Мю Янлян из China International Capital Corporation: Вызовет ли шок цен на нефть волну повышения ставок центральных банков?

Покупайте акции — смотрите аналитические обзоры аналитиков Golden Qilin: авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне — помогаем вам раскрывать темы и возможности с потенциалом!

Источник: CICC Focus

Обострение иранской ситуации: ожидания снижения ставок в США и Европе полностью развернулись на ожидания повышения ставок

В последнее время иранская ситуация продолжает дополнительно обостряться, цены на нефть вновь растут, а опасения по поводу стагфляции в экономиках США и Европы продолжают усиливаться. На прошлой неделе как раз был период «Супернедельки центральных банков»: Федеральная резервная система, ЕЦБ и Банк Англии одновременно выпустили «ястребиные» сигналы, что заставило инвесторов резко пересмотреть ожидания траектории денежно-кредитной политики. На фьючерсном рынке подразумеваемое время снижения ставки ФРС было сдвинуто на вторую половину 2027 года; в 2026 году, даже, существует определённое ожидание повышения ставок. Также ожидания снижения ставок ЕЦБ и Банка Англии развернулись на ожидания повышения ставок (рисунок 1).

Рисунок 1: Политические ожидания фьючерсного рынка по банкам США и Европы на 2026 год быстро переключились с снижения на повышение

Источник данных: Bloomberg, Исследовательский отдел CICC

Если зарубежные центральные банки начнут повышать ставки, это приведёт к тому, что мировая макро-ликвидность перейдёт от «мягкой» к «жёсткой», вызвав резкое падение мировых акций, облигаций и золота. Выбор политики центрального банка под ударом цен на нефть — ключевой вопрос для текущего ценообразования мировых активов. Мы считаем, что в рыночном ценообразовании может существовать заметная разница между ожиданиями и реальностью.

Как центральному банку реагировать на шок предложения в условиях геоконфликта? Ключ — в «вторичном эффекте»

Геопроблемы приводят к шокам предложения, при этом одновременно возникают рост инфляции и снижение экономического роста; центральному банку приходится выбирать между «стабилизацией роста» и «контролем инфляции» — дилемма. Учитывая, что действие денежно-кредитной политики носит запаздывающий характер, если шок предложения лишь в краткосрочной перспективе повышает уровень цен и не меняет долгосрочный инфляционный «центр тяжести», то слишком ранняя или чрезмерная реакция может, напротив, усилить макроэкономическую волатильность. В рисунке 2 мы обобщили, как ФРС обычно отвечала на геоконфликты в прошлом, и обнаружили, что ФРС в целом «не принимает во внимание» (look through) влияние шоков предложения; по факту есть и успешные кейсы (например, война в Персидском заливе в 1990 году, война в Ираке в 2003 году, дестабилизация ситуации на Ближнем Востоке в 2011 году), а также неудачные примеры (например, период стагфляции 1970-х).

Рисунок 2: После геошоков ФРС «look through» как успешные кейсы, так и неудачные

Примечание: красными пунктирными рамками отмечены кейсы, где ФРС выбирала «look through» шоку цен на нефть

Источник данных: Wind, Исследовательский отдел CICC

Тогда от каких факторов в действительности зависит успех или провал денежно-кредитной политики при реагировании на шок предложения? Ключевым может быть то, приведёт ли рост цен на нефть к «вторичному эффекту» (second round effect). Рост цен на нефть вызывает повышение цен на энергоносители в потребительской корзине — это первичный эффект. Вторичный эффект — это то, что помимо первичного эффекта изменение цен на нефть ведёт к росту ключевых цен, не связанных с энергией: например, на товары, услуги и зарплаты. Сила вторичного эффекта зависит от интенсивности и длительности геоконфликта, текущего состояния инфляции, инфляционных ожиданий и ситуации на рынке труда (Bandera, 2023; Ball, Mankiw and Romer, 1988; Borio et al．, 2023).

После того как у центрального банка сформирована репутация, до тех пор пока рост цен на нефть не вызывает заметного вторичного эффекта, можно применять «принцип ослабления» (Attenuation Principle), то есть «не принимать во внимание» колебания цен на нефть в краткосрочном периоде. Только если колебания цен на нефть затрагивают другие цены — например, зарплаты и услуги — денежно-кредитной политике придётся пойти на компромисс между стабилизацией инфляции и стабилизацией выпуска.

