Автор: Mario Stefanidis, руководитель отдела исследований Artemis Analytics; Источник: Artemis; Перевод: Shaw Золотые финансы

Введение

Согласно данным Международного финансового института (IIF), к концу 2025 года мировой объем долга достиг исторического максимума — 348 трлн долларов США. В частности, государственный долг — около 107 трлн долларов, корпоративный долг — 101 трлн долларов, долг домохозяйств — 65 трлн долларов, долг финансового сектора — 76 трлн долларов. Доля цифровых и финтех-кредитных платформ в общем объеме долга составляет от 5900 млрд до 6800 млрд долларов США, что соответствует менее 0.2%.

Этот человеческой истории крупнейший по масштабам рынок кредитования до сих пор работает на инфраструктуре, спроектированной десятки лет назад (FICO была запущена в 1989 году, MERS — в 1995 году). По данным Ассоциации ипотечных банкиров США, средняя стоимость выдачи одной ипотечной ссуды в США составляет около 1.1 млн долларов США. Несмотря на огромный технологический прогресс и повсеместное внедрение искусственного интеллекта, эта стоимость все еще вдвое выше, чем в начале 2010-х годов.

Источник данных: Freddie Mac

Расчетно-клиринговое урегулирование стандартных телеграфных переводов все еще занимает около 28 часов, тогда как решения по кредитным заявкам большинства банков по-прежнему требуют прохождения через комитетные процессы, опирающиеся на скоринговые модели «черного ящика», построенные на основе 20–30 переменных. Все это уже является общедоступными фактами, но менее очевидно другое: каким именно образом решения реализуются на практике.

Кредитная индустрия не была переписана в романтическом стиле «силиконовой долины», — ее не удалось радикально перестроить по модели разрушительного стартапа. Никакая стартап-компания не может одним махом заменить банки глобальной системной значимости, такие как JPMorgan. Реальные изменения более тонкие и более структурные: — ранее весь вертикально интегрированный кредитный контур — выдача кредита, дистрибуция, проверка рисков, предоставление средств и базовая инфраструктура — контролировался одной и той же организацией — сейчас распадается на горизонтальную, модульную архитектуру, где каждый этап берут под контроль профильные компании.

Эта трансформация архитектуры аналогична тому, как в области облачных вычислений монолитные системы сменились микросервисами, а в медиаиндустрии киностудийная модель — стримингом и экосистемой создателей. Теперь эта трансформация наконец пришла и в кредитный сектор.

В этой волне повторной интеграции победителями становятся не крупнейшие по размеру баланса организации, а компании, занимающие ключевые «перешейки», которые не могут обойти другие участники. Есть два места, чья значимость значительно превосходит остальные: во-первых, уровень интеллектуальных решений, где AI-проверка рисков и скоринг определяют направление потоков капитала и условия предоставления кредита; во-вторых, уровень клирингово-расчетных каналов, где блокчейн-инфраструктура уже в масштабах существенно сокращает стоимость выдачи кредита и длительность расчетов.

Пока вы занимаете эти две категории ключевых «продавцов воды», остальные кредиторы будут платить вам за пользование. Если же их нет ни у кого — остается только ценовая конкуренция на гомогенизированном рынке, где уже присутствует 3.5 трлн долларов США частного кредитного капитала, охотящегося за доходностью.

Artemis здесь систематизирует 40 компаний, охватывая 15 ниш, и раскладывает их по пяти уровням, чтобы проанализировать, на какие именно этапы структурная ценность концентрируется.

Пять уровней новой кредитной архитектуры

Первый уровень: выдача кредита

Уровень выдачи кредита — это источник всего кредитного бизнеса, включающий потребительские кредиты, ипотеку, кредиты для МСБ и кредиты под залог криптоактивов и т.п. Этот сегмент также все больше становится гомогенным. Сегодня возможность выдачи кредитов больше не считается конкурентным барьером — это лишь базовый порог для входа. Ключевое различие между победителями и другими участниками — это стоимость выдачи кредита и вероятность одобрения.

SoFi с оценкой около 24 млрд долларов и ракетная компания с рыночной капитализацией 48 млрд долларов (Rocket Mortgage) обе имеют масштаб выдачи кредитов, но основной принцип прибыли заключается в том, как выдать заем с меньшими затратами. Figure с рыночной капитализацией 6 млрд долларов опирается на свой блокчейн Provenance, нативно выдавая кредитные лимиты на жилищный капитал (HELOC) и кредиты по первому приоритету залога, устранив многоуровневые посреднические этапы, которые в традиционном ипотечном контуре делают выдачу медленной и дорогой.

