Магазин MINISO «Рост доходов без увеличения прибыли», инвестиции Yonghui превратились в бремя

问AI · 永辉投资亏损对财务结构有何长期影响？

13 марта 2026 года листинговая компания Miniso Prime (09896.HK, MNSO.N) опубликовала финансовые результаты за 2025 год; этот прогноз прибыли вызвал широкий интерес на рынке.

Хотя масштабы выручки компании продолжают расти, постоянное давление на прибыльную часть, а также прохладная реакция со стороны рынка капитала вновь поставили эту розничную «гигантскую» компанию, построенную на принципе «качественный низкий ценник», на очередном перепутье отраслевых изменений.

Сокращение прибыли за яркой выручкой

Согласно открытым данным, компания в 2025 году, как ожидается, должна зафиксировать выручку примерно в диапазоне 21,440–21.44B юаней, что соответствует росту примерно на 26%; при этом, на фоне впечатляющего результата на стороне выручки, ожидаемая чистая прибыль за год составляет лишь 1,320–21.45B юаней, что примерно на 50% ниже показателя за аналогичный период 2024 года (1.32B юаней) и является первым годовым снижением прибыли с момента листинга на рынке Гонконга в 2022 году.

Важно отметить, что если исключить нeоперационные факторы, такие как убыток от инвестиций в сеть Yonghui Superstores, расходы по выплате долей (share-based payment) и изменения балансовой стоимости по выкупным обязательствам, то скорректированная чистая прибыль компании, как ожидается, составит 2,89–2,9 млрд юаней, что соответствует росту примерно на 10%. Хотя этот показатель сохраняет положительный рост, темпы заметно замедляются и существенно ниже темпов роста выручки.

Эта тенденция в 2025 году еще более усилилась: в первые три квартала 2025 года выручка составила 1.33B юаней, рост на 23,7%, но чистая прибыль — лишь 2.64B юаней, что на 25,7% ниже год к году. При этом в третьем квартале, хотя выручка за один квартал достигла 5,8 млрд юаней, показав рост на 28,2%, чистая прибыль в годовом выражении снизилась на 31,6% — до 2.89B юаней, установив максимальный за последние годы уровень снижения поквартальной прибыли.

Ключевые показатели выявляют проблемы в операционной деятельности

Рост продаж в сопоставимых магазинах (same-store growth) — это ключевой показатель, который оценивает прибыльность одного магазина и уровень «липкости» (приверженности) пользователей; это также один из наиболее приоритетных операционных индикаторов, за которым следит отрасль. В финансовом отчете Miniso Prime за 2024 год указано, что темпы роста GMV в сопоставимых магазинах в Китае по итогам 2024 года снизились до высоких однозначных значений, то есть потенциал роста для традиционных небольших магазинов практически достиг «потолка», а эффект притока трафика постепенно исчезает. Во второй половине 2025 года ситуация дополнительно ухудшилась: по итогам первой половины 2025 года темпы роста GMV в сопоставимых магазинах в стране снизились до низких однозначных значений, что не позволяет поддерживать высококачественный рост общей результативности.

(Источник изображения: промежуточный отчет о результатах Miniso Prime за 2025 год)

Кроме того, в последние годы валовая маржа Miniso Prime в основном держалась на уровне около 40%–45%. В первые три квартала 2025 года она составила 44,4%, сохранив стабильность в целом. Этому способствовали преимущества масштаба в цепочке поставок и способности к контролю затрат. Однако резкий рост расходов на продажи и дистрибуцию стал главным фактором, «съедающим» прибыль: в третьем квартале 2025 года компания понесла расходы на продажи и дистрибуцию в размере 15.19B юаней в одном квартале, что на 43,5% больше год к году, — значительно выше темпа роста выручки (28,2%). Эти средства в основном использовались для расширения на зарубежных рынках, сотрудничества по IP и вложений в продвижение бренда.