Когда нефть «больше не шокирует»: после «большого смягчения» вторичный эффект от геоконфликта заметно снижается

在 1970-80-х годах в ходе двух нефтяных кризисов максимальный совокупный рост цен на нефть составил 214% и 151% соответственно; в США максимум базового CPI (core CPI) в годовом выражении приближался к 12% и 14%. В итоге «жёсткое ужесточение» (tightening) Волькера, заплатив ценой экономического спада, смогло взять инфляцию под контроль и успешно укрепить репутацию центрального банка. После вступления в период «большого смягчения», хотя геоконфликт по-прежнему приводил к колебаниям цен на нефть, темпы роста цен на нефть и core CPI были заметно ниже, чем в период «большой стагфляции»; влияние шоков цен на нефть на экономику существенно ослабло, а системная реакция денежно-кредитной политики на шоки по нефти почти исчезла (рисунок 3). В начале 2022 года разразился российско-украинский конфликт; в США core CPI достиг пика в сентябре 2022 года — 6.6%, что стало самым высоким приростом после 1980-х годов. Однако на этот раз высокая инфляция в основном была обусловлена запаздывающим эффектом двойного «расширения» в бюджетной и денежно-кредитной политике ключевых центральных банков, а также ростом зарплат и цен на услуги из-за снижения предложения на рынке труда после пандемии. Энергетический ценовой шок, вызванный российско-украинским конфликтом, в большей степени проявлялся как первичный эффект в самом начале эскалации (Bernanke & Blanchard, 2023).

Рисунок 3: В период «большого смягчения» вторичный эффект, через который цены на нефть передаются в США core CPI, заметно ослаб

Источник данных: Bloomberg, Wind, Исследовательский отдел CICC

С точки зрения факторов влияния вторичного эффекта, снижение «вторичного эффекта» цен на нефть обусловлено четырьмя структурными изменениями в экономике:

Во-первых, снизилась значимость нефти в экономике. По мере повышения энергоэффективности и роста доли сферы услуг мировая интенсивность потребления нефти [1] снизилась с 9.6 баррелей на 1 млн USD ВВП в 1973 году до 3.8 баррелей на 1 млн USD ВВП в 2024 году — падение примерно на 60% (рисунок 4). Кроме того, на фоне «зелёного» перехода доля нефти в мировой энергетической структуре снизилась с пиков 41% в 1970-е до 30%, при росте долей природного газа и чистой энергии (рисунок 5); это ослабляет влияние волатильности цен на нефть на макроэкономику.

Рисунок 4: Потребление сырой нефти на единицу выпуска ВВП в мире постоянно сокращается

Источник данных: World Bank, Исследовательский отдел CICC

Рисунок 5: Доля нефти в мировой энергетической структуре снижается, доля природного газа и чистой энергии растёт

Источник данных: Wind, Исследовательский отдел CICC

Во-вторых, глобальная экономика вступила в эпоху «большого смягчения»: инфляционный «центр тяжести» опустился, что заметно снижает вторичный эффект шоков предложения, передающийся в базовую инфляцию (BIS, 2023). В среде низкой инфляции предприятия в большей степени ограничены «меню-костами» (menu costs), из-за чего намерения корректировать цены относительно ограничены; параллельно кривая Филлипса становится более плоской (рисунок 6), реакция зарплат на ценовые шоки ослабевает и подавляется формирование «заработная плата — инфляция» спирали.

Рисунок 6: В период «большого смягчения» кривая Филлипса становится более плоской

Источник данных: Haver, Исследовательский отдел CICC

В-третьих, «ужесточение» Волькера успешно укрепило доверие центрального банка к тому, что он подавляет инфляцию, и подтвердило решимость проводить политику, благодаря чему инфляционные ожидания смогли надёжно закрепиться. С момента финансового кризиса, на фоне того что кривая Филлипса становится более плоской, ключевые центральные банки усилили упреждающее руководство и механизмы коммуникации; роль управления ожиданиями в рамках денежно-кредитной политики заметно выросла. Эмпирические исследования также поддерживают это: Baba и Lee (2022) на основе панельных данных по 39 европейским странам за 2000–2019 годы обнаружили, что чем выше независимость центрального банка, тем слабее передаётся шок по нефти в core inflation и в инфляционные ожидания. Конкретно: после шока цен на нефть на 1 процентный пункт накопленное изменение инфляционных ожиданий составляет менее 0.015 процентного пункта, то есть практически несущественно.

В-четвёртых, более гибкий рынок труда и импортозамещение. Сталкиваясь с шоком предложения, вызванным колебаниями цен на нефть, рынок труда и прочие производственные факторы могут более гибко адаптироваться. Покрытие профсоюзами в США снижалось с 29.3% в 1964 году и продолжало падать до 13.6% в 2000 году [2]. Ослабление силы профсоюзов и снижение «жёсткости цен на зарплаты» (price rigidity) уменьшают макроэкономическое влияние шоков предложения.

