Проблемы Hengdian Dong Magnetic

С 2023 года «赶碳号» каждый год глубоко разбирает годовой отчёт Hengdian Dongci, питая искреннее восхищение этой частной компании, которая держит курс уже много лет:

2023——«碳探年报丨横店东磁: солнечная энергия стала крупнейшим источником выручки, главный недостаток — наоборот — излишняя устойчивость»;

2024——«洞见财报丨横店东磁: старший брат среди частных компаний, меня зовут Цянь Дуодуо»;

2025——«Пока в солнечной энергетике повсеместные убытки, как Hengdian Dongci удаётся зарабатывать большие деньги? Какие ещё возможности в солнечной энергетике видит он?».

Показатели отличника Hengdian Dongci достойны похвалы, и образ на рынке капитала тоже хороший: почти каждый год именно эта компания становится первой, которая раскрывает годовой отчёт в секторе солнечной энергетики.

Однако во всём бывают исключения. В этом году, перечитывая годовой отчёт Hengdian Dongci, «赶碳号» начал беспокоиться о будущем солнечного бизнеса этой компании.

Штаб-квартира Hengdian Dongci; из официального сайта компании

01

В четвёртом квартале 2025 года уже видна точка перелома в результатах

28 марта Hengdian Dongci опубликовала годовой отчёт за 2025 год: общий операционный доход составил 22.59B юаней, рост на 21,7%; общий размер прибыли — 2.57B юаней, рост на 20,8%; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, — 1.85B юаней, рост на 1,34%. В целом можно сказать, что результаты Hengdian Dongci хорошие — одна из немногих в настоящее время компаний в солнечной энергетике, которая всё ещё зарабатывает. Также все финансовые показатели, включая денежные потоки предприятия и коэффициент активов/обязательств, выглядят здоровыми.

Но если смотреть по кварталам: в четвёртом квартале 2025 года результаты компании немного хуже, чем в первых трёх кварталах; чистая прибыль составила 399 млн юаней, а прибыль без учёта разовых статей — 295 млн юаней.

Ключевой момент — будущее. В отношении траектории результатов Hengdian Dongci у инвесторов начинают появляться разногласия.

Из годового отчёта Hengdian Dongci за 2025 год; единица измерения: тыс. юаней

Как всем известно, бизнес Hengdian Dongci делится на три части: магнитные материалы, солнечная энергетика, литиевые батареи. Очень редкое совпадение — прибыльны все три направления. При этом маржа валовой прибыли у магнитных материалов самая высокая, превышает 28%, тогда как у солнечной и батарейной (литиевой) бизнес-линий валовая маржа около 15%.

Сейчас макро- и отраслевые условия, в которых находятся все три направления, тоже очень ясны: положение Hengdian Dongci в отрасли магнитных материалов устойчивое; в сегментах потребления, включая AI-серверы и новые энергетические автомобили, спрос по-прежнему растёт быстрыми темпами; в отрасли литиевых батарей сейчас уже происходит разворот после достижения дна, и восстановление прибыльности во всей отрасли уже идёт.

По сравнению с другими компаниями, рыночная среда, в которой находится Hengdian Dongci, особенная — и это также важная причина, почему она смогла оставаться прибыльной в холодную зиму солнечной энергетики.

Мы все знаем, что в целом в отрасли солнечной энергетики наблюдается избыточные мощности, жёсткая конкуренция «съедает» маржу, и отрасль сталкивается с сложной внешней средой, особенно со сложной торговой средой. Среди этого удар по китайским компаниям солнечной энергетики наиболее сильный идёт от США: 6 июня 2024 года истёк срок действия американской политики беспошлинного импорта для некоторых продуктов солнечных панелей/фотоэлектрических модулей из четырёх стран — Камбоджи, Малайзии, Таиланда и Вьетнама. После этого США больше не исключают солнечные двусторонние модули из-под тарифов и возобновили взимание таможенных пошлин на солнечную продукцию из этих четырёх стран Юго-Восточной Азии.

Это означает, что производственные мощности солнечной энергетики в этих четырёх странах Юго-Восточной Азии больше не обладают конкурентоспособностью на международном рынке и почти не способны экспортироваться на рынок США с высокими ценами.

