Центральный инвестиционный банк CITIC: Мировой баланс активов смещается с процентных ставок на инфляцию

Чтобы торговать акциями, смотрите аналитические отчеты аналитиков — авторитетно, профессионально, своевременно и всесторонне: поможет вам выявить перспективные темы и возможности!

Исследовательский отдел Cитибанка и инвестиционной компании | Чжоу Цзюньчжи

Как только у вас появляется достаточно длительная историческая перспектива, вы начинаете осознавать, что существует один легко упускаемый из виду глобальный долгосрочный цикл длительностью 10~20 лет.

В этом долгосрочном цикле самое важное — это резкие колебания в ценообразовании активов между процентными ставками и инфляцией. Типичным представителем инфляционных активов являются сырьевые товары; типичным представителем активов, чувствительных к ставкам, — облигации.

Кроме того, направление качелей в этом долгосрочном цикле, а также на весах аллокации активов, тесно связано с изменениями в поставках нефти.

Если в итоге США и Иран придут к трениям, которые затянутся надолго, нефтяной ценовой “серединный уровень” неизбежно пойдет вверх. Это означает, что конфликт США и Ирана — это не только четвертое изменение в поставках нефти после Второй мировой войны, но и ключевая точка для перестройки глобальной карты сил.

С точки зрения активов крупнейшее значение конфликта США и Ирана заключается в том, что после окончания периода глобального смягчения, особенно после 2008 года, глобальный цикл движется в другом направлении. Если учитывать обменный курс, аллокация низкопроцентных активов, которую ведут Европа/США/Япония, в будущем может быть подвергнута пересмотру.

Воздействие нефти на активы в основном раскрывается через три канала.

Первое: рост или падение цены нефти означает, что прибыль снова перераспределяется между различными стадиями в разных отраслях;

второе: цена нефти влияет на монетарную политику через инфляцию и влияет на ценообразование ликвидных активов;

третье: длительные и существенные колебания нефтяных цен зачастую означают резкие изменения в глобальной политической конфигурации. Воздействие изменения политической конфигурации на активы превышает обычный опыт циклов.

В этой статье мы сосредоточимся на следующем вопросе: если после конфликта США и Ирана нефтяной “серединный уровень” будет системно поднят и в течение некоторого времени не сможет снизиться — означает ли это перестройку системы глобального распределения активов?

Оценивая инфляционные и облигационные эффекты после США и Ирана, рынок в первую очередь сравнивает только что прошедший конфликт Россия—Украина.

一、под влиянием конфликта Россия—Украина инфляционное воздействие в США/Китае/Японии/Европе различается

Резкие и сильные потрясения в поставках нефти составляют ключевой двигатель инфляционного давления для США/Японии/Европы.

Для США конфликт Россия—Украина заметно подталкивает инфляцию вверх и вызывает необычайно “липкую” вторичную инфляцию.

Конфликт Россия—Украина поднял инфляцию в США до исторически высоких уровней — вторых по величине после периода Великой стагфляции 70–80-х годов прошлого века. “Липкость” вторичной инфляции также побудила Федеральную резервную систему запустить самый агрессивный цикл ужесточения наращиванием ставок за сорок лет.

Для Японии энергетические и продовольственные шоки в сочетании с обесценением валюты запустили спиральный цикл импортной инфляции и обесценения обменного курса.

Инфляционный шок, вызванный конфликтом Россия—Украина, сначала проявлялся в продовольственных и энергетических компонентах. Но что странно: даже после завершения конфликта Россия—Украина, когда цены на нефть опускаются, глобальная инфляция начинает охлаждаться, а в Японии инфляция продолжает оставаться на повышенном уровне. При этом CPI год-к-году демонстрирует очень сильную “липкость” примерно на уровне 3%.

За этой “липкостью” стоит и тень обесценения японской иены. После конфликта Россия—Украина реальный эффективный обменный курс иены обесценился примерно на 50% — это также одна из причин “липкости” инфляции в Японии в последние годы.

На фоне резонанса импортной инфляции и обесценения валюты Япония выходит из 30-летнего периода дефляции и полностью разворачивает инфляционные ожидания домохозяйств и компаний; Япония напрямую выходит из эпохи низких ставок.

Для Европы, столкнувшись напрямую с инфляционным давлением из-за конфликта Россия—Украина, скорость роста инфляции была самой высокой, а масштаб — наибольшим.

Европа глубоко вовлечена в конфликт Россия—Украина и сталкивается напрямую как с инфляционным, так и с нагрузочным давлением на занятость. Энергетический фактор в стимулировании CPI среди всех стран оказался самым высоким — более 4%.

После первой волны энергетического шока продовольственная статья быстро взяла эстафету и показала сильный эффект запаздывающего распространения.

Из-за энергетического кризиса Германия оказалась в глубокой ловушке “деиндустриализации”.

Для Китая инфляционные “ряби”, вызванные конфликтом Россия—Украина, поднимают лишь краткосрочные всплески в ценах.

После конфликта Россия—Украина PPI сначала поднимается, а затем быстро откатывается; CPI, кратковременно пострадавший из-за рассинхронизации свиного цикла, также быстро переходит в колебания с последующим снижением.

Китай не только не демонстрирует рост инфляции и “липкость”, как в Европе и США; в последующие несколько лет он даже прошел волну “обратного” движения — низкую инфляцию и низкие ставки.

二、три фактора заставляют инфляцию Китая идти вразрез с Европой/Японией/США

Перед лицом инфляционного гигантского шторма, поднятого Россия—Украина, Китай смог эффективно избежать инфляционного удара. Помимо того, что как раз в 2022 году рынок недвижимости в Китае начал ослабевать, ключевой “секрет” сопротивления Китая инфляции кроется в мощных конкурентных преимуществах, глубоко встроенных в три линии защиты: энергетическую обеспеченность, цикл внутреннего спроса и производственную систему.

Во-первых, у Китая низкая зависимость от сырой нефти и при этом имеется доступ к дешевой нефти.

Базовая ресурсная предпосылка “много угля и мало нефти” в сочетании с скачком мощностей по новым энергетическим источникам естественным образом снижает глубинную зависимость экономики от сырой нефти. Перестройка торговли, вызванная геополитическим соперничеством больших стран, позволяет внутренней перерабатывающей системе в больших объемах принимать со скидкой сырую нефть из России и других стран.

Переплетение базовой структуры энергопотребления и гео-закупочных выгод на уровне источника формирует более толстую стоимостную “подушку” для реальной экономики, способствуя тому, что совокупные издержки на энергопотребление внутри страны оказываются частично “дерискованы” в периоды высоких мировых цен на нефть.

Во-вторых, глубокая корректировка цикла недвижимости обрывает путь передачи издержек от верхнего звена к конечным потребителям.

В отличие от зарубежной “зарплата—инфляция” спирали, driven спросом, в Китае сектор домохозяйств сталкивается с заметным сжатием эффекта богатства под давлением переоценки в условиях снижения стоимости жилья. На фоне ослабления ожиданий микросубъекты занимают оборонительную позицию — ускоряют оптимизацию долгового плеча и заранее погашают кредиты.

Такого рода микроповедение, имеющее характер сокращения баланса активов и обязательств, не только сужает пространство для текущего потребления, но и создает структурную “закупорку” со стороны механизма кредитной мультипликации/кредитного деривативного расширения, из-за чего внешние затраты на поставки в условиях, где нет эффективного внутреннего спроса, трудно превратить в широкий всплеск роста цен.

В-третьих, преимущества цепочек поставок внутри страны поглощают шок по нефти, а во внешней плоскости трансформируются в преимущество обменного курса, смягчая (или предотвращая) удар от роста нефтяных цен.

Перед лицом ценового “импульса” на сырье большие внутренние производственные кластеры средних и нижних звеньев используют эффекты масштаба и полноценную конкуренцию на рынке: высокие входные издержки вынужденно поглощаются внутри предприятий, эффективно сдерживая наклон роста цен на конечные товары.