Оптимальная стратегия реагирования денежно-кредитной политики, вероятно, — это «сначала ослабить, затем усилить»

Хотя вторичный эффект, вызванный нефтью, может быть ниже, чем в 1970-х, после пандемии частота геополитических конфликтов выросла, а также мы только что прошли через «большую» постковидную инфляцию; полностью исключить риск роста вторичного эффекта нельзя. Поэтому денежно-кредитная политика всё равно должна быть готова к этому. Beaudry, P．, Carter, T． J．, and Lahiri, A． (2023) предлагают, что при предположении ограниченной рациональности у экономических субъектов оптимальным решением денежно-кредитной политики может быть сначала допустить риск инфляции, а затем, если накопленная инфляция превысит критический уровень, быстро перейти к ужесточению (pivot). В такой ситуации достаточно сильный сигнал об ужесточении заставит инфляционные ожидания сначала пойти вниз, а фактическая инфляция затем также снизится, не требуя создания масштабной рецессии.

Эта стратегия успешно подтвердилось в 2022 году при ответе ФРС на российско-украинский конфликт. В 2021 — начале 2022 года ФРС применяла «принцип ослабления» и «игнорировала» шок по нефти, пока в марте 2022 года не переключилась на «принцип усиления»; четыре агрессивных повышения на 75bp привели к тому, что инфляционные ожидания быстро переключились с «адаптивных» (adaptive) на «ориентированные вперёд» (forward-looking) и пошли вниз (рисунок 7). В итоге удалось добиться мягкой посадки: уровень безработицы не вырос заметно, а высокая инфляция была сдержана с относительно меньшими издержками.

Рисунок 7: После того как ФРС начала ужесточение, инфляционные ожидания опережали фактическую инфляцию и снижались раньше

Примечание: способ расчёта передаточного коэффициента: (ожидаемая инфляция - 2% политической цели) / (фактическая инфляция - 2% политической цели)

Источник данных: Wind, Bloomberg, Исследовательский отдел CICC

本次 шок цен на нефть по важности для решений ФРС, возможно, больше связан с уязвимостью финансового рынка, а не с риском стагфляции

Хотя макроэкономический шок от цен на нефть структурно ослаб, а текущие ожидания инфляции в США и Европе также не выглядят выходящими из-под контроля, неопределённость георисков всё равно может снижать рыночную ликвидность и склонность к риску, приводя к заметному ужесточению финансовых условий. Согласно теории «финансового акселератора» Бернанке, ухудшение финансовых условий может существенно негативно повлиять на экономику. Сейчас особенно важно обратить внимание на риск-резонанс между рисками в американском секторе AI software и в сфере частного кредитования (private credit), что создаёт двойной удар (Double whammy).

Американские казначейские облигации — традиционный актив-убежище: после геоконфликта доходность по ним изначально должна была бы снижаться, но доходность 10-летних US Treasuries после иранского конфликта не только не упала, но и выросла до 4.3%, что отражает явное снижение «безопасности» таких активов.

Кроме того, геоконфликт способен подавлять склонность к риску, что может ещё сильнее увеличить уязвимость переоценённых американских финансовых активов с высокими мультипликаторами. За последние два года на уровне отдельных акций в США произошли радикальные структурные изменения, но волатильность индекса американского рынка акций (VIX) оставалась на низком уровне — за этим стоит «творческое разрушение» традиционных компаний со стороны новых компаний в эпоху AI революции. Начиная с 2026 года нарратив об «инновациях с перерывом в текущем порядке» (disruptive innovation) AI дополнительно усиливается, и рынок начинает заново переоценивать бизнес-модели AI software в США. Но AI software тесно связана с отраслью частного кредитования США: в частном кредитовании США компании по коммерческому развитию (BDC) в прямом кредитовании направляют на технологический сектор около трети средств (рисунок 8). Если в этот момент политика развернётся в сторону ужесточения, американский сектор AI software может столкнуться с двойным давлением — на денежные потоки и на оценки (valuation). Это способно серьёзно ударить и по AI пузырю, и по отрасли private credit. С этой точки зрения, даже если резкий рост цен на нефть не обязательно вызовет заметный макроэкономический шок, снижение склонности к риску всё равно может привести к финансовым рискам — и это фактор, который ФРС при разработке политики не может игнорировать.

Рисунок 8: В частном кредитовании США коммерческие компании по развитию (BDC) в прямом кредитовании в основном ориентируются на технологический сектор

Примечание: по состоянию на март 2026 года

Источник данных: Haver, Исследовательский отдел CICC

В этом году денежно-кредитная политика центральных банков Китая, США и Европы, вероятно, в итоге сместится в сторону смягчения, но степень смягчения может различаться

На данный момент инфляционные ожидания в Китае, США и Европе не демонстрируют явного выхода из-под контроля (рисунок 9), а спрос и предложение в экономике в целом более-менее сбалансированы; риск вторичных эффектов остаётся ограниченным. Если геоситуация больше не будет дополнительно эскалировать, мы ожидаем, что денежно-кредитная политика Китая, США и Европы в итоге будет смягчаться, а вероятность того, что центральные банки по всему миру широко будут повышать ставки, будет низкой.

