Цзинььитань: Прошлое и будущее модели богатства в китайской недвижимости

Настоящий текст пытается с помощью спокойных расчетов на основе данных ответить на пять долгосрочных базовых вопросов, которые волнуют рынок относительно китайской недвижимости и накопления богатства китайскими домохозяйствами:

Первый: каков общий объем китайской недвижимости на данный момент, и чему равна величина земельного богатства, приходящаяся в среднем на одно домохозяйство городских жителей?

Второй: через какой путь эволюции активов за последние 20 лет прошли китайские жители, и какую роль в этом сыграла недвижимость?

Третий: накопление богатства в сфере недвижимости у китайских домохозяйств происходит лишь за счет роста цен на жилье или существует иная логика?

Четвертый: после 2022 года падение цен на жилье было немалым, но почему китайская экономика проявила устойчивость, превзошедшую ожидания супермена, и какие глубокие изменения произошли в балансовых активах и обязательствах домохозяйств Китая?

Пятый: по какому пути в будущем китайские домохозяйства смогут создавать богатство в сфере недвижимости, и на чем будет держаться движущая сила накопления активов у будущих китайских жителей?

Снижение прежней динамики рынка недвижимости действительно нанесло заметный удар по совокупному макроспросу в текущий период, но простое отождествление текущей макросцены Китая с японской «потерей тридцати лет» очевидно является чрезмерно механичным и при этом смещенным.

Следуя основной нити «может ли совокупный объем чистых активов стабилизироваться и пойти вверх», прежде всего нам необходимо точно оценить траекторию именно этой совокупной статьи активов — недвижимости. Поскольку в балансе активов и обязательств китайских домохозяйств недвижимость, как «старый актив», в прошлые годы в крайне большой степени определяла изменения совокупных активов домохозяйств.

Как именно проходило развитие недвижимости в прошлом, что это означает для баланса активов и обязательств домохозяйств сегодня, и какие тренды еще предстоит увидеть в будущем?

Это одновременно первый шаг к пониманию баланса активов и обязательств китайских домохозяйств и ключевой этап для понимания того, как эволюция недвижимости влияет на экономику.

I. Как научно оценить общую стоимость недвижимости домохозяйств Китая?

Поскольку роль недвижимости в балансе активов и обязательств домохозяйств Китая слишком велика, в прошлом существовало множество подходов, которые пытались оценивать баланс активов и обязательств домохозяйств Китая.

Но интересно: результаты, полученные разными методами оценки, слишком сильно различаются.

Один метод оценивает, что совокупные активы домохозяйств в недвижимости Китая составляют 432.5 трлн (2023 год); другой метод дает лишь 267.5 трлн (также 2023 год). Разрыв между ними превышает 160 трлн, даже больше, чем общий объем годового ВВП многих крупных экономик. Почему так происходит?

Разрыв оценок в основном объясняется различием в базовом понимании — как оценивать финансовую и потребительскую составляющие недвижимости.

Если рассматривать недвижимость как на 100% товар народного потребления, то это занижает оценку стоимости вторичного жилья и, в итоге, приводит к более низкому результату. И наоборот: если акцентировать финансовые свойства недвижимости, то тогда будут более полно оценены рыночные цены вторичного жилья (причем близкие к ценам нового жилья в том же районе), и в итоге результат окажется завышенным. В крайнем случае, когда цена вторичного жилья равна цене сопоставимого нового жилья, этот подход придает недвижимости очень высокую финансовую составляющую.

Мы предлагаем три метода оценки — в рамках трех сценариев оцениваем финансовые и потребительские свойства недвижимости.

Метод 1: при измерении делается акцент на «финансовых свойствах» недвижимости, используется «метод нулевой амортизации» (zero depreciation market approach).

Метод 2: при измерении недвижимость рассматривается по своей сути как долгосрочный предмет длительного пользования, делается акцент на «потребительских свойствах» недвижимости, используется «метод амортизации материальных активов» (раз линейной амортизацией).

Метод 3: чтобы приблизиться к более реалистичной величине, которая действительно может быть реализована в денежной форме, можно применить более осторожный «метод рыночного дисконта» (market discount approach).

Сопоставив результаты, полученные тремя методами, можно сказать, что лучше всего для методики оценки недвижимости в период масштабного расширения китайского рынка жилья в прошлом 20 лет подходит «метод нулевой амортизации».

Ключевой недостаток «метода амортизации материальных активов» заключается в чрезмерном фокусе на физическом износе зданий, при этом он отделяет финансовую составляющую земли, которая «прикреплена» к объекту недвижимости. Кроме того, «метод рыночного дисконта», хотя и пытается сбалансировать двойственные свойства, сталкивается с жесткими ограничениями реальных данных.