Именно в этот момент Hengdian Dongci запустила в Индонезии производство батарейных мощностей 3 ГВт. Индонезия не подпадает под этот торговый режим.

В протоколе инвесторского исследования, опубликованном 27 октября 2024 года, прямо сказано: «Производственные мощности Индонезии (2024) начнут официально выпускаться с конца июля 2024 года, выход на режим проходит достаточно гладко, к концу сентября уже можно будет выйти на полную загрузку. На начальном этапе мы в основном занимались сертификацией образцов; массовые отгрузки ожидаются в ноябре и декабре, и предполагается пространство для прибыли на уровне нескольких центов за ватт».

Мощности Индонезии стали «печатной машиной денег», Hengdian Dongci превратилась в «выгодоприобретателя» в торговой войне между США и Китаем — в компанию, которая остаётся в числе немногих, продолжающих зарабатывать на солнечной энергетике.

Здесь нельзя не отметить про «ядовитый» взгляд Hengdian Dongci при выборе локаций в процессе глобализации.

02

Загрузка производственных мощностей Hengdian Dongci в солнечной энергетике — больше 100%!

Из годового отчёта Hengdian Dongci за 2025 год

То, что результаты в солнечном бизнесе Hengdian Dongci выделяются на фоне остальных, объясняется тем, что компания разместила мощности по производству батарей в Индонезии. Насколько прибыльной является индонезийская деятельность компании, можно судить по следующим данным из годового отчёта Hengdian Dongci за 2025 год:

(1) По состоянию на конец 2025 года Hengdian Dongci уже обладает мощностями годового производства батарей 23 ГВт и модулей 21 ГВт;

(2) Компания углубляет дифференцированную стратегию в солнечной энергетике, демонстрируя мощную устойчивость операционной деятельности в противоциклический период. В 2025 году выручка составила 14,3 млрд юаней, отгрузка солнечной продукции — 24,9 ГВт, рост на 45%;

(3) В 2025 году объём производства солнечной продукции Hengdian Dongci составил 26,27 ГВт.

Hengdian Dongci не раскрыла коэффициент использования мощностей за 2025 год. Но по данным выше можно сделать следующий вывод: коэффициент использования мощностей Hengdian Dongci превышает 100%.

Это либо результат повышения технологий и технологического процесса, либо Hengdian Dongci привлекла к субподряду/совместному производству другие компании.

В любом случае, в 2025 году, когда в отрасли другие компании по батареям и модулям стонали, у Hengdian Dongci батареи и модули фактически постоянно работали на полной загрузке.

Выше упоминалась мощность батарей Hengdian Dongci — 23 ГВт, включая индонезийскую мощность 3 ГВт и внутреннюю мощность батарей 20 ГВт.

Судя по рыночной среде в солнечной энергетике в 2025 году, вероятность того, что внутренние мощности по батареям 20 ГВт смогут приносить прибыль, крайне низка. Независимо от того, какой технологический маршрут используется, в 2025 году, если батареи и модульная продукция Hengdian Dongci будут стараться зарабатывать деньги внутри страны, на Ближнем Востоке, в Европе, в Африке и в Юго-Восточной Азии, это почти наверняка окажется невозможным. Однако Hengdian Dongci это удалось.

Поэтому, несмотря на бурный хор призывов «против перенасыщения рынка», Hengdian Dongci не нужно снижать выпуск, чтобы избежать убытков. Аналогично, Hengdian Dongci не нужно (и, фактически, она также не участвовала) в ограничении выпуска и установлении ограниченных цен, которые продвигала ассоциация в отрасли солнечной энергетики.

Единственная причина, которая по-настоящему убедительно объясняет, почему солнечный бизнес Hengdian Dongci приносит прибыль, — это рыночный слух, связанный с «торговым „мытьём“» вокруг Индонезии. В отрасли солнечной энергетики для этого есть профессиональное выражение: «мыть плёнку» (洗片子).

«赶碳号» специально посмотрел, как другие отрасли объясняют «торговое „мытьё“». В общих чертах оно сводится к следующему:

Торговое «мытьё» — это когда компания, чтобы обойти торговые барьеры вроде антидампинговых/антисубсидиционных мер, квот и/или тарифов, направляет товары страны происхождения через третью страну/регион с транзитом, осуществляет простую переработку или смену маркировки, подделывает страну происхождения и затем экспортирует в целевой рынок. Ключевая логика — «меняют оболочку», но не меняют суть товара: обходят ограничения через «третью страну».

Типичные сценарии включают: в условиях торговых трений между США и Китаем китайские товары после «мытья» через Вьетнам, Мексику, Малайзию и т. п. экспортируются в США, чтобы избежать высоких тарифов.

Среди распространённых способов торгового «мытья» в других отраслях можно выделить:

• Реэкспорт/перепродажа: только смена упаковки/наклейки, без существенной переработки (такое случалось на раннем этапе, но сейчас в солнечной энергетике уже не проходит).

• Простая переработка: соответствие минимальному порогу добавленной стоимости в третьей стране (например 30%), чтобы получить сертификат страны происхождения (в солнечной энергетике это довольно распространено).

• Поддельная страна происхождения: подделка документов, прямое «прикрытие» происхождением третьей страны.

Хотя таким образом можно заработать деньги в краткосрочной перспективе, риски огромны, поскольку присутствует фальсификация страны происхождения — это нарушение/серые операции. Если это будет доказано, придётся столкнуться с рисками таможенных проверок, штрафов, расследований по мерам против обхода ограничений и т. п.

По данным «赶碳号», в условиях давления со стороны так называемых США «мер против обхода» и других неравноправных торговых политик производственные мощности солнечной энергетики в четырёх странах Юго-Восточной Азии уже полностью рухнули; многие компании в солнечной энергетике выбирают инвестировать и открывать заводы в Индонезии, Омане, Египте, Турции и т. д., где у одних действительно есть производство и переработка на месте, а у многих фактически присутствует торговое «мытьё».

Конечно, выжимать как можно больше денег из американцев — это приятно. Но в текущей сложной международной торговой среде последствия таких действий, если они будут подтверждены, крайне серьёзны; при этом это также затронет общие интересы и репутацию китайской отрасли солнечной энергетики.

Фактически правительство США уже выстраивает через правовые, административные, технические и международные механизмы строгую сеть мер против обхода ограничений. Её ядро сосредоточено на фальсификации страны происхождения и уклонении от налогообложения через транзит/перевалку.

03

Валовая маржа по мощностям в Индонезии — до 130%?

Подобными серыми сделками чаще занимаются небольшие компании, но среди публичных компаний участия очень мало — из-за крайне больших рисков несоблюдения требований (комплаенса). По этому поводу «赶碳号» ранее писал статью; см. «Дело об индонезийской батарейной „плёнке“ Hengdian Dongci: почему она так стремительно взлетела?»

Эти рыночные слухи — выдумка с целью пустого шума? Мы можем проверить и опровергнуть это на основе годового отчёта Hengdian Dongci за 2025 год.

(1) В 2025 году выручка компании внутри страны и за рубежом составляет примерно половину на половину, то есть примерно 50:50.

(2) Валовая маржа по трём основным направлениям Hengdian Dongci в солнечной энергетике, магнитных материалах и литиевых батареях в 2025 году составляет 15,25%, 28,14% и 15,38% соответственно. А валовая маржа продаж компании за рубежом — только 15,59%, что довольно близко по уровню к валовой марже по бизнесам солнечной энергетики и литиевых батарей.

(3) Учитывая, что доля выручки литиевых батарей в 2025 году составляет 27%. Поэтому именно солнечная энергетика — основной драйвер экспорта. Доля зарубежных продаж не будет низкой, как минимум половина.

(4) В первой половине 2024 года ситуация в отрасли солнечной энергетики ещё не была настолько плохой: тогда валовая маржа солнечной продукции Hengdian Dongci составляла всего 11,86%. А в 2025 году почти все компании в солнечной энергетике работают в режиме, когда затраты и цены идут «в противоположных направлениях» (когда цены ниже себестоимости). Маржа становится отрицательной — это уже отраслевой «нормальный» сценарий; при этом валовая маржа солнечного сегмента компании, наоборот, выше, чем раньше.

