Обзор годового отчета Sanhua Intelligent Controls: бизнес по управлению теплом в новых энергетических автомобилях впервые показал снижение, а бизнес по робототехнике — «отсутствие прогресса»

问AI · 机器人业务零进展对股价下跌有何影响？

近日，三花智控（002050.SZ）披露2025年年报，实现营业收入31.01B元，同比增长10.97%；实现归母净利润4.06B元，同比增长31.10%。然而，这份看似稳健的成绩单背后，业务结构的微妙变化与战略性新兴业务的推进迟缓，已有所显露。

尽管公司全年营收、净利仍保持两位数增长，但新能源汽车热管理产品的产销量却在2025年首次出现下滑，而被市场寄予厚望的仿生机器人机电执行器业务，在年报中仍停留在“研发、试制、迭代、送样”的表述，与半年前如出一辙，迟迟未能落地转化为实质性订单。

面对迟迟未能兑现的机器人业务，市场对三花智控的成长性产生疑虑，资金态度越发谨慎。截至3月24日，三花智控A、H股年内均下跌逾20%，H股创下去年9月8日以来的阶段新低。

Новые энергетические автомобили: падение и объёмов, и производства теплового управления

С точки зрения бизнес-сегментов у 三花智控 наблюдается расслоение в “двух двигателях”. Основной бизнес компании разделён на два направления: холодильные электро-компоненты и автомобильные системы теплового управления; продукция включает электронные расширительные клапаны, электромагнитные клапаны, интегрированные компоненты для систем теплового управления новых энергетических автомобилей и т.д., а бизнес и производственные мощности имеют высокую степень глобализации.

На этом фоне бизнес по холодильным кондиционерным электроприборам и компонентам у 三花智控 обеспечил выручку 18.59B元, рост на 2.03B元 или 12.22%; валовая маржа составила 28.77%, что на 1.42 процентного пункта выше, чем год назад, демонстрируя устойчивость традиционного бизнеса.

Автокомпонентный бизнес компании обеспечил выручку 12.43B元, рост на 1.04B元; темп роста замедлился до 9.14%, что ниже темпа роста общей выручки компании. Валовая маржа выросла на 1.15 процентного пункта до 28.70%.

Хотя оба крупных бизнес-направления показывают положительный рост выручки, на фоне замедления проникновения глобальных новых энергетических автомобилей связанные с этим направления также испытали определённое давление.

В 2025 году объёмы производства и продаж продукции для систем теплового управления новых энергетических автомобилей у 三花智控 снизились одновременно: объём продаж составил 63.75M штук, что на 8.30% меньше в годовом выражении; производство сократилось на 8.74% до 63.89M штук. При производственных мощностях 91.27M штук коэффициент использования мощностей составил лишь около 70%.

Это первый случай за последние годы, когда в данном сегменте наблюдается снижение объёмов продаж и производства по сравнению с прошлым годом. В отличие от этого у 三花智控 традиционных продуктов для теплового управления автомобилей на топливе объёмы продаж и производства также демонстрируют положительный рост.

Что касается замедления темпов роста автокомпонентного бизнеса, годовой отчёт объясняет это так: в 2025 году мировой рынок новых энергетических автомобилей перешёл в стадию структурной корректировки; хотя продажи новых энергетических автомобилей в Китае всё ещё растут на 28.2% в годовом выражении, в разных сегментах темпы электрификации различаются, а усиление конкуренции создаёт краткосрочные трудности для структурной оптимизации.

Прогноз на 2026 год: две ключевые сферы столкнутся с испытанием на рост

Взгляды на 2026 год: у 三花智控 внешняя среда постепенно меняется, и два основных направления — холодильное и автокомпоненты — могут столкнуться с вызовами.

В холодильном бизнесе уже появляются явные сигналы охлаждения отраслевой конъюнктуры. По данным AVC, в плане производства кондиционеров на февраль 2026 года по отрасли наблюдается двузначное снижение в годовом выражении: в Китае запланированный объём производства снизился на 13.8% в годовом выражении, экспортный объём — на 12.7%. Эта тенденция обусловлена главным образом двумя факторами: во-первых, постепенно ужесточаются национальные субсидионные политики; после отката стимулирующих мер прошлых периодов, таких как “обмен старого на новый”, поддержка конечного спроса ослабла. Во-вторых, продолжается рост издержек сырья на стороне поставщиков: цена на медь, являющуюся ключевым сырьём, держится на высоком уровне, что напрямую сжимает пространство для прибыли в компонентах для управления в холодильных системах. В условиях одновременного воздействия слабого спроса и жёстких затрат ростовой импульс холодильного бизнеса компании сталкивается с испытанием.

Автокомпонентный бизнес также не выглядит оптимистично. Поскольку рынок новых энергетических автомобилей переходит от политики, ориентированной на стимулирование, к политике, ориентированной на рыночное движение, правительственные субсидии уже заметно изменились — от более благоприятных субсидий на покупку автомобиля и полного освобождения от налога на приобретение транспортного средства в прошлом, к постепенному переходу на частичные налоговые льготы, более строгие проверки квалификации и адресные планы “обмен старого на новый”.