Перекрестная проверка показывает, что «метод нулевой амортизации» наиболее близок к реальной эволюции китайских недвижимых активов. Ключевая причина в том, что за последние двадцать лет Китай пережил беспрецедентную по скорости быструю урбанизацию: в условиях резонанса дефицита жилья и кредитной экспансии финансовые свойства недвижимости значительно перекрыли ее потребительские свойства. В условиях одностороннего роста ожидания огромного увеличения стоимости активов скрыли как потери ликвидности, так и физический износ.

II. Какова общая стоимость недвижимости домохозяйств Китая на данный момент?

Мы оцениваем данные по балансу активов и обязательств домохозяйств, прослеживая до 2024 года.

С применением «метода нулевой амортизации» рыночного подхода общий объем накопленных активов домохозяйств в жилой недвижимости составляет около 395.6 трлн;

с применением линейного «метода амортизации материальных активов» общий объем накопленных активов домохозяйств в жилой недвижимости составляет около 240 трлн;

с применением «метода рыночного дисконта» общий объем накопленных активов домохозяйств в жилой недвижимости составляет около 276.9 трлн.

В качестве перекрестной верификации мы используем базовую логику, основанную на накопленном числе заключенных сделок по продаже коммерческого жилья за каждый год, средней площади в расчете на квартиру и цене жилья на текущий период, и получаем, что общие активы домохозяйств в жилой недвижимости составляют примерно 404.8 трлн, что очень близко к результату «метода нулевой амортизации».

Кроме того, поскольку до 2021 года финансовые свойства недвижимости в Китае были чрезвычайно сильными, мы склонны считать, что текущая общая стоимость недвижимости домохозяйств Китая находится на уровне 395.6 трлн.

Текущая стоимость недвижимости в среднем на одного городского домохозяйства в Китае составляет 4.33M (с учетом существенного падения цен на вторичное жилье в пессимистичном сценарии).

III. Как эволюционировало богатство домохозяйств в недвижимости Китая?

Накопление и создание богатства домохозяйств в недвижимости Китая можно четко разделить на четыре исторических этапа с разительно отличающимися характеристиками.

Первый этап — «период дивиденда на право собственности» до 2000 года: доля жилищных прав городских домохозяйств значительно выросла, что подтолкнуло вверх общую стоимость недвижимости как актива.

В этот период темпы роста стоимости жилья и общей стоимости недвижимости в расчете на душу городских жителей в нашей стране были самыми быстрыми; самый быстрый период — с 1990 по 2000 год: среднегодовой темп роста стоимости жилья на душу населения в среднем достигал 31%, а темпы роста стоимости собственности городских жителей в среднем достигали 37%.

Ключевой «код» этого взрывного роста — быстрое повышение доли жилищных прав у городских домохозяйств. В 1990 году доля жилищных прав, находившихся в собственности городских жителей, составляла около 23%, а к 2000 году она резко выросла до 84.4%.

Именно на завершающем этапе этого периода, в 2000 году, средняя стоимость жилищных активов городских жителей в расчете на человека достигла 3.34 тыс. юаней, а в среднем на одну семью жилищные активы составили около 10 тыс. юаней, заложив первоначальную основу накопления богатства в целом.

Второй этап — «период расширения площади» с 2000 по 2009 годы: быстрый скачок физического объема стал главным двигателем роста богатства.

Перешагнув за тысячу лет, по мере ускорения процесса урбанизации, богатство в недвижимости Китая вступило в золотой период, когда основным драйвером выступало быстрое расширение площади жилья. В этот период среднегодовой темп роста стоимости собственности городских жителей сохранялся на высоком уровне 23.8%.

Хотя в этот период средний темп роста цен на жилье составлял 9.4%, а средний темп роста площади жилья — 9.1%, при этом вклад увеличения площади жилья был больше, чем вклад роста цен. В абсолютных величинах: к 2010 году средняя стоимость жилищных активов городских жителей в расчете на человека успешно превысила 14 тыс. юаней, а в среднем на одну семью жилищные активы составили более 40 тыс. юаней — то есть примерно в 4 раза больше, чем десять лет назад.

Третий этап — «период финансового взрыва» с 2010 по 2021 годы: рост цен за квадратный метр полностью перехватил эстафету создания богатства.

На этом этапе, хотя общий темп роста замедлялся по сравнению с предыдущим периодом, на огромной базе абсолютные величины богатства продолжали быстро раздуваться.

К 2018 году средняя стоимость жилищных активов городских жителей в расчете на человека превысила 30 тыс. юаней, а в среднем на одну семью жилищные активы — более 95 тыс. юаней, то есть снова удвоились относительно 2010 года.

