Тонгрентан «Большая чистка» в финансовой сфере: чистая прибыль падает снова и снова, проблемы с брендом и управлением остаются нерешенными | Анализ финансовой отчетности

Почтенная компания Beijing Tong Ren Tang Co., Ltd. (600085.SH), которой исполнилось более ста лет в китайской медицине и традиционных препаратах, представила по итогам отчетности за 2025 год работу, где показатели распределены «вразнобой»: прибыль как будто почти «обнулилась» в отдельном квартале, а общий результат колеблется так, что выгода и прибыльность не совпадают.

В опубликованном годовом отчете говорится, что за весь год компания достигла выручки 17.26B юаней, что на 7,21% меньше, чем годом ранее; чистая прибыль, относящаяся к акционерам (владельцам), составила 1.19B юаней, что на 22,07% ниже; базовая прибыль на акцию также снизилась более чем на две десятых по сравнению с прошлым годом.

Tong Ren Tang, которой уже в первые три квартала удалось заработать чистую прибыль, относящуюся к акционерам, 1.18B юаней, в четвертом квартале показала лишь 11.82M юаней чистой прибыли, относящейся к акционерам; после вычета разовых статей (non-recurring) компания напрямую ушла в убыток на 15.4M юаней. Следы «финансового промывания» очевидны.

С одной стороны — рост чистого денежного потока от операционной деятельности на 253,87% в годовом выражении до 2.69B юаней и «бумажное процветание», с другой — реальная ситуация: спад продаж ключевых номенклатур, высокий уровень запасов, частые случаи беспорядка в брендировании по лицензии (под частной маркой). Плюс задержки в интеграции акционерного капитала и исторические нерешенные вопросы, включая злоупотребление товарными знаками. На пути вперед Tong Ren Tang сталкивается с большими трудностями.

Убыток в Q4, спад продаж ключевых продуктов

Динамика результатов Tong Ren Tang за 2025 год демонстрирует типичную картину «сначала высоко, затем ниже» и дисбаланс по кварталам.

Если смотреть по квартальным данным, в 2025 году в 1–3 кварталах чистая прибыль, относящаяся к акционерам, составила соответственно 582M юаней, 363M и 232M: показатели снижались от квартала к кварталу, но прибыль сохранялась. При входе в 4 квартал чистая прибыль, относящаяся к акционерам, резко упала до 11.82M юаней; чистая прибыль non-recurring, относящаяся к акционерам, также перешла в убыток, а квартальный убыток составил почти 15,4 млн юаней.

Tong Ren Tang обеспечила «вычищение» накопленных ранее рисков за счет сосредоточенного начисления крупных сумм обесценения активов и уценки запасов.

Согласно годовым данным, в 2025 году убытки от обесценения активов компании составили 94.03M юаней, что на 49,79% больше, чем годом ранее; убытки от кредитного обесценения — 57.03M юаней, что существенно выше показателя за тот же период прошлого года. В совокупности эти два вида обесценения «съели» более 151 млн юаней прибыли, став важной причиной обвала квартальной прибыли в четвертом квартале.

Давление на запасах — один из источников начислений по обесценению. По состоянию на конец 2025 года балансовая стоимость запасов достигла 10.62B юаней, что составляет более 34% от общей величины активов; объем складских запасов остается высоким. При этом запасы ключевых продуктов сердечно-сосудистой и цереброваскулярной категории в годовом выражении резко выросли на 57,38%, тогда как продажи одновременно снизились на 7,05% — налицо серьезный дисбаланс между производством и продажами.

Ранее компания, чтобы обеспечить производство «Аньгун Нюхуан Вань» (аняюун нюхуан вань), закупала сырье по высокой цене, включая природный борней (天然牛黄), накапливая его в запас. В 2025 году цены на сырье заметно снизились, и компания в этой ситуации соответственно сделала крупные резервы на уценку по высокоценных запасам; именно эта часть обесценения напрямую «ударила» по прибыли.