Кроме того, экспорт производства поддерживает огромный положительный торговый баланс товарами, а сильная готовность реального бизнеса конвертировать валютную выручку создает надежную “безопасную подушку” для курса юаня. Эта устойчивость обменного курса, подкрепленная реальными потоками торговли, успешно предотвращает повторение сценария, когда в Японии из-за заметного обесценения национальной валюты импортная инфляция усиливается; в итоге внутренние ценовые системы удерживаются в стабильном режиме.

三、США и Иран отличаются от Россия—Украина: влияние нефти имеет различия

В макроописании конфликта Россия—Украина на международной нефти отчетливо видны типичные импульсные характеристики “высоко-вверх, резко-вниз” и эффект “двух вершин” возврата.

В начале кризиса геополитическая паника мгновенно подталкивала нефть к достижению промежуточных максимумов. Параллельно перестраивались торговые потоки нефти России в подполье, а также запускался период глобального макроужесточения; линия ценообразования на рынке быстро переключилась с экстремального разрыва ожиданий со стороны предложения на логику подавления со стороны спроса.

Относительный рост на пике цен и то, как долго цены оставались на высоком уровне, не переросли в ту структурную катастрофу стагфляции, как в 70-е годы прошлого века. Скорее это было ближе к быстрому возвращению к среднему значению после эмоциональной разрядки периода Войны в Персидском заливе.

По сравнению с импульсными характеристиками нефти, которые наблюдались в конфликте Россия—Украина, текущая сложность ситуации США—Иран и риск “липкости” могут побудить нефтяной “серединный уровень” либо к повышению, либо к более существенному фактическому росту.

Если США ограничатся авиационными ударами и не направят крупные наземные войска, фактически крайне сложно добиться “атаки без учета размерностей” для региональной крупной державы, обладающей широкой стратегической глубиной; тем более невозможно полностью уничтожить ядерные объекты, глубоко зарытые под землей, и огромные ракетные массивы.

Пока не будет снята ключевая военная сила Ирана, у него сохраняется способность к асимметричным ответным мерам — угрожать в любой момент и даже осуществлять локальную блокаду Ормузского пролива. Это висящее “как тень” прекращение поставок будет заставлять нефтяной рынок на протяжении длительного времени учитывать высокую геопремию.

И наоборот, если США решат направить наземные войска для всеобъемлющего глубинного вооруженного уничтожения, это неизбежно превратится в затяжную и масштабную локальную войну беспрецедентных размеров. Под воздействием “катализатора” механизмов военного времени нефтяной рынок также будет сталкиваться с крайне паническим ценообразованием в течение длительного периода.

При всестороннем учете описанной стратегической дилеммы, независимо от того, будут ли вооруженные силы США в итоге масштабно задействованы для наземных войск, этот раунд конфликта США—Иран может эволюционировать в затяжную войну на истощение, которая выходит за рамки ожиданий, и приведет к структурному сдвигу нефтяного “серединного уровня” в международном ценообразовании вверх на длительный период.

四、давление на суверенный долговой рынок по странам в период конфликта США и Ирана: Япония>Европа>США>Китай

С учетом базовой энергетической обеспеченности, инфляционной чувствительности и пространства для монетарного противодействия, степень удара по японскому рынку облигаций относительно самая высокая; по США — следующая; Китай демонстрирует наибольшую макроустойчивость, но логика ценообразования по ставкам на длинном конце кривой доходности уже сталкивается с пересборкой “на марже”.

Как типичная экономика, зависящая от ресурсов, Япония находится на самом переднем крае внешних шоков в своем рынке суверенных облигаций.

Очень низкая степень самообеспечения энергией и высокая зависимость от ближневосточной нефти означают, что реальная экономика Японии не имеет существенной стратегической “буферной зоны”.

Дорогие входные издержки на энергию быстро нарушат ценовой баланс в Японии, загоняя Банк Японии в макродилемму, где сталкиваются слабость внутреннего спроса и высокая инфляция.

Под многократным давлением со стороны инфляции и ожиданий девальвации рынок японских облигаций столкнется с более высокими требованиями к компенсации инфляционной премии, а на длинном конце доходностей возрастает риск заметного восходящего импульса и широкого диапазона колебаний.

По сравнению с этим, хотя рынок облигаций США также сталкивается с этапным давлением инфляционного переоценивания, у него есть прочная “подушка” стратегического смягчения.