Особенно в период 2015—2021 годов «финансовые свойства» недвижимости были доведены до предела: вклад цен на жилье в стоимость жилья всеобъемлюще превысил вклад увеличения площади жилья.

Четвертый этап — «достижение пика и обратный разворот динамики» после 2021 года: финансовые свойства начинают сходиться, а соотношение «объем-цена» сталкивается с историческим разворотом.

2021 год — это не только вершина цикла недвижимости в Китае, но и первый год смены логики размещения активов домохозяйствами.

В последующем 2022 году, впервые, общая стоимость недвижимости городских домохозяйств в абсолютном выражении показала снижение: с 372.45 трлн до 371.98 трлн. Основная причина — в том, что в том году показатель темпа роста цен на жилье перешел в отрицательную зону.

Начиная с 2022 года темпы роста стоимости недвижимости домохозяйств Китая существенно сузились: эффект богатства, когда жилье выступает как ключевой актив, начинает ощутимо снижаться. К 2024 году, по мере нового снижения цены жилья за единицу и появления отрицательного вклада в жилищные активы, доля вклада увеличения площади жилья становится пассивно заметно выше.

В перспективе при макрофоне, где долгосрочный рост цены жилья ограничен, расширение площади жилья и улучшительный спрос снова заменят финансовую премию и окажут более глубокое влияние на будущую эволюцию стоимости жилья в Китае.

IV. Почему доля недвижимости в совокупных активах китайских домохозяйств очень высока, но быстрое снижение ударяет по экономике относительно контролируемо?

Хотя по сравнению с другими странами зависимость активов китайских домохозяйств от недвижимости заметно выше, и более того, как ключевой «старый актив» недвижимость за последние более чем четыре года стремительно и глубоко проседала. И тем не менее неожиданно то, что и активы домохозяйств Китая, и экономика Китая не столкнулись с обвалом сопоставимого масштаба. Почему так происходит?

Совокупные макроактивы домохозяйств Китая не обрушились так, как ожидал рынок в пессимистичных сценариях: расширение других категорий активов, не связанных с жильем, эффективно компенсировало удар от утраты стоимости недвижимости, и домохозяйства смогли сохранить устойчивость общего объема активов в процессе перехода от старых драйверов к новым.

Даже если принять очень пессимистичное предположение о падении цен на вторичное жилье, совокупный масштаб активов наших домохозяйств не только не сократился, а наоборот — с 663.7 трлн в 2021 году немного вырос до 670.2 трлн в 2024 году, в целом сохранив устойчивую положительную динамику и близкий к нулю тренд по сути.

Ключевой движущей силой стабилизации и последующего роста совокупного объема активов является масштабный переток структуры благосостояния домохозяйств в банковские депозиты и различные финансовые активы.

Особенно заметен сверхнормальный рост вкладов населения: их объем вырос с 111.5 трлн в 2021 году до более 163.1 трлн в 2024 году; за три года чистый прирост составил более 51 трлн, став на текущий момент абсолютной «опорой» в балансе активов и обязательств домохозяйств.

V. Жилищные активы китайских городских домохозяйств: что будет в будущем?

Продажи недвижимости возвращаются к долгосрочной переменной — населению. В будущем средний «центр тяжести» по площади продаж жилья смещается вниз, что является следствием изменений в структуре населения.

По результатам глубокого пересмотра исторических данных мы обнаружили существенную положительную корреляцию между потенциальным наличием жесткого спроса на жилье у городских домохозяйств и масштабом рождаемости примерно 30 лет назад. Группа около 30 лет — это как раз основная целевая аудитория при покупке первой квартиры в городах.

Это означает, что в будущем «объем» рынка жилья будет определяться не только кредитной экспансией, а в большей степени — реальной сменой поколений населения и качеством урбанизации.

Цены на недвижимость возвращаются к доходам и циклу инфляции. После того как коэффициент «количество домохозяйств на единицу жилья» (套户比) пересекает ключевую границу 1.0, логика ценообразования жилья претерпит глубокую перестройку.

По мере существенного падения финансовой составляющей жилье больше не сможет обладать «премией» за счет темпов, намного превышающих макроэкономический рост: ценовая динамика будет больше привязана к реальной покупательной способности населения и к общему уровню цен в обществе.

После того как рынок недвижимости войдет в стадию зрелости, волатильность цен на жилье и апартаменты будет демонстрировать высокую согласованность с траекторией CPI.

Поскольку «центр тяжести» по объему продаж будет постепенно снижаться из-за ограничений, связанных со структурой населения, а «центр тяжести» по ценам будет стабилизироваться благодаря привязке к инфляции и экономическому росту, оба эти фактора совместно определят, что пространство для роста совокупного объема продаж жилья в будущем будет поддерживаться на уровне, соответствующем росту национальной экономики.

