Давно думал о том, что Уолш в последнее время говорил про сокращение неработающих средств в финансовой системе. По всей видимости, две трети вновь созданной американской валюты просто лежат в банках, вместо того чтобы поступать в реальную экономику. Идея заключается в том, чтобы сжать избыточные резервы и заставить банки действительно выдавать кредиты — а не просто держать деньги на месте и получать легкие проценты.

Вот что привлекло мое внимание: инвесторы уже заранее «подыгрывают» этой истории. Оборонительные защитные потребительские товары, такие как Coca-Cola и Walmart, в последнее время растут, потому что они создают реальный денежный поток. Интересно, что это все похоже на то, что на финансовой конференции Китая продвигали еще в 2017 году: вывести деньги из банковской системы и направить их в реальную экономическую активность.

Но вот где становится по-настоящему сложно. Я думаю, Уолш недооценивает, насколько нынешняя настройка на самом деле хрупкая. Когда естественные процентные ставки остаются подавленными, как сейчас, и бизнесу, и фондовым рынкам трудно находить достойные возможности для инвестиций. Поэтому огромные объемы капитала просто накапливаются в банковской системе — часто превращаясь в unwinding leverage (разворот/свертывание кредитного плеча). Система адаптируется к этому состоянию.

Теперь представьте, что Fed пытается «высушить» ликвидность на interbank market, чтобы вытолкнуть эти простаивающие средства. Что произойдет? Ставки на денежном рынке взлетят немедленно. Почему? Потому что, хотя на поверхности ликвидности выглядит предостаточно, на деле она уже полностью размещена. Уберите часть — и финансовые институты начнут паниковать: они начнут сбрасывать облигации, разворачивать unwinding leverage, отчаянно охотясь за наличными. Это похоже на то, как выдергивать опорные кирпичи из фундамента здания. Вся конструкция становится нестабильной.

Текущая операционная система Fed — это буквально ample reserves framework (framework с обильными резервами). Вокруг поддержания подходящего уровня резервов создана целая система мониторинга. Если Уолш на самом деле попытается заставить банки сократить избыточные резервы — возможно, отменив выплаты процентов по этим резервам или даже начав взимать за них комиссии, — вы сразу же спровоцируете дефицит резервов. Институции, которым нужна ликвидность, будут агрессивно повышать ставки, чтобы ее «затянуть». Это повлечет каскад распродаж на фондовом и облигационном рынках. Можно даже увидеть mini liquidity crunch (мини-кризис ликвидности), похожий на March 2020 mini liquidity crunch.

Вот проверка реальностью: когда естественная ставка низкая, центральные банки оказываются «заперты» в необходимости поддерживать ample reserves, особенно когда наступает кризис. Посмотрите на историю. BOJ начала QE в 2001. Fed провела QE1 в 2008, QE2 в 2010, QE3 и QE4 в 2012, затем еще одно $700 billion экстренное QE в March 2020, а потом — неограниченное QE через несколько недель. Это не случайность — это структурно.

Fed board member Stephen Miran (полное имя: Stephen Miran) на самом деле считает, что нейтральная ставка будет снижаться еще дальше в будущем. Если это верно, у Fed не будет выбора, кроме как продолжать поддерживать ample reserves бесконечно. Мечта Уолша о том, чтобы осушить простаивающие средства, станет невозможной. То же самое касается его планов по сокращению баланса — это будет гораздо труднее, чем он думает. Снижение ставок — это единственное, что реально осуществимо в такой обстановке.