В криптосфере компания Aave с оценкой 2.7 млрд долларов и MakerDAO/Sky с капитализацией 1.6 млрд долларов полностью размывают границу между финтехом и децентрализованными финансами (DeFi) на этапе выдачи кредита.

Второй уровень: дистрибуция каналов

Слой дистрибуции — это этап агрегации спроса, где встраиваемые финансы и модель «сначала купи — потом заплати» (BNPL) перестраивают эту область. Ожидается, что рынок встроенных финансов вырастет с 1560 млрд долларов США в 2026 году до 4540 млрд долларов США в 2031 году, среднегодовой темп роста составит 24%. Модель BNPL, как ожидается, будет охватывать 13% всех цифровых транзакций, что существенно выше 6% в 2021 году.

Affirm (150 млрд долларов рыночной капитализации) и Klarna (5 млрд долларов) — известные игроки в отрасли, но истинный структурный тренд в другом: кредитные сервисы глубоко встраиваются в процесс оформления заказа, софт-платформы и пользовательский опыт покупателей в торговых точках. Хотя котировки этих двух компаний заметно упали относительно исторических максимумов, они не являются «продавцами воды»-типом бизнеса, который выигрывает долю массового рынка. Кредиторы, которых заемщики не воспринимают напрямую, часто и оказываются конечными победителями.

Сейчас почти все софтверные компании добавляют финансовые продукты: Shopify, Amazon, Square, Stripe — всем нужна инфраструктура уровня API, а организации, предоставляющие такие сервисы, будут извлекать плату из объема каждой новой транзакции.

Третий уровень: риск-контроль и риск-ценообразование

Это первый ключевой этап во всей кредитной архитектуре. Кто контролирует кредитный скоринг заемщиков, тот контролирует распределение прибыли по всей кредитной цепочке.

В настоящее время в сфере кредитного скоринга в кредитных бюро сложилась олигополия из трех гигантов: Experian, TransUnion и Equifax. В сумме они ежегодно создают около 18 млрд долларов США дохода, скоря заемщиков на основе 20–30 переменных.

AI-модели по управлению рисками могут оценивать более 1600 переменных (данные Upstart). Опубликованные Upstart данные также показывают: при сохранении той же доли плохих долгов, что и у традиционных моделей, объем одобрений увеличивается на 44%, доля дефолтов снижается на 53%, а годовая процентная ставка (APR) падает на 36%. В текущей ситуации, когда ставки по ипотеке взлетели почти до 7%, каждый базисный пункт критически важен для заемщиков, покупающих жилье впервые.

Upstart сейчас обеспечивает 92% кредитных решений полностью в автоматическом режиме — одобрение занимает несколько минут, тогда как традиционная проверка рисков требует 3–5 дней. Бюро финансовой защиты потребителей США (CFPB) продвигает альтернативные решения вместо FICO, с более низким риском дискриминации. А Европейский закон об ИИ также относит кредитный скоринг к высокорисковым сценариям, требуя объяснимости. Эти регуляторные тенденции благоприятствуют объяснимым моделям машинного обучения и дают им преимущество по сравнению с традиционными кредитными бюро, использующими «черные ящики».

Ценность этого уровня чрезвычайно высока, потому что тот, кто владеет скоринговым «движком», контролирует кривую доходов по всей цепочке сверху донизу. Но одновременно защитные рвы в этой сфере все еще нужно постоянно подтверждать: быстрый прогресс AI означает, что при достаточных ресурсах и времени «любая организация» сможет собрать скоринговую модель.

Четвертый уровень: капитал и предоставление средств

В постпандемическую эпоху общий капитал избыточен. Несмотря на текущие сложности, объем управления частным кредитованием уже вырос до 3.5 трлн долларов США, а Morgan Stanley ожидает, что к 2029 году он достигнет 5 трлн долларов США. Общая стоимость заблокированных активов (TVL) в протоколах заимствований децентрализованных финансов (DeFi) находится в диапазоне 5–78 млрд долларов США, то есть примерно половина всего объема DeFi-активности. Размер необоротных нефинансовых токенов вечного типа (NPE) вырос с нулевого роста в 2021 году до более чем 200 млрд долларов США.