Это означает, что политика-льготы, которые несколько лет подряд поддерживали быстрый рост продаж новых энергетических автомобилей, постепенно исчерпываются. Замедление общего роста отрасли становится предрешённым; предприятиям-поставщикам автокомпонентов предстоит столкнуться с более жёсткой ценовой конкуренцией. Как ведущий поставщик в области теплового управления новых энергетических автомобилей 三花智控 обладает техническими преимуществами и клиентской базой, однако при передаче давления по снижению затрат от автопроизводителей в цепочке “downstream” тенденция к замедлению роста в автокомпонентном бизнесе, вероятно, сохранится в 2026 году.

Робототехнический бизнес: потенциал ожиданий не реализован, рынок “перезаложил” в цену

За последний год индустрия робототехники привлекла внимание глобального капитала. Внутри страны бизнес 三花智控 по бионическим роботам и электромеханическим исполнительным механизмам стал фокусом внимания рынка и одним из ключевых оснований, почему ранее рынок оценивал 三花智控 более высокими мультипликаторами. По данным из проспекта 三花智控 для Гонконгской биржи, ожидаемый размер глобального рынка бионических робототехнических электромеханических исполнительных механизмов в 2024–2029 годах будет расти со среднегодовым темпом до 114.7%, что открывает для компании огромное пространство для воображения.

Если вспомнить динамику цены акций 三花智控 на рынке A-shares: за весь 2025 год накопленный рост составил 138.5%, компания существенно обогнала рынок. В начале 2026 года цена акций 三花智控 продолжила восходящий тренд: 19 января она достигла исторического максимума 60.77元.

Однако годовой отчёт показывает, что формулировки компании по робототехническому бизнесу — “сосредоточиться на технологических улучшениях по нескольким ключевым моделям продукции, сотрудничая с клиентами в разработке, прототипировании, итерациях и предоставлении образцов” — практически полностью совпадают с формулировками в полугодовом отчёте за 2025 год. Это означает, что более чем за полгода данный бизнес так и не совершил ключевой переход от “образцов” к “массовому производству”.

С учётом того, что в краткосрочной перспективе ограничены факторы, которые могли бы стать катализаторами роста масштабов массового производства робототехники, ожидания, долго не реализованные на практике, ставят логику роста оценки 三花智控 под сомнение. По состоянию на закрытие 24 марта цена акций 三花智控 на A-share снизилась на 1% до 42.57元; она падает уже четвертую торговую сессию подряд, а с начала года накопленное снижение составило 22.87%. Акции H-share также в ходе торгов 24-го числа опускались до новых минимумов с 18 августа 2025 года (27.68港元), при закрытии — 28.86港元; с начала года накопленное падение составило 24.69%. Это отражает осторожность рынка в отношении устойчивости и масштаба вклада робототехники человекоподобного робота Optimus в деятельность 三花智控.

Для рынка капитала переход ожиданий по робототехническому сектору от “слушания истории” к “видению заказов” напрямую привёл к тому, что соответствующие акции после достижения исторических максимумов стали откатываться без дальнейшего импульса. Очевидно, инвесторы больше не удовлетворяются “совместной работой над разработкой” и “получением оценок клиентов” — они ждут реальных серийных заказов, уведомлений по конкретным точкам и планов по мощностям, связанных с массовым производством.

Когда робототехнический бизнес, который должен был поддерживать рост оценки, долго не формирует прирост выручки в отчёте о прибылях и убытках, а исходная “база” автокомпонентного бизнеса 三花智控 впервые демонстрирует снижение объёмов продаж и производства, накопленный ранее рост оценки, основанный на отдалённых ожиданиях, теряет прочную опору.

Не один такой кейс: недавно компания Цинььинь (CICC) опубликовала исследовательский отчёт; хотя сохраняется рейтинг “обгон отрасли”, целевая цена была снижена на 20% до 40港元 из-за смещения “центра тяжести” оценки вниз. Это отражает осторожное отношение рынка к краткосрочной неопределённости.

“Противоречие в том, как рынок оценивает 三花智控, в том, что базовый бизнес и робототехнический бизнес — два разных фактора. Достоверность двух традиционных бизнесов достаточно высокая. В сочетании с управленческими возможностями компании как лидера даже при замедлении роста новых энергетических автомобилей приросты, вызванные интеллектуальным вождением и электрификацией, могут компенсировать замедление по объёмам продаж автомобилей”. Один из представителей частного фонда сказал репортёру: “Растущая перспективность робототехнического бизнеса — это главная логика, поддерживавшая рост цены акций на ранних этапах, и это та премия, которую рынок платил в период быстрого развития робототехники. Но если смотреть на вклад робототехнического бизнеса и траекторию роста, текущая оценка всё ещё завышена. Если базовые показатели долго не смогут реализовать обещанную премию, рынок естественно вернётся к логике оценки традиционного бизнеса”.

Этот же представитель фонда добавил: “Тесла заявляет, что только у неё есть интеграционные возможности — по аппаратному обеспечению, программному обеспечению, искусственному интеллекту и автоматизированному производству — необходимые для построения человекоподобных роботов. Это может означать, что её стратегический замысел — внутренне занять дизайн и системную интеграцию, а не передавать структуру этих “пулов прибыли” системно на сторону первичных поставщиков”.

(Материал предоставлен из 第一财经)