Как выглядит DeFi, которого хочет Уолл-стрит?

作者： Chloe， ChainCatcher

На протяжении многих лет токенизация позиционировалась как мост между криптовалютами и Уолл-стрит. Логика, лежащая в основе токенизации гособлигаций, выпуска токенизированных фондов и цифровизации акций, всегда сводилась к одному: как только активы будут размещены в блокчейне, институциональные деньги обязательно подтянутся.

Но сама по себе токенизация никогда не была конечной целью. DWF Ventures считает, что ключ к реальному открытию институционального рынка — не в оцифровке активов, а в финансовизации доходов.

С 2025 года общая стоимость заблокированных в DeFi активов (TVL) сначала поднималась с примерно 115 млрд долларов до более чем 237 млрд долларов, и главной движущей силой больше не являются чисто спекулятивные розничные участники, а реальные институциональные деньги и RWA. Сегодня институциональные игроки перестали просто наблюдать — они начинают рассматривать DeFi как инфраструктуру для размещения капитала.

Можно сказать, DeFi, который на самом деле хочет видеть Уолл-стрит, сместился с «размещения активов в сети» к «программируемым, перераспределяемым и позволяющим хеджировать риск процентных ставок» решениям фиксированного дохода. Теперь мы можем разглядеть, что эта трансформация уже произошла: по данным TVL и RWA, по примерам институциональных протоколов, по теории токенизации доходов, а также по тому, как реализуются приватность и комплаенс.

TVL и институциональные данные: какие именно слои заполняют институции?

В третьем квартале 2025 года TVL DeFi вырос с примерно 115 млрд долларов в начале года до 237 млрд долларов, при этом количество активных on-chain кошельков за тот же период снизилось на 22%. Данные DappRadar ясно показывают: этот рост обеспечили не розничные инвесторы, а институциональные деньги — «высокие суммы, низкая частота».

В этой структуре ключевое место занимает RWA: по состоянию на конец марта 2026 года совокупная стоимость RWA достигла 27,5 млрд долларов — по сравнению с 8 млрд долларов в марте 2025 года, за год рост превысил 2,4 раза. Эти активы в основном используются через протоколы вроде Aave Horizon, Maple Finance и Centrifuge: институции рассматривают их как залог для кредитов в стейблкоинах, формируя «on-chain repo (сделка с обратной продажей)» через повторную залоговую раскрутку.

В качестве примера — Aave Horizon: его RWA-рынок к концу 2025 года уже накопил примерно 540 млн долларов активов. В структуру входят USCC, RLUSD и стабильные монеты типа GHO от Aave (и т. п.), а также различные активы US Treasury (например, VBILL), а годовая доходность в целом находится примерно в диапазоне 4—6%. По сути, такая конструкция — это «институциональная денежная рыночная корзина»: на фронтенде — токенизированные гособлигации и векселя, на бэкенде — ликвидный пул стейблкоинов, а между ними смарт-контракты автоматически обрабатывают начисление процентов, реинансирование и клиринг.

От «холдинга» к «работе»: институции играют on-chain repo или фиксированным доходом?

На традиционном рынке фиксированного дохода облигации — это не только инструмент для получения купонов. Их используют в repo (сделках с обратной продажей), в повторном залоге, встраивают в структурированные продукты и дробят, создавая цикл повышения эффективности капитала. В DeFi за 2025 год эти механики уже начали копироваться.

Maple Finance: в 2025 году его TVL вырос с 297 млн долларов до более чем 3,1 млрд долларов, а в некоторые периоды был ближе к 3,3 млрд долларов. Главный драйвер — приход институций на рынок RWA-кредитов: после токенизации частных займов и корпоративных кредитов они используются для «внебиржевых» займов в стейблкоинах и рефинансирования.

Centrifuge же сосредоточен на превращении займов для малых и средних предприятий (SME), торгового финансирования и дебиторской задолженности в on-chain-активы. На текущий момент его экосистема уже управляет более чем 1 млрд долларов TVL и успешно открыла несколько диверсифицированных пулов активов — от private credit до высоколиквидных активов казначейства США.

Одновременно Centrifuge глубоко интегрирован с топовыми DeFi-протоколами. Например, Sky (ранее MakerDAO): Sky, сотрудничая с Centrifuge, позволяет MakerDAO инвестировать свои резервы в онлайновые займы реальным предприятиям, обеспечивая существенную доходность для стейблкоина DAI; а также Aave: стороны совместно создали специализированный RWA-рынок, чтобы институциональные инвесторы с KYC могли использовать финансовые документы (proofs) активов Centrifuge в качестве залога и реализовать циклы ликвидности между протоколами.

Токенизация доходов и рынок торговли доходами: риск ставок можно захеджировать?

Если изобразить рынок фиксированного дохода Уолл-стрит в виде архитектурной схемы, видно несколько ключевых модулей: основная сумма и проценты могут быть разделены (например, zero-coupon bonds, stripped coupon), риск процентных ставок можно независимо торговать и хеджировать, а ликвидность и комплаенс — разделять, но при этом соединять через посреднические надстройки (middleware).