В эпоху избыточного капитала ключевейшая способность — интеллектуально распределять поток средств. Поэтому, хотя объем капитала огромен, его структурная роль остается подчиненной верхнему слою интеллектуальных решений и нижнему слою инфраструктуры.

Ares, Blue Owl, Golub и подобные частные кредиторы — важные распределители капитала, но они сильно зависят от скоринговых систем на входе и клиринговых каналов на выходе для эффективной выдачи займов. В DeFi сфере Ape занимает доминирующее положение в ликвидности, обеспечивая более чем половину кредитного оборота; протоколы Maker, Morpho, Maple, Kamino и др. борются за оставшуюся долю рынка.

Пятый уровень: инфраструктура

Инфраструктура — второй ключевой этап во всей архитектуре. Кто владеет финансовой лицензией или клирингово-расчетным каналом, все остальные вынуждены платить ему «плату за проход». По раскрытиям руководства, банковская лицензия, которой владеет SoFi, снижает стоимость средств на 170 базисных пунктов, а годовые процентные расходы уменьшаются более чем на 500 млн долларов США. Figure, опираясь на свою блокчейн-платформу Provenance, обработала более 50 млрд долларов США по совокупной сумме транзакций; стоимость выдачи одной ссуды ниже 1000 долларов США, тогда как средняя стоимость традиционных каналов — около 11,000 долларов США. Окончательное подтверждение блокчейн-расчетов занимает лишь секунды, в то время как традиционные телеграфные переводы — около 28 часов.

Технологические системы SoFi Galileo и Technisys, а также платформы вроде Blend Labs формируют поддержку базовых технологий оставшегося кредитного сервиса «в аренду» (LaaS). Cross River Bank, как «скрытый партнерский банк» за спиной десятков финтех-компаний, уже через партнерство выдал более 96 млн кредитов на сумму свыше 140 млрд долларов США.

Компании, способные выигрывать в долгую, либо занимают какой-то «перешейковый» этап, становясь незаменимыми для всех участников, либо вертикально соединяют несколько уровней, формируя комплексное конкурентное преимущество. А компании, которым не удалось, застревают в гомогенизированном бизнес-слое без структурного права голоса и могут конкурировать только ценой — пока прибыль не приблизится к нулю.

Победители: контролеры ключевых уровней и компании с многоуровневым комплексным преимуществом

SoFi: полнофункциональный комплексный инструмент

SoFi — единственная компания, охватывающая четыре из пяти уровней:

• Непосредственно выдает потребительские кредиты и ипотеку.

• Через платформу Galileo поставляет кредитную инфраструктуру третьим сторонам, поддерживая примерно 160 млн активированных аккаунтов.

• На основе собственной скоринговой модели по управлению рисками проводит кредитный аудит; ключевые измерения оценки — намерение погашать, платежеспособность и стабильность.

• Имеет банковскую лицензию и на уровне инфраструктуры располагает ключевым банковским технологическим контуром Galileo и Technisys.

Выручка SoFi в 2025 году достигла исторического рекорда в 3.6 млрд долларов США, рост составил 38%. Платформа имеет 13.7 млн участников и масштабы финансовых продуктов в размере 20.2 млн. Руководство прогнозирует, что выручка в 2026 году достигнет 4.7 млрд долларов США, а EBITDA — 1.6 млрд долларов США. Этот бизнес растет не только по выручке, но и по прибыльности: маржа прибыли — 34%. Только банковская лицензия позволяет SoFi финансировать кредиты через депозиты, а не через оптовый рынок, напрямую снижая стоимость капитала на 170 базисных пунктов.

SoFi строит в кредитной сфере «Amazon Web Services» (AWS), то есть платформу, которая одновременно конкурирует с другими кредиторами и предоставляет им возможности. Galileo сама по себе уже создана как движок выручки уровня «миллиард долларов». Technisys, приобретенная в 2022 году за 1.1 млрд долларов США, обеспечивает сторонним организациям основной банковский системный слой. Банковская лицензия создает защитный структурный ров, который большинство финтех-кредиторов не могут скопировать. Хотя отрасль активно копирует: Бюро по контролю за валютой США (OCC) только в 2025 году получило 14 заявок на создание новых банковских лицензий — это сигнализирует, что борьба за уровень инфраструктуры ускоряется.