Рисунок 9: Инфляционные ожидания в Китае, США и Европе не демонстрируют явного выхода из-под контроля

Источник данных: Wind, Haver, Исследовательский отдел CICC

У Китая цепочки поставок относительно более конкурентоспособны, энергетическая структура более диверсифицирована, а стратегические резервы достаточны; поэтому способность Китая противостоять росту цен на нефть относительно сильнее. В условиях низкой инфляции и низких инфляционных ожиданий главным противоречием остаётся недостаточность внутреннего спроса. Когда бюджетные ограничения по доходам домохозяйств и компаний становятся более жёсткими, рост цен на нефть поднимает расходы на энергию и вытесняет неэнергетические расходы — это похоже на «повышение налогов». В такой ситуации денежно-кредитная политика не должна пассивно ужесточаться лишь из-за роста цен на нефть: её следует более тесно согласовать с активной фискальной политикой, чтобы выполнить роль, подобную «снижению налогов» в качестве компенсации. В настоящее время внешний шок предложения, связанный с колебаниями мировых цен на энергию, объективно создаёт окно возможностей для поддержки инфляционных ожиданий. Если фискальная и денежно-кредитная политика смогут координироваться и действовать согласованно, это поможет не только разорвать «отрицательный цикл низкой инфляции», но и превратить затратную инфляцию (cost-push inflation), связанную с импортируемыми факторами, в умеренную реинфляцию на фоне поддерживаемого спросом восстановления. Учитывая, что в нашей стране абсолютный уровень инфляции по-прежнему остаётся относительно низким, ограничения при проведении антициклической корректировки политики сравнительно невелики, а пространство для действий больше. Поэтому можно рассмотреть усиление антициклической корректировки политики своевременно — с учётом изменений во внутренней и внешней обстановке — чтобы лучше способствовать восстановлению ожиданий и улучшению внутреннего спроса.

Рост цен на нефть может увеличить риск того, что в США возникнет «временная стагфляция», но поскольку США с 2019 года перешли к статусу нетто-экспортёра сырой нефти (рисунок 10), текущий номинальный CPI в США в годовом выражении 2.4% уже снизился до уровня рядом с политической целью; поэтому основной риск для США из-за шоков по нефти — не в росте, а даже не в инфляции. Реальный риск — скорее в финансовых рынках. Поэтому мы ожидаем, что порог для существенного ужесточения денежно-кредитной политики ФРС будет высоким. Если конфронтация не будет заметно эскалировать, то во второй половине года ФРС всё ещё может возобновить снижение ставок; вектор денежно-кредитной политики, вероятно, будет относительно более мягким.

Рисунок 10: Европа имеет более высокую внешнюю зависимость от энергоносителей, США — ниже

Примечание: по состоянию на 2024 год

Источник данных: Wind, Bloomberg, Исследовательский отдел CICC

Хотя Европа после российско-украинского конфликта показала определённую энергетическую устойчивость, она серьёзно повредила сплочённости Европы (Cohesion), усилила структурные проблемы, включая рост разрыва между бедными и богатыми, и это неблагоприятно для долгосрочного процесса интеграции. На данный момент рост в Европе всё ещё слабый, инфляция находится рядом с целевым уровнем, и фундаментальные показатели не поддерживают значимое повышение ставок. С учётом того, что Европа в целом по-прежнему имеет высокую внешнюю зависимость от энергии, риск «временной стагфляции» может быть выше, чем в США. ЕЦБ при единой инфляционной цели может занять относительно более «ястребиную» позицию.

[1] Доля объёма потребления нефти по отношению к реальному ВВП внутри страны, рассчитанному по долларам США за 2015 год

[2] Источник данных — обследования населения США за 1983–2000 годы (CPS) и справочник 《National Survey of Unions and Employers Associations》, опубликованный Бюро статистики труда США (BLS).

Source

Происхождение материала

Эта статья взята из: 《Приведёт ли шок по ценам на нефть к волне повышения ставок центральными банками?»», опубликованной 24 марта 2026 года.

Мяо Яньлян, аналитик SAC, регистрационный номер: S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724

Ли Чжао, аналитик SAC, регистрационный номер: S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923

Ян Сяоцин, аналитик SAC, регистрационный номер: S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559

Огромный объём информации, точные разъяснения — всё в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Хао Синьюй