Согласно открытым данным, по состоянию на конец сентября 2025 года общее количество магазинов Miniso Prime по всему миру достигло 8,138, они работают в 112 странах и регионах, но подавляющее большинство — это традиционные небольшие магазины, у которых эффективность ниже. Чтобы преодолеть «потолок» роста, компания недавно объявила, что в следующие пять лет закроет 80% существующих магазинов по всему миру и выполнит новое распределение ресурсов; при этом площадь всех вновь открываемых магазинов не должна быть менее 400 квадратных метров. Основной фокус — создание «супермаркетов формата Лэйюаньси» с IP-продуктами в качестве ядра (MINISO LAND). На данный момент MINISO LAND уже развернута более чем в 25 магазинах по всему миру. Например, магазин «Global Yi Hao» на Нанкин-роуд Ист в Шанхае установил рекорд: за 9 месяцев после открытия продажи превысили 1.35B юаней, при этом доля IP-продуктов составила 79,6%. Однако нагрузка по затратам, связанная с закрытием магазинов и инвестициями в новые, еще больше усиливает давление на прибыльную часть, и в краткосрочной перспективе трудно сформировать позитивный вклад в прибыль.

Кроме того, Miniso Prime сильно зависит от IP, а собственная конкурентоспособность IP проявляется слабо. Главный «узкий участок» в IP-операциях компании — «делать упор на сотрудничество, а не на инкубацию (выращивание)». В 2024 году расходы на лицензирование IP достигли 421 млн юаней, увеличившись на 29,2%. Хотя Miniso Prime уже подписала соглашения с 16 IP-производителями в сфере модной игрушки и арт-персонажей, постепенно формируя матрицу собственных IP, на данный момент вклад ограничен. Так, ключевой собственный IP «YOYO right right jiang» в 2025 году, как ожидается, обеспечит продажи всего 40 млн юаней. Одновременно высокая стоимость лицензирования IP еще сильнее сжимает пространство для прибыли.

Инвестиции Yonghui: от стратегической синергии к финансовому бремени

Стоит обратить внимание, что при существенном сокращении прибыли Miniso Prime в 2025 году главным «виновником» возможно стала инвестиционная потеря Yonghui Superstores. В сентябре 2024 года Miniso Prime через Guangdong Juncai International Trading Co., Ltd. приобрела 29,4% акций Yonghui Superstores за 6,27 млрд юаней, став его крупнейшим акционером. Тогда основатель Е Гоху приобрел интерес от «предварительного ознакомления на месте» до объявления о выходе на сделку всего за около три месяца — скорость была настолько высокой, что превзошла ожидания рынка. Е Гоху рассчитывал на перспективы реформы формата Yonghui «в стиле Pangdonglai», считая, что у сторон есть синергия в модернизации каналов и интеграции цепочки поставок.

Однако эта стратегическая инвестиция, на которую возлагали большие надежды, в краткосрочной перспективе обернулась тяжелым финансовым бременем. У Yonghui Superstores убыток в 2024 году составил 443M юаней; в 2025 году, как ожидается, убытки еще расширятся — до 2,14 млрд юаней. При доле участия 29,4% прогнозируемый убыток Miniso Prime по этой инвестиций в 2025 году должен составить около 740 млн юаней, что является крупнейшим отдельным фактором, тянущим вниз чистую прибыль компании.

Более глубокое влияние проявляется на уровне финансовой структуры. Согласно данным Wind, коэффициент финансового левериджа (отношение активов и обязательств) компании резко вырос: с 42,85% на конец 2024 года до 62,23% на конец сентября 2025 года. Также суммарный объем краткосрочных и долгосрочных займов вырос с 571 млн юаней на конец 2024 года до 1.43B юаней на конец сентября 2025 года, заметно увеличив финансовый рычаг.

С точки зрения реакции рынка капитала: в день объявления сделки акции Miniso Prime на американском рынке закрылись падением на 16,65%, а на следующий день акции на рынке Гонконга в какой-то момент снижались почти на 40%. Хотя цена акций Yonghui Superstores в какой-то момент резко росла из-за ожиданий «реформы в стиле Pangdonglai», акции Miniso Prime долгое время испытывали давление. По состоянию на 24 марта 2026 года акции Miniso Prime на рынке Гонконга составляли 31,8 гонконгского доллара за акцию, то есть были примерно на 38% ниже 52-недельного максимума 51,35 гонконгского доллара за акцию.