Upstart и Pagaya: уровень интеллектуальных решений

Есть определенная ирония в том, что для победы в кредитовании не обязательно нужно лично заниматься выдачей кредитов. Upstart и Pagaya обе строят бизнес вокруг движка кредитного риск-контроля: их результаты по управлению рисками лучше, чем у моделей кредиторов, разработанных внутри компаний, и им не нужно вести деятельность с собственным балансом. Именно так проявляется логика «продавца воды» в кредитных решениях.

По сравнению с традиционными моделями риск-контроля на основе FICO, модель Upstart при одинаковой доле плохих долгов позволяет дополнительно одобрить 44% заемщиков, доля дефолтов снижается на 53%, при этом заемщикам предлагается заметно более низкая годовая процентная ставка. На текущей платформе почти все новые выдачи кредита реализуются полностью автоматически, что резко сокращает вмешательство человека. Это принципиально отличается от традиционной модели риск-контроля в потребительском кредитовании.

Pagaya идет по той же дорожке, но сталкивается с более суровой рыночной реальностью. Компания не выдает кредиты напрямую — она предоставляет банкам полномочия использовать свой AI-движок риск-контроля. С момента основания в 2016 году Pagaya оценила кредитные заявки примерно на 2.6 трлн долларов США для 31 партнерского банка. Ее структурная позиция очень четкая: не нужно, чтобы заемщики знали бренд — достаточно, чтобы банки полагались на ее скоринговую систему. Но текущий рынок этой логике не поверил. В 4 квартале 2025 года объем интернет-бизнеса в годовом сравнении вырос всего на 3%, выручка оказалась ниже ожиданий консенсуса рынка, а прогноз по результатам также ниже ожиданий; а акции в один день рухнули почти на четверть. Ценность уровня интеллектуальных решений полностью ограничена кредитным циклом: когда у партнерской сети растет доля плохих долгов, даже отличный AI не может защититься от давления ухудшения качества активов.

Но ключевая логика все равно верна: FICO строит скоринг только на небольшом наборе исторических переменных и формирует односрезовую оценку, а по мере усложнения и разнообразия финансового положения потребителей AI-системы по управлению рисками становятся все более критичными. В отличие от FICO, такие системы продолжают учиться и оптимизироваться после каждого скоринга.

Figure: новое поколение клирингово-расчетных каналов

Стоимость выдачи одной ссуды через традиционные каналы и систему электронной регистрации ипотек (MERS) составляет 1.1 тыс. долларов США; но благодаря технологическому стеку Figure, включающему блокчейн Provenance и систему DART, эту стоимость можно снизить до 717 долларов США. Такая новая базовая инфраструктура каналов позволяет уменьшить стоимость кредитования на порядок.

Figure уже запустила через блокчейн Provenance более 21 млрд долларов США в продуктах на основе жилищного капитала (в основном кредиты под залог equity жилья), а суммарный объем обработанных ончейн транзакций превысил 50 млрд долларов США. В 4 квартале 2025 года сумма выдач составила 2.7 млрд долларов США, рост 131% год к году. Компания владеет более чем 180 лицензиями кредиторов и зарегистрирована как брокер-дилер по линии SEC США, что дает правовую основу для масштабной работы. Также компания имеет более 300 белых (white-label) партнеров по кредитованию; начиная с прошлого сентября, когда был подан S-1 для листинга, она добавляет партнеров со скоростью примерно 1 в день. Ее выручка выросла с квартальной годовой эквивалентной (annualized) в размере 28.5 млн долларов США в 1 квартале 2023 года до нынешних 146.8 млн долларов США.

Основной бизнес Figure почти не связан с криптоактивами, но динамика ее акций очень похожа на биткоин. Система расчетов компании отражает логику перестройки структуры затрат: окончательное подтверждение расчетов занимает лишь несколько секунд, тогда как традиционный способ требует более суток; стоимость выдачи кредита составляет лишь малую часть традиционной модели. За весь жизненный цикл кредита экономия связанных с секьюритизацией затрат превышает 100 базисных пунктов — при годовом рынке секьюритизации активов объемом 3 трлн долларов США это означает потенциальное снижение затрат более чем на 30 млрд долларов США.

