Спросите AI · Как способ подтверждения зарубежных доходов у Baiying Biotech влияет на проверку IPO?

Продукт | Chuangye Zuiqianxian

Автор | Мэн Сянна

Редактор | Ху Фанчцзе

Дизайн | Синь Цзин

Проверка | Сун Вэнь

31 марта 2026 года Комиссия по листингу Биржи ценных бумаг Пекