Биткоин-майнинговая компания в очередной раз сбегает

作者：Zhou, ChainCatcher

С конца прошлого года котирующиеся майнерские компании начали очередную волну коллективных распродаж.

Cango в феврале продала около 60% своих запасов — 4,451 BTC, Bitdeer в январе ликвидировала все запасы биткоинов, Riot Platforms в первом квартале продала 3,778 BTC, ранее Core Scientific также планировала продать в первом квартале около 2,500 BTC.

В последнее время ведущий майнер MARA опубликовал отчет: только в период с 4 по 25 марта, за три недели, компания продала 15,133 BTC, выручив более 1 млрд долларов США. Одновременно компания объявила о сокращении примерно 15% сотрудников — в рамках стратегического перехода к энергетическим и цифровым инфраструктурным компаниям.

На самом деле продажа биткоинов майнерами — не новость. В ходе медвежьих рынков 2018 и 2022 годов майнерские компании также переживали крупномасштабную зачистку и капитуляцию, а те, кто оставался, оказывались более эффективными игроками. Но на этот раз запуском распродажи выступало не только падение цены — им добавился еще один новый «выход» для капитала: AI-центры обработки данных.

I. Тройной мотив распродажи

На первый взгляд это выглядит как коллективная распродажа со стороны майнеров, но при разборе по частям выясняется, что их цели не совпадают: в целом их можно разделить на три типа логики продаж.

Сама добыча уже уходит в убыток

Первая — и самая прямая — это: давление издержек.

Согласно последнему отчету CoinShares по майнинговой отрасли, текущие взвешенные средние денежные затраты котирующихся майнеров на добычу 1 BTC составляют около 79,995 долларов США, тогда как цена BTC находится в диапазоне 68k–70k долларов США; в среднем на каждом BTC фиксируется убыток почти 19,000 долларов США, то есть отрасль находится примерно в 21% убытка.

Это уже не вопрос сжатия маржи, а вопрос: сможет ли дальнейшая добыча поддерживать денежный поток.

В отчете также указано, что в начале марта цена на мощность (算力价格) временно падала до 28–30 долларов США /PH/ в день, установив исторический минимум после халвинга. На этом уровне, чтобы большинство действующих майнинговых установок сохраняли денежную прибыльность, цена электроэнергии в значительной степени должна быть снижена ниже 0.05 доллара США за кВт⋅ч. В настоящее время примерно 15%–20% майнинговых машин по всей сети находятся на грани безубыточности.

Одновременно напряженность в ближневосточной геополитике подталкивает рост цен на энергию, из-за чего сохраняется постоянное давление на затраты на электроэнергию — внешний фактор, который сами майнерские компании почти не могут контролировать.

В отчете QCP Group отмечает, что когда цена биткоина заметно ниже среднего майнингового себестоимости, давление на майнеров становится явным, а приоритет ликвидности оказывается выше, чем стратегия удержания монет.

На этом фоне для части майнерских компаний продажа BTC является реальной необходимостью для поддержания работы.

AI дает более стабильную логику доходов

Вторая мотивация — более стратегическая и, пожалуй, самая достойная внимательного анализа в этой распродаже.

Аналитики Bloomberg отмечают, что в отличие от прежних распродаж, осуществлявшихся для покрытия затрат, средства этой распродажи перенастраиваются в направление искусственного интеллекта.

Коммерческая логика здесь понятна: доходы от майнинга очень сильно зависят от цены монеты, сложности по вычислительным мощностям и цены на электроэнергию — волатильность высокая. В сравнении с этим AI-инфраструктура ближе к долгосрочной аренде: в отчете CoinShares указывается, что ее маржинальность может достигать 80%–90%, а доходность обладает долгосрочной предсказуемостью.

Более того, у майнерских компаний и так есть готовые ресурсы: недорогие контракты на электроэнергию, уже построенные дата-центры, отлаженные системы охлаждения и зрелые команды по эксплуатации и обслуживанию.

Некоторые аналитики указывают, что стоимость строительства базовой инфраструктуры для майнинга биткоина составляет примерно 0.7–1.0 млн долларов США за мегаватт, тогда как стоимость AI-инфраструктуры достигает 8–15 млн долларов США за мегаватт. Этот огромный разрыв в издержках сейчас массово конвертируется в деньги майнерскими компаниями.