Сейчас другие компании в батареях и модулях ещё не опубликовали годовые отчёты. Но по данным за прошлую промежуточную отчётность видно, что результаты Hengdian Dongci действительно расходятся с результатами коллег. В промежуточном отчёте компании за 2025 год показано: во второй половине 2025 года валовая маржа бизнеса солнечной энергетики Hengdian Dongci составляет 16,70%.

(5) В Индонезии у Hengdian Dongci только 3 ГВт мощностей, а в убыточном регионе внутри страны — 20 ГВт. Тогда насколько высокой должна быть валовая маржа индонезийских мощностей, чтобы довести валовую маржу солнечных мощностей 23 ГВт до 16,7%? (Примечание: проектная мощность индонезийского PT NUSA SOLAR INDONESIA для батарей — 3,8 ГВт.)

Если принять, что при 23 ГВт валовая маржа составляет 16,75%, то мы предполагаем, что валовая маржа 20 ГВт внутренних мощностей батарей равна -1%. Тогда какова будет валовая маржа оставшихся 3 ГВт батарейной «плёнки»? 135,08%!

Насколько правдоподобна такая схема для индонезийского бизнеса в солнечной энергетике?

Неоспоримый факт: мощность по производству батарейных «плёнок» в солнечной энергетике США испытывает острую нехватку.

SEIA показывает, что по состоянию на февраль 2026 года производственные мощности по солнечным модулям на территории США составляют 65,1 ГВт, но мощность по батарейным «плёнкам» — только 3,2 ГВт.

Также, согласно открытым данным, импортные затраты США на батарейные «плёнки» следующие:

• Легальное производство в Юго-Восточной Азии (не китайские материалы): 0,10–0,12 доллара / Вт, средняя цена за неделю 0,11 доллара / Вт (OPIS, последняя за март)

• Китайские батарейные «плёнки» (FOB Китай): 0,0535–0,0581 доллара / Вт, средняя цена 0,0558 доллара / Вт (OPIS, за 24 марта)

• Импортная стоимость китайских батарейных «плёнок» в США (теоретический расчёт, практического смысла нет): 0,0558 доллара / Вт + 117,41% компенсационная пошлина + 0,10 доллара / Вт 232 пошлины (опубликованные ставки Министерством торговли США), фактическая импортная стоимость составляет примерно 0,19–0,21 доллара / Вт.

В условиях крайне плохой внутренней среды в солнечной энергетике то, что Hengdian Dongci добилась таких результатов, можно объяснить только тем, что батарейная «плёнка» на 3 ГВт оказывает слишком заметное улучшение на результаты всего сегмента солнечной энергетики.

Послесловие

То, что индонезийские мощности приносят такую прибыль, вызывает интерес не только у инвесторов — завидует и вся отрасль солнечной энергетики. По этому проекту Hengdian Dongci в годовом отчёте за 2025 год держалась очень сдержанно и упоминала совсем немного:

(1) Дочерняя компания PT NUSA SOLAR INDONESIA расположена в Индонезии, и учётная валюта финансовой отчётности использует расчёт в долларах США.

(2) 24 февраля 2026 года Министерство торговли США опубликовало предварительное решение по компенсационному налогу (CVD), признав, что кристаллические кремниевые солнечные батареи и модули из Индии, Индонезии и Лаоса получают несправедливые субсидии; будет начислена дополнительная компенсационная пошлина (CVD), а таможня должна незамедлительно взимать залог (гарантийный депозит). Компания контролирует PT NUSA SOLAR INDONESIA, которая находится в Индонезии; на дату подготовки настоящего финансового отчёта окончательное решение по компенсационному налогу (CVD) ещё не опубликовано.

«赶碳号» не имеет намерения что-либо проверять. Впрочем, достаточно просто запросить таможенные данные по экспорту батарейных «плёнок» из Индонезии из китайских провинций, включая Сычуань (Ибин) и Чжэцзян — и всё станет очевидно.

Жестокая реальность сейчас такова: Министерство торговли США уже начало принимать меры против Индонезии. Насколько сильно это повлияет на будущие результаты Hengdian Dongci — затронет только индонезийские мощности 3 ГВт или весь торговый маршрут Китая в сторону США для поставок солнечной продукции?

Редактура и сводка: 侦碳

Добро пожаловать делиться/ставить лайки и репостить! Для перепечатки обратитесь в бэк-офис за разрешением.