В мае 2025 года статья на arXiv с заголовком《Split the Yield, Share the Risk: Pricing, Hedging and Fixed rates in DeFi》 впервые предложила формальную структуру для «yield tokenization»: разбить доходные активы на «токен основной суммы PT (Principal Token)» и «токен дохода YT (Yield Token)», а затем оценивать и хеджировать риск процентных ставок с помощью SDE (стохастических дифференциальных уравнений) и безарбитражной рамки.

Эта конструкция уже реализована в части протоколов. Например, Pendle Finance: Pendle использует специально разработанный Yield AMM, кривая цены которого корректируется со временем (фактор временного затухания), чтобы цена PT на момент погашения возвращалась к стоимости выкупа. Эти механизмы позволяют участникам рынка распределять ликвидность в соответствии со своей склонностью к риску (например: те, кому нужен фиксированный процент, покупают PT, а те, кто спекулирует доходностью, покупают YT).

Для институций это означает, что доходные структуры можно «модульно» собирать и напрямую подставлять в традиционные модели распределения активов (например, duration на периоде, DV01, вклад в риск процентных ставок). Риск процентных ставок больше не нужно хеджировать только через off-chain фьючерсы или IRS: его можно сразу корректировать on-chain через торговлю «токенами дохода», выполняя хеджирование ставок мгновенно и прозрачно, что существенно повышает эффективность капитала.

Две ключевые проблемы на практике: приватность и комплаенс

Однако даже если TVL DeFi превысил 10 млрд долларов, а институциональные деньги начали массово заходить, им всё равно упираются в две ключевые проблемы: приватность и комплаенс.

Первая проблема: прозрачность позиций в публичной сети, когда клиринговые точки видны

На большинстве публичных блокчейнов каждая транзакция и позиции по адресам видны всем. Для институций это крайне высокий риск. Торговые стратегии, уровни плеча и точки клиринга могут быть полностью известны контрагентам — вплоть до того, что против них могут специально целенаправленно играть на понижение и клирить. Если случается дефицит ликвидности или ценовые колебания, злоумышленники могут размещать ордера по конкретным адресам, усиливая потери — и именно поэтому институциональные деньги не готовы полностью вкладываться в DeFi.

Здесь, возможно, ключевым решением станут доказательства с нулевым разглашением (zero-knowledge proofs). То есть институции смогут доказать регулятору свою законность, но при этом не раскрывать информацию вовне. Конкретнее: регулятор может проверить, что институция соответствует требованиям, а другие участники рынка не увидят полных позиций институции и клиринговых точек. Это и есть приватность, которую Уолл-стрит действительно хочет: не «полная анонимность», а «соблюдение требований комплаенса без раскрытия коммерческой тайны».

Вторая проблема: KYC, санкционные проверки и аудит должны быть встроены прямо в протокол

Еще одна «красная линия» для институций: комплаенс — не постфактум-латка, а нативно встроенный элемент. В традиционных финансах KYC, санкционные проверки и требования аудита давно встроены в расчетные системы и торговые процессы. Но во многих DeFi-протоколах эти проверки всё еще остаются на уровне «входа» (front-end) или посредников, а не прописаны непосредственно в логике протокола.

Институции ожидают, что: KYC и санкционные проверки больше не будут «пользователь загружает документ удостоверяющий личность, а дальше всё держится на доверии», а будут модулем или middleware, который on-chain верифицирует личность и санкционные списки без необходимости раскрывать полные данные; и что аудит, а также требования регуляторов тоже можно записать как «верифицируемые правила», например: для выполнения конкретной сделки должны соблюдаться определенные условия комплаенса, а экспозиция по адресу не должна превышать некоторый лимит.

В отчете IOSCO《Tokenization of Financial Assets》за ноябрь 2025 года отдельно подчеркивается необходимость построения на DLT (distributed ledger technology, технологии распределенного реестра) «верифицируемых правил комплаенса» и «прозрачного, но контролируемого» пути аудита. Некоторые институциональные DeFi-платформы уже начали экспериментировать с «комплаенс-модулями»: когда KYC, AML, санкционные проверки и регуляторная отчетность встраиваются прямо в протокольный слой, а не зависят от внешних инструментов или постфактум-латок.

Заключение: каким должен быть DeFi, который хочет Уолл-стрит?

Вернемся к исходному вопросу: каким должен быть DeFi, который хочет Уолл-стрит? Во-первых, это набор более продвинутых систем клиринга и сервиса активов, способных бесшовно подключаться к глобальной комплаенс-инфраструктуре и формировать институциональную «защитную стену» (moat). Во-вторых, в архитектуре доходности: она должна точно воспроизводить логику разложения и хеджирования процентных ставок традиционного рынка fixed income, добиваясь модульности рисков. В-третьих, в комплаенс-безопасности: с помощью zero-knowledge proofs встраивать «верифицируемый комплаенс» и «программируемый риск-контроль» в базовый слой протокола, достигая баланса между приватностью и регулированием.

Замена традиционных финансов никогда не была вариантом именно для Уолл-стрит — скорее, DeFi должен добавить параллельный мир, где капитал, риски и доходы можно будет более гибко перегруппировывать программируемым способом.