Нужно отметить, что в бухгалтерском учете инвестиции Miniso Prime в Yonghui учитываются методом долевого участия (equity method), без консолидации финансовой отчетности. Это означает, что колебания результатов Yonghui не будут напрямую влиять на сторону выручки Miniso Prime, но прибыль/убыток по инвестициям напрямую ударят по отчету о прибылях и убытках.

Зарубежная экспансия идет на полной скорости, бренд модных игрушек растет высокими темпами

В последние годы Miniso Prime продолжает расширять зарубежные рынки. В третьем квартале 2025 года доля зарубежной выручки достигла 44,3%, почти половина общего объема. Комплексный годовой темп роста на рынке США за 2021–2024 годы составил трехзначные значения; в 2024 году было открыто 154 новых магазина, общее число магазинов — 275. Ожидается, что в 2025 году будет преодолен рубеж в 500 магазинов. Европейский рынок также определен Е Гоху как «ключевой рынок дополнительного прироста»: планируется открыть тысячу магазинов в течение следующих пяти лет.

Однако зарубежное расширение по модели прямого управления — это обоюдоострый меч. Прямая модель позволяет лучше контролировать имидж бренда и качество операций, но при этом требует больших стартовых вложений и длительного периода окупаемости. В третьем квартале 2025 года расходы на продажи и дистрибуцию Miniso Prime в годовом выражении выросли на 43,5%, главным образом из-за расширения зарубежных магазинов с прямым управлением.

Кроме того, нельзя игнорировать геополитические риски. На фоне возможного введения США дополнительных тарифов Miniso Prime ускоряет глобализацию цепочки поставок: по состоянию на первый квартал 2025 года доля закупок напрямую из США уже приближалась к сорока процентам. Но такая настройка цепочки поставок сама по себе также означает дополнительные затраты и сложность.

Как бренд модных игрушек Miniso Prime, TOP TOY в третьем квартале 2025 года достиг выручки 570 млн юаней, что на 111% больше год к году; ожидается рост на 70%–80% по итогам всего года. Однако вклад TOP TOY в общую результативность группы по-прежнему ограничен: за 2024 год его выручка составила всего 984 млн юаней, то есть 5,8% от совокупной выручки группы.

Более важно то, что высокие темпы роста TOP TOY в значительной степени зависят от поддержки каналов Miniso Prime. В 2022–2024 годах и в первой половине 2025 года группа Miniso Prime обеспечивала долю выручки TOP TOY на уровне 36,8%, 53,5%, 48,3% и 45,5% соответственно. «Легкий ход» TOP TOY достигается за счет «перегруза» Miniso Prime.

Для Miniso Prime 2026 год — ключевой год для преодоления трансформации и сосредоточенных усилий. Сможет ли результативность компании перейти от «умеренного» состояния к «восстановлению», в основе зависит от трансформации от «расширения масштабов» к «росту качества». Модель супермагазинов — ключевое направление на будущее, но нужно оптимизировать ритм закрытия магазинов и открытия новых, чтобы избежать давления на затраты из-за слепого расширения.

С точки зрения тенденций развития розничной отрасли логика все больше строится вокруг «стимулирования эффективности, стимулирования доверия, стимулирования сценариев». Направление трансформации Miniso Prime в сторону «форматизации под парк/плейграунд (Лэйюань-формат)» соответствует отраслевому тренду, но путь трансформации неизбежно будет долгим и полным неопределенности.

Для инвесторов в краткосрочной перспективе следует уделять внимание прогрессу закрытия магазинов, контролю затрат и улучшению прибыли, действовать осторожно; в долгосрочной перспективе, если компания сможет преодолеть три ключевые «узкие точки» — собственный IP, контроль качества (品控) и интеграцию онлайн и офлайн, — она сможет добиться восстановления результативности, вновь заслужив признание со стороны рынка капитала. (《Рассказ о финансовом управлении — Финансовая сводка》, производство)