Важно отметить, что за этой трансформацией стоят неочевидные «движущие силы» — технологические гиганты и традиционные финансовые институты.

Ранее Google, предоставляя кредитное подтверждение обязательствам по аренде для AI-платформы Fluidstack, раскрыла суммарную поддержку кредитов, превысившую 5 млрд долларов США. Это служило гарантией для AI-трансформации майнеров вроде TeraWulf, Cipher Mining и Hut 8 — и сопровождалось получением соответствующей доли в капитале. Microsoft заключила с майнером IREN пятилетний контракт на AI-облачные сервисы стоимостью 9.7 млрд долларов США. А Morgan Stanley предоставил Core Scientific кредит на 500 млн долларов США — при потенциальном общем лимите до 1 млрд долларов США.

Их участие обеспечивает майнерским компаниям под эту трансформацию гораздо более прочную капитализацию, чем можно было бы представить.

Тем временем Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher и другие майнеры один за другим подписывают крупные AI/HPC-контракты: суммарная сумма уже превысила 70 млрд долларов США. В отчете CoinShares говорится: мультипликатор оценки майнеров с AI/HPC-контрактами примерно в два раза выше, чем у чистых майнинговых компаний; рынок вознаграждает премией в оценках тех, кто завершает трансформацию первым.

Даже самые финансово устойчивые майнеры с минимальным рычагом, например HIVE, уже сами сокращают майнинговый бизнес и переходят к расширению AI-центров обработки данных. Это показывает: трансформационное давление давно перестало быть уделом только высоколеверных майнеров — это направление, с которым сталкивается весь отраслевой сектор.

Активно использовать BTC как финансовый инструмент

Третья логика — более расчетливая и максимально инициативная.

Часть майнерских компаний выбирает продажу BTC не из-за операционного давления, а как инструмент оптимизации баланса — например, MARA. Конкретная схема такая: на вырученные средства, с дисконтом к номинальной стоимости, выкупать ранее выпущенные конвертируемые облигации, тем самым одновременно сокращая размер обязательств и снижая риск потенциального размывания капитала.

Для таких майнеров роль BTC в балансе тихо изменилась: вместо долгосрочных удержаний, которые символизируют веру, он становится гибко управляемым стратегическим активом.

Кроме того, на этой распродаже появилась и более редкая категория продавцов: суверенные государства.

По данным on-chain, BTC-активы правительства Королевского двора Бутана снизились примерно на 66% относительно пика в конце 2024 года. Объем разовой передачи в марте вырос до 35–45 млн долларов США, и темп распродажи продолжает ускоряться.

В отличие от большинства стран, которые накапливают BTC через рыночные покупки, источником запасов Бутана является отечественная гидроэнергетическая майнинговая деятельность. Массовое сокращение доли, вероятно, связано с потребностями в финансировании государственных проектов развития. Это также одна из крупнейших зафиксированных операций по продаже биткоинов со стороны правительства.

Три логики в сумме — майнинговые убытки, AI-трансформация, оптимизация долгов, плюс давление на продажу на суверенном уровне — означают, что рынок испытывает структурное давление предложения, идущее с нескольких направлений и различающееся по своей природе. Вера майнерских компаний в биткоин сейчас перестраивается под более реалистичную коммерческую логику.

II. После ухода — каждый идет своим путем

Конечно, распродажа не равна полной ликвидации: остаточные позиции и дальнейшие стратегии разных майнерских компаний демонстрируют явное расхождение.

Три траектории, три варианта

Первый путь — держаться за майнинг.

В качестве примеров: CleanSpark, HIVE. Не следуют нарративу AI-трансформации, не наращивают долги. Опираясь на низкие цены на электроэнергию, новые поколения майнинговых установок и сочетание с низким плечом, они стремятся победить в процессе отраслевой зачистки. Логика такова: когда мощности с высокой себестоимостью будут по очереди выходить из игры, прибыль майнеров, оставшихся в работе, на единицу вычислительной мощности будет расти.

CleanSpark ранее публично заявляла, что при текущем уровне цены на вычислительную мощность продолжать масштабные инвестиции в майнинг биткоина «в экономическом смысле уже не слишком разумно», но компания все равно решила оставаться в основном бизнесе, делая ставку на то, что цикл в итоге развернется.

