё ещё показала чистый убыток 245 млн юаней.

Xinghuan Technology также указывает, что неспособность своевременно получить или фактически невозможность взыскать торговую дебиторскую задолженность, либо значительное ухудшение платёжных характеристик клиентов, окажет непосредственное неблагоприятное влияние на оборотный капитал компании, ликвидность, финансовое положение и показатели операционной деятельности. Для компании, которая ищет привлечение средств через листинг и при этом остаётся убыточной, изменения указанных показателей качества активов могут создать определённые проблемы для её финансовой устойчивости.

По вопросам об обоснованности того, что вновь созданное предприятие становится крупнейшим клиентом в следующем году после основания, во второй половине дня 26 марта «Ежедневный репортёр» направил вопросы на электронные адреса для запросов, указанные в контактах для инвесторов и на официальном сайте Xinghuan Technology, но на момент подготовки материала ответа так и не поступило.

Оговорка: содержание и данные данной статьи приведены только для справки и не являются инвестиционными рекомендациями; перед использованием необходимо проверить. В соответствии с этим, ответственность за риски несёт пользователь.

Ежедневные новости о финансово-экономической жизни