С высокой вероятностью эволюция жилищного богатства домохозяйств в нашей стране также будет идти по тренду «снижение общей финансовой составляющей и заметная дифференциация структуры».

После завершения периода урбанизационного дивиденда недвижимость страны войдет в длительную эволюцию в эпохе запасов (存量). Полезным ориентиром может служить то, что спред цен между центральными районами и нецентральными будет продолжать расширяться.

На протяжении относительно длительного периода времени в части нецентральных районов, где отсутствует поддержка со стороны промышленности и наблюдается чистый отток населения, финансовая составляющая у имеющихся запасов жилья может постепенно ослабевать. Больше будет проявляться характер товара длительного пользования, который со временем амортизируется, по мере старения объектов.

VI. Массовый переток в накоплении и распределении богатства китайских домохозяйств

Путь накопления богатства китайских домохозяйств прошел переход от доминирования активов недвижимости к доминированию многообразных активов.

Первый этап — эпоха одного ведущего двигателя, когда доминировала недвижимость.

В ходе процесса урбанизации на протяжении более чем двадцати лет накопление богатства домохозяйств почти полностью было глубоко связано с жилищными активами.

От «институционального дивиденда», высвобожденного реформой режима прав на собственность в 90-х, до «физического дивиденда» после миллениума, вызванного быстрым расширением площади жилья, и затем до «ценового дивиденда» при экстремальном раскрытии финансовых свойств в 2015—2021 годах — активы недвижимости не только заложили первоначальную основу совокупного богатства домохозяйств, но и стали абсолютным ядром в балансовой структуре активов и обязательств семей.

Второй этап — платформа для компенсации влияния новых и старых драйверов.

С момента, когда в 2021 году цикл недвижимости достиг пика, размещение богатства домохозяйств Китая вступило в глубокую фазу трансформации. Хотя финансовые свойства недвижимости сходятся и из-за этого реальная величина материального богатства уменьшается, при этом совокупные активы домохозяйств не демонстрируют обвала сопоставимого масштаба.

На этом этапе домохозяйства переносят значительную часть структуры богатства в депозиты и финансовые активы; рост финансовых активов сверхнормального масштаба эффективно компенсировал удар от снижения цен на недвижимость. Эта «несовмещенность размещения: недвижимость сжимается — финансы растут» позволила балансу активов и обязательств домохозяйств сохранять устойчивость общего объема в период болезненной перестройки.

Третий этап — устойчивое расширение после возвращения к норме.

В перспективе стоимость недвижимости отделится от спекулятивной премии и будет больше привязана к инфляции и структуре населения, возвращаясь на траекторию ровного внутреннего роста с низкой волатильностью.

Дальнейшее расширение финансовых рынков и диверсификация структуры размещения активов приведут к тому, что балансы активов и обязательств домохозяйств будут меньше зависеть от одного конкретного типа активов.

Под влиянием стабилизации инфляции и модернизации промышленности богатство домохозяйств Китая начнет новую фазу расширения, где ключевым двигателем станет финансовое углубление.

Неопределенность по-прежнему остается высокой относительно устойчивости восстановления потребления. В течение текущего года потребление населения начало оживать, но оно все еще не достигло темпов роста, характерных для «нормального» периода до эпидемии. Сможет ли оно продолжить устойчиво восстанавливаться, и улучшаться ли динамика — нужно внимательно отслеживать. Если потребление снова ослабнет, то мотивация и сила восстановления экономики заметно снизятся.

Также остается неопределенность, сможет ли рынок недвижимости продолжить улучшение. Этот цикл спада в недвижимости продолжается уже относительно долго. Сейчас наблюдается тенденция краткосрочного оживления, но многие категории индикаторов остаются в отрицательной динамике. Сможет ли такое оживление сохраниться — вопрос, требующий наблюдения.

Фондовые рынки Китая и США могут сильно колебаться из-за колебаний экономики, влияния политики и геополитических потрясений.

Сохраняется неопределенность в отношении геополитических конфликтов, которые нарушают перспективы глобального экономического роста и предпочтения рынка к риску.

Название исследовательского отчета по ценным бумагам: «Прошлое и будущее модели богатства в сфере китайской недвижимости»

Дата внешнего выпуска: 24 марта 2026 года

Орган, выпустивший отчет: CITIC Securities Co., Ltd. (中信建投证券股份有限公司)

Аналитик, выпустивший настоящий отчет:

Zhou Junzhi SAC ID:S1440524020001

Tian Yuren SAC ID:S1440524040003

Исследовательский ассистент: Yang Zhenhui

Огромный объем информации и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance APP