Революция сланцевой нефти изменила энергетическую нишу США, дав ей систему многоуровневой обороны.

От срочной распродажи из стратегических нефтяных резервов в краткосрочном периоде, до среднесрочной рыночной реакции на наращивание добычи сланцевой нефти и газа — и вплоть до крайних внутренних запретов на экспорт нефти, США располагают физическими и политическими инструментами, позволяющими отрезать распространение “злонамеренной” инфляции к внутреннему рынку в беспорядочном виде.

Такая высокая автономность в регулировании энергетики эффективно подавляет системный разрушительный потенциал, который рынок американских облигаций мог бы понести. Более того, США еще могут изменить рамки регулирования монетарной политики и даже продолжать реализовывать более выгодные для себя нестандартные операции с денежными инструментами, используя глобальный статус доллара.

Рынок облигаций Китая в этом раунде шока сохраняет наиболее сильную устойчивость, но макрологика одностороннего снижения ставок и одностороннего снижения инфляции уже глубоко изменилась.

С одной стороны, базовая “подложка” Китая “много угля, мало нефти”, относительно слабый общий спрос и огромный “пул” производственных мощностей по-прежнему эффективно ограничивают абсолютную интенсивность внешнего шока из-за роста нефтяных цен. Это самый надежный щит, позволяющий инфляции и ставкам в Китае сопротивляться “злокачественной” импортной инфляции.

С другой стороны, текущая макросреда Китая уже отличается от периода конфликта Россия—Украина. Исчезновение геопремии от дешевой нефти делает рост закупочных затрат более прямым; падение отношения цены на жилье к доходам сигнализирует о том, что рынок недвижимости движется в сторону стабилизации; “анти-накручивание” (анти-«внутреннего обесценивания конкуренцией») и выпускочищение в производстве снижает функцию одностороннего поглощения цепочкой поставок роста цен.

В этом раунде рост нефтяного “серединного уровня” с внешней стороны вызывает повышение внутренних цен. Механизм передачи здесь более гладкий, чем в период конфликта Россия—Украина. Однако в целом влияние нефтяных цен на инфляцию в Китае все еще остается контролируемым. Доходности на длинном конце кривой в Китае столкнутся с поддержкой со стороны восстановления инфляционных ожиданий и стабилизации экономики “на марже”; поэтому доходности по длинным облигациям, возможно, подвержены переоценке.

Существует риск того, что развитие геополитической обстановки и санкционная политика претерпят изменения сверх ожиданий. Отношения Ирана с региональными странами и западными державами сложны; любое внезапное военное столкновение или дипломатическое событие может резко взбудоражить глобальные энергетические рынки, цепочки поставок и склонность к риску. Одновременно, более жесткое или более мягкое — чем ожидалось — ужесточение санкций США/Европы против Ирана напрямую и существенно повлияет на нефтяной экспорт Ирана, доступ к финансам и международную торговлю, что приведет к значительным колебаниям фундаментальных показателей.

Риск доступности и надежности данных. Из-за международных санкций и ограничений внутренних статистических систем, макроэкономические, финансовые и отраслевые данные по Ирану могут быть опубликованы неполно, с задержками или иметь разные методики и форматы. Анализ и модельные расчеты в этом отчете опираются на доступные данные; существует риск ошибок из-за неполноты информации.

Риск “перелива” глобальных макроэкономических и финансовых условий. Если темпы ужесточения монетарной политики у ведущих экономик Европы и США пойдут быстрее ожиданий, это может через потоки капитала, канал обменного курса и сокращение глобального совокупного спроса оказать на экономику Ирана и финансовые рынки косвенное, но нельзя игнорировать, негативное влияние.

Риск внутренней политики Ирана и риски стабильности. Существуют неопределенности в повестке внутриполитических вопросов Ирана, в ходе экономических реформ и в социальной стабильности. Существенные изменения внутренней политики или общественные волнения могут изменить траекторию экономического функционирования и повлиять на коммерческую деятельность и инвестиционную среду.

Огромный объем новостей и точная интерпретация — все в приложении Sina Finance

Ответственный: Лин Чэнь