А даже если показатели операционного денежного потока выглядят обнадеживающе, при проверке они не выдерживают анализа. В 2025 году чистый денежный поток от операционной деятельности составил 2.69B юаней, увеличившись на 253,87% в годовом выражении. При этом это не связано с улучшением сбыта продукции или ростом способности к возврату денежных средств, а обусловлено тем, что «денежные средства, уплаченные за покупку товаров и получение услуг», резко сократились. По мере падения цен на природный борней компания сократила масштабы закупок сырья, что улучшило денежный поток на бумаге. По сути, рост носит пассивный характер и не обладает устойчивостью.

Рост ключевых продуктов также замедляется. По структуре бизнеса Tong Ren Tang использует модель с двумя параллельными направлениями: фармацевтическая промышленность и фармацевтическая коммерция (дистрибуция/торговля). Доли выручки двух направлений близки к половине каждая. Продукты сердечно-сосудистой и цереброваскулярной категории относятся к ключевой продуктовой линейке в фармпромышленном сегменте: хотя это крупнейший по масштабу источник выручки в промышленном блоке, вклад в общую выручку уже заметно ослаб.

В 2025 году доходы по категории сердечно-сосудистых и цереброваскулярных продуктов составили 4.09B юаней, снизившись на 20,46% год к году. Постоянное снижение объемов продаж ключевых продуктов, представленных «Аньгун Нюхуан Вань», стало главной причиной, тянущей вниз общую выручку. Хотя в тот же период продукты категории «дополнение/поддержка» (补益类) и гинекологические (妇科类) выросли соответственно на 10,94% и 12,54%, ограниченный размер этих категорий не смог компенсировать крупный спад в сердечно-сосудистой и цереброваскулярной категории.

Это результат схода «пандемийного эффекта» и также прямое влияние ужесточения политики медицинского страхования. В последние годы «Аньгун Нюхуан Вань» за счет маркетингового тезиса «противодействия инсульту» и спроса на товары высокого класса как подарки пережила взрывной рост. Но в 2024 версии национального перечня медстрахования (国家医保目录) четко определили ужесточение области выплат: «Аньгун Нюхуан Вань» — только для пациентов в отделении неотложной помощи или стационаре; продукты «двойной природности» с природным мускусом (天然麝香) и природным борнеем (天然牛黄) не подлежат оплате из средств объединенного фонда. В ряде аптек после этого приостановили оплату по медстраховке банковской картой, что подавило спрос со стороны каналов сбыта.

При этом Tong Ren Tang долгое время делала ставку на интенсивный маркетинг и слабое развитие исследований и разработок; матрица продуктов сильно устарела. В 2025 году доля затрат на R&D в выручке составила лишь 2,27%. Направления исследований сосредоточены на улучшении технологий традиционных продуктов вроде «Фуфан Сяо Хо Ло Вань» (复方小活络丸) и «Юйфэн Нинсин Дичуан Вань» (愈风宁心滴丸), а в таких областях, как инновационные препараты традиционной китайской медицины (创新中药) и новые товары для большого здоровья, охват крайне ограничен.

Даже на фоне снижения результатов Tong Ren Tang все равно выбирает высокие дивиденды, чтобы успокоить инвесторов. Согласно годовым данным, компания планирует, взяв за базу общее число акций 1.37B (137.1B股), выплачивать 5 юаней наличными дивидендами на каждые 10 акций (с учетом налога); общая сумма выплат составит 686M юаней, что соответствует 57,66% чистой прибыли, относящейся к акционерам.

Три тяжкие проблемы, израсходовавшие столетний бренд

Помимо результатов, этот «золотой знак» с более чем 350-летней историей постепенно истощается из-за злоупотреблений товарными знаками, беспорядков с брендированием по лицензии и бесконтрольной конкуренции с компаниями из той же отрасли; из-за этого падает ценность бренда.

Путаница в принадлежности прав на товарные знаки и их использовании — уже давно хроническая управленческая боль Tong Ren Tang. Единственным владельцем товарного знака «Tong Ren Tang» является Tong Ren Tang Group; при этом несколько субъектов, включая Tong Ren Tang Co., Ltd. (600085.SH), Tong Ren Tang Technology (1666.HK), Tong Ren Tang Guo Yao (3613.HK), Tong Ren Tang Health Care (планируется листинг на HK, 拟港股上市) и Tong Ren Tang Health, также имеют права на использование товарного знака.