Известный крипто KOL Blue Fox отметил: исторически почти после каждого халвинга майнеры сдавались, а те, кто оставался, чаще оказывались более эффективными игроками, которые в следующем раунде отскока получают большую долю.

Для таких майнерских компаний удержание майнинга — это не упрямство, а доверие к закономерностям цикла.

Второй путь — идти на двух «ногах».

В качестве примеров: MARA, IREN, Riot. Сохраняют значительную долю BTC, одновременно выстраивают AI/HPC. При этом доходы от AI, относительно стабильные, компенсируют циклические колебания доходов от майнинга.

По сути такие компании решают задачу распределения активов: ответ будет отличаться от компании к компании, но ключевая логика одна — две линии бизнеса поддерживают друг друга, снижая риск сосредоточения.

Третий путь — полностью перейти в AI.

В качестве примеров: Core Scientific, TeraWulf, Cipher. BTC-позиции ушли из статуса ключевого актива; добыча постепенно превращается в вспомогательную часть бизнеса дата-центров.

CoinShares прогнозирует: к концу 2026 года доля доходов от AI у некоторых майнеров может достигать 70%, тогда как доля доходов от майнинга, вероятно, снизится с примерно 85% в начале 2025 года до менее 20%. Формально эти компании все еще называются майнерами, но по сути они становятся операторами AI-инфраструктуры, где точка старта — майнинг.

Потенциальный риск этой траектории заключается в том, что переход к тяжелым активам означает огромную долговую нагрузку; если спрос на AI начнет охлаждаться, давлению будут подвержены обе части бизнеса.

Есть и мнение, что кредитно-гарантийная структура, выстроенная Google через Fluidstack, фактически формирует сильно концентрированный риск контрагента: вся цепочка денежных потоков зависит от Fluidstack как посредника. Если на рынке AI-арендных контрактов произойдут существенные изменения, такая конструкция станет точкой единой неисправности.

Цена BTC определяет их судьбу

Как бы ни выбирать путь, итог сводится к одной и той же переменной: куда пойдет цена BTC.

CoinShares приводит три сценария:

● Если BTC к концу 2026 года вернется к 100k долларов США, цена вычислительных мощностей поднимется примерно до 37 долларов США /PH/ в день, восстановятся майнинговые прибыли, а совокупное давление в отрасли будет ослабевать;

● Если цена продолжит оставаться ниже 80k долларов США, майнеры с высокой себестоимостью ускорят процесс зачистки, а традиционная модель «майнить и держать в ожидании бычьего рынка» будет все труднее поддерживать;

● Если цена пробьет исторические максимумы, цена вычислительных мощностей может взлететь до 59 долларов США /PH/ в день, и отрасль войдет в новый цикл расширения.

Заключение

В целом майнерские компании сталкиваются всего с двумя исходами: либо цена монеты вырастет и бизнес вернется к основной деятельности — и все происходящее сейчас окажется лишь циклической исторической ремаркой; либо цена будет долго оставаться на низком уровне, и все больше майнерских компаний завершат смену идентичности на операторов AI-центров обработки данных — модель компаний, которые «майнят и держат в ожидании бычьего рынка», в этой отрасли постепенно становится редкостью.

Но у этой трансформации есть еще один вопрос, который стоит задать помимо коммерческой логики. Майнерские компании — не обычные публичные компании: постоянные вложения в вычислительные мощности сами по себе являются бюджетом безопасности сети биткоина.

CEO Sazmining Kent Halliburton прямо сказал, что эти компании «держат энергетические контракты, землю и инфраструктуру, но отдают эти ресурсы Microsoft и Google в обмен на чеки за аренду — вместо защиты сети биткоина, они превращаются в хранителей стоек для сверхкрупных провайдеров облачных услуг».

Когда майнинг перестает приносить достаточную экономическую отдачу, логичное коммерческое решение — перенаправить ресурсы; но если эта тенденция будет продолжать распространяться, вопрос о том, кто возьмет на себя долгосрочные расходы по обеспечению безопасности сети биткоина, станет проблемой, которую нельзя будет игнорировать.

Возможно, на этот вопрос история уже дала ответ.

Сеть биткоина переживала несколько раз крупномасштабный «уход» майнеров, и каждый раз после этого она начинала работать с более высокой эффективностью.

Но на этот раз ушедшие майнеры — это не только выключили машины.

Настало другое время.