Aave: главный держатель в сфере DeFi

Aave занимает более половины доли на рынке DeFi-кредитования. Ликвидность порождает больше ликвидности: заемщики продолжают собираться на платформы с самой глубокой ликвидностью в пуле (сетевой эффект). Совокупный объем выданных кредитов уже превысил 1 трлн долларов США: в прошлом месяце протокол официально пересек порог в 1 трлн долларов США по накопленному объему выданных кредитов.

Помимо доминирования в DeFi, структурно наиболее интересна линия институционального кредитования Aave под названием Horizon. Horizon привлек 580 млн долларов США депозитов и нацелен выйти на 1 млрд долларов США к 2026 году. Это мост между DeFi-ликвидностью и традиционным кредитным спросом. Если Aave сможет завести ончейн-средства в институциональные продукты кредитования, то станет уровнем поставки капитала для традиционных кредиторов, открывая потенциальный TAM, намного превосходящий разрозненный retail-рынок DeFi.

DeFi-кредитование также обладает одной структурной особенностью риска, которую часто недооценивают. Показатели избыточного обеспечения в DeFi обычно составляют 150%–180%, тогда как в традиционном peer-to-peer кредитовании это лишь 50%–70%. В DeFi плохие долги в основном возникают из-за оракулов или технических сбоев, а не из-за нарушения кредитной квалификации.

Affirm: фиксация распределительного канала

Affirm занимает лидирующее положение в BNPL благодаря глубокому встраиванию в платежно-расчетную инфраструктуру продавцов. Критики сосредоточены на рисках ее потребительского кредитования, но упускают ключевую структурную логику: Affirm — это не потребительский кредитор в традиционном смысле, а кредитный канал дистрибуции на точке продаж. Его ров — именно в системной интеграции с продавцами. Поскольку BNPL, как ожидается, охватит 13% всех цифровых транзакций, крупномасштабные платформы, которые встраиваются в процесс оформления заказа, будут взимать структурную «плату за канал» прямо с самих коммерческих транзакций.

Проигрышная структура: четыре типа структурных провалов

Мы намеренно не называем компании, соответствующие этим паттернам. Если вы инвестор или оператор в кредитном секторе, вы и так знаете, кто это. Важнее конкретных названий — понять, почему эти структурные позиции обречены на провал: потому что в следующем цикле те же паттерны приведут к появлению новых жертв.

Кредиторы, которые смотрят только на баланс

Единственное конкурентное преимущество таких компаний — они могут получать финансирование. Они выдают кредиты традиционным способом через управление рисками, предоставляют средства собственным балансом и не имеют собственного технологического слоя. Они просто «тупые» конвейеры капитала.

В мире, где объем управления частным кредитованием достиг 3.5 трлн долларов США и движется к 5 трлн долларов, капитал не является дефицитным — дефицитны интеллектуальные решения и инфраструктура. Такие компании могут конкурировать только ценой, из-за чего в каждом процентном цикле прибыль сжимается до нуля и они вынуждены брать на себя чрезмерные риски. В конечном итоге эти кредиторы будут предоставлять кредиты высокорисковым заемщикам и при смене цикла понесут потери.

Такие участники чаще всего — традиционные компании потребительского кредитования, небольшие банки и финтех-кредиторы, которые так и не построили технологический ров, кроме исходного кредитного продукта. Когда капитал становится гомогенизированным, а технологического преимущества нет, и они кредитуют, опираясь только на собственный баланс, это равносильно медленному передаче акционерного капитала заемщикам.

Жертвы в кредитовании CeFi

Платформы централизованного криптокредитования (CeFi), которые рухнули в 2022 году, были не жертвами bear market. Они потерпели крах на одном из самых древних в кредитной индустрии сценариев провала: несоответствие сроков (maturity mismatch), присвоение средств клиентов, кредитование под обеспечение из неликвидных активов и отсутствие прозрачного риск-менеджмента.

Децентрализованные кредитные (DeFi) протоколы, которые автоматически исполняют кредитные дисциплины через смарт-контракты и делают ончейн коэффициент обеспечения публично видимым, не «взрывались». Проблемы возникли у тех CeFi-платформ, которые опираются на человеческие решения и имеют непрозрачный баланс. Любая кредитная платформа — будь то в криптосфере или традиционных финансах — если просит вам верить ее балансу, но не показывает залоги, снова идет по уже провалившемуся структурному старому пути.