Одновременно существуют и другие субъекты, например Nanjing Tong Ren Tang, Tianjin Tong Ren Tang и т. п., которые благодаря исторической преемственности получили право использовать наименования с «Tong Ren Tang»; при этом они относятся к разным конечным контролирующим лицам и разным типам капитала. В результате на рынке продукты «Tong Ren Tang» смешаны, и потребителям трудно отличить, что именно относится к чему.

Такая модель «выгода через многочисленные отверстия» (利出多孔) размывает и обесценивает бренд и сокращает пространство для прибыли. Несколько субъектов действуют каждый сам по себе: независимо организуют производство, сбыт и бренд-продвижение. Синергии не возникает, а внутриотраслевая конкуренция внутри группы легко перерастает в проблему.

Чтобы урегулировать споры по бренду, в декабре 2024 года Tong Ren Tang Group выкупила 60% акций Tianjin Tong Ren Tang и взяла на себя обязательство в течение пяти лет привести в порядок вопросы конкуренции внутри отрасли. В ноябре 2025 года выкуп этой доли получил официальное одобрение; конечный контролирующий участник Tianjin Tong Ren Tang сменился с частного капитала на государственную структуру Пекина (Beijing state-owned) и China Cinda. Судебные разбирательства по товарным знакам между Пекином и Тяньцзином за многие годы в целом завершились.

Проведенная интеграция решила только внешние конфликты по бренду и не изменила коренную проблему на уровне листинговой компании: ограниченность использования товарных знаков и недостаточную управленческую силу по контролю за групповым брендом.

Группе трудно выстроить единый контроль качества для всех сторон, использующих товарные знаки, что дополнительно закладывает скрытые риски для беспорядков с брендированием по лицензии.

В декабре 2025 года Ассоциация по защите прав потребителей Шанхая (上海市消保委) обнародовала результаты контрольной закупки и показала на примере товара с маркировкой «99% высокочистого норвежского/полярного антарктического фосфолипида» (北京同仁堂99%高纯南极磷虾油). В рекламе указано содержание фосфолипидов — 43%, а фактические измерения показали 0%. Этот продукт был произведен по лицензии и брендирован под частную марку компанией в составе Tong Ren Tang Health. Заводская цена составляет всего 3,7 юаня, а розничная цена на конечном рынке — 60 юаней, то есть наценка более чем в 16 раз. Ассоциация по защите прав потребителей Шанхая на встрече-опросе в рамках разговора (约谈) задала детализацию по продажам дилером продукта, но тот ответил «не знаю» на каждый вопрос.

На самом деле проблемы качества у продуктов, произведенных по лицензии (贴牌), у Tong Ren Tang встречаются не впервые. В 2016 году компанию 6 раз отмечали контролирующие органы из-за проблем с качеством таких видов, как «Фаньбайцао» (翻白草), «Цзя Вэй Цзо Цзинь Вань» (加味左金丸) и «Шу Ди Хуан» (熟地黄). В 2018 году у группы Tong Ren Tang Bee Industry (同仁堂蜂业) сообщили о использовании просроченного меда, что привело к отмене для компании премии «China Quality Award» и наложению штрафов и изъятий на 14,20 млн юаней (14.2M元). Каждая такая волна качества сопровождалась перекладыванием ответственности между группой, листинговой компанией и дочерними структурами, что годами расходовало доверие потребителей.

Сможет ли Tong Ren Tang в 2026 году добиться восстановления результатов, зависит от того, сможет ли руководство реально продвинуть реформы. С точки зрения отрасли, сектор традиционной китайской медицины находится на ключевом этапе: раскрытие политических «льгот» и перестройка отраслевого ландшафта. Политики, такие как «实施方案 по высококачественному развитию промышленности традиционной китайской медицины» (《中药工业高质量发展实施方案》), последовательно внедряются и ускоряют переход всей индустрии к стандартизации, нормативности и инновационности. Появляются и возможности, и вызовы: отрасль возвращается к рациональности, а потребление становится более практичным. И только при сохранении принципа «качество — в основе», «инновации — двигателем» и «нормативное управление», усилении синергии по всей цепочке поставок и выстраивании бренда компания сможет получить инициативу в новой волне отраслевых изменений и реализовать устойчивое, стабильное развитие. (Текст: Компания Obsevver; автор: 曹倩; редактор: 曹晟源)