Призрачные протоколы

Есть тип DeFi-протоколов, которые технически все еще живы, но структурно уже мертвы. После запуска они привлекли первоначальные средства в залог через стимулы токенами, но после того, как стимулы угасли, погрузились в стагнацию. Код способен работать, стоимость заблокированного капитала (TVL) не равна нулю, но кривая использования остается на прежнем уровне или продолжает снижаться, и при этом нет ясного пути роста естественного спроса.

Причина в том, что DeFi-кредитование демонстрирует экстремальное степенное (power-law) распределение: ликвидность концентрируется на платформах с сетевыми эффектами — и Aave с ее абсолютным доминированием на рынке тому прямое доказательство. Протоколы, не способные преодолеть критический масштаб, попадают в структурную «ничейную зону»: они слишком малы, чтобы привлекать естественную ликвидность и сопутствующие интеграции; но при этом не настолько малы, чтобы нормально закрыться. По мере того как спекулятивные деньги уходят к лидерам, их TVL продолжает медленно, но неуклонно утекать — и этот процесс необратим. Это зомби-протоколы, которые держатся лишь за счет погружения в затраты на токен-стимулы в рамках governance (управления).

Кредиторы, упустившие платформенную трансформацию

Некоторые компании в прошлом цикле создали сильный контур выдачи кредитов, но так и не развили способность к платформенности. У них нет API-дистрибуции, нет партнерств по встроенным финансам, нет моделей технологического лицензирования. Их способность к выдаче кредитов сильна, но они не умеют отдавать ее вовне.

По мере того как кредитная индустрия движется к модульности, важно не только «уметь выдавать», но и быть компонентом в чужой системе — так же важно, как прямо выдавать кредиты. Компании, которые могут кредитовать только конечных заемщиков через собственный контур, рост ограничен охватом своих каналов; а компании, которые могут поддерживать кредитные возможности для других организаций, имеют неограниченное потенциальное рыночное пространство (TAM). Чистый «инициатор выдачи кредита» обычно обладает неплохой моделью юнит-экономики на одного клиента, но кривая роста ровная, потому что досягаемый рынок ограничен собственным брендом и каналами. В модульной архитектуре стать хорошим кредитором — это необходимое условие, но стать кредитором, к которому подключаются другие кредиторы, — это и есть истинная выигрышная позиция.

Стоит обратить внимание на объекты

Вышеописанные победители уже стали рыночным консенсусом или близки к нему, а следующие компании — нет. У них есть структурные качества, позволяющие стать контролерами ключевых уровней, но пока не подтверждены на уровне масштабирования. Это те объекты, за которыми стоит продолжать наблюдение.

Morpho

TVL (совокупная стоимость заблокированного капитала) Morpho достиг 6.6 млрд долларов США, рост 164%, а рыночная капитализация превысила 800 млн долларов США. Ее структурная логика кардинально отличается от Aave: Aave — это «коммерческий банк» в децентрализованных финансах (использующий единый пул заемных средств), а Morpho строит модульный слой заимствований, позволяя институциональным участникам настраивать собственные кредитные рынки в соответствии с параметрами риска, типами залогов и моделями процентных ставок. Если кредитный контур действительно пойдет к модульности, Morpho станет протоколом кредитования как услуги на ончейн-уровне.

Maple Finance

В 2025 году Maple суммарно выдала кредитов на 11.3 млрд долларов США, обслужив 65 активных заемщиков; объем управляемых активов (AUM) вырос с 516 млн долларов США до 4.6 млрд долларов США, темп роста 767%. Цель компании на 2026 год — добиться 100 млн долларов США ежегодной регулярной выручки (ARR). Maple — один из немногих протоколов, которые по-настоящему ориентированы на внедрение реального корпоративного кредитования в блокчейн-инфраструктуру: она соединяет потребности институционального кредитования с ончейн средствами и системой расчетов. Взрывной рост ее управляемых активов показывает, что интерес институтов к ончейн-кредитному рынку переходит от теоретических идей к реальному внедрению.

Cross River Bank

С 2008 года Cross River через партнерство выдал более 96 млн кредитов на сумму свыше 140 млрд долларов США. Это партнерский банк за Affirm, Upstart и десятками других финтех-кредиторов. По сообщениям, компания готовится к IPO. Cross River — это «скрытый банк», поддерживающий существенную часть финтех-кредитного бизнеса на уровне инфраструктуры. По мере того как модель партнерских банков становится зрелой, рыночная позиция и связанная с ней переговорная сила становится тем, что не может быть скопировано ни одним отдельным финтех-кредитором. Ключ к победе банка — заставить финтех-компании не обходиться без его поддержки, чтобы вообще заниматься выдачей кредитов.

Битва за лицензии

Управление валютного контроля США (OCC) только в 2025 году получило 14 заявок на новые банковские лицензии — почти столько же, сколько за суммарные четыре прошлых года. Общее число заявок на лицензии, поданных финтех-организациями, установило исторический максимум в 20. Affirm, Stripe и Nubank также активно подают заявки на лицензии. Эти компании рассматривают лицензии как ключевую конкурентоспособность финальной трансформации кредитного бизнеса.

Компании, которые стартовали как поставщики технических услуг, теперь через получение регуляторных лицензий забирают экономическую ценность полного отраслевого контура. Позиция банковской лицензии в кредитовании сопоставима с региональными узлами в облачных вычислениях — потому что:

• Стоимость создания чрезвычайно высока;

• У участников отрасли нет возможности обойтись без нее;

• После получения формируется постоянное структурное преимущество.

Бизнес-логика предельно ясна: оптимизация стоимости фондирования на 1 базисный пункт повышает доходность по чистой прибыли до налогообложения на несколько процентных пунктов. Для масштабных компаний преимущество от лицензии очень значимо. Но для небольших игроков лицензия может стать ловушкой: им приходится нести все издержки по комплаенсу, давление проверок регуляторов и требования к капиталу, но у них недостаточно масштаба бизнеса, чтобы покрыть эти расходы. Только компании, у которых уже есть огромный объем операций, могут превратить лицензию в ускоритель роста.

Кредитная архитектура к 2030 году

Если нужно запомнить один ключевой аналитический каркас из этой статьи, то это три вопроса ниже. Они подходят для всех кредитных компаний — будь то публичные, непубличные или ончейн-организации.

Первый: на каком уровне находится компания? Выдача кредита и гомогенизированное предложение капитала — это красный океан, где маржа прибыли будет продолжать сжиматься вместе с отраслевыми циклами. А AI-риск-контроль, блокчейн-расчеты и банковские лицензии — это ключевые «перешейки», где ценность будет продолжать накапливаться по принципу сложного процента. Если компания застряла в красном океане и не может войти в ключевой уровень, то независимо от качества команды долгосрочная прибыльность будет неизбежно эродировать.

Второй: вы делаете платформу или только один продукт? Один продукт обслуживает конечных заемщиков, и масштаб растет линейно вместе с охватом собственных каналов; платформа же «дает возможность» другим кредиторам, и рост опирается на объем всего экосистемного контекста, а не только на собственный бизнес. SoFi совмещает оба аспекта, а Pagaya — чисто платформенная компания. У компаний, которые напрямую кредитуют только своих клиентов, рост будет ограничен потолком, тогда как у платформенных компаний такого ограничения нет.

Третий: есть ли регуляторный ров? Это касается всего: банковские лицензии, 180 лицензий по выдаче кредитов в разных штатах или программируемый комплаенс через смарт-контракты. В кредитной индустрии регуляторика — это не дополнительная стоимость, а ключевая инфраструктура. Компании, которые рано осознают это, построят преимущества, на догоняние которых конкурентам потребуются годы и огромный капитал.

К 2030 году кредитная индустрия уже не будет такой, как традиционный банковский сектор, а станет ближе к облачным вычислениям. Немногие полнофункциональные платформы покроют несколько уровней и создадут преимущество сложного процента на каждом этапе: в традиционных финансах самый типичный пример — SoFi, а в ончейн-сфере — Aave. Вокруг этих ключевых платформ появится множество специализированных поставщиков услуг, которые подключатся через API и ончейн-каналы: каждый будет глубоко развиваться в своих нишевых функциях и взимать плату за сервис.

На глобальном рынке долгов в 348 трлн долларов США проникновение финтеха пока ниже 0.2%. Этот рынок не предназначен для того, чтобы сотни и тысячи кредиторов делили его между собой: его будут доминировать 10–15 платформ, которые станут базовой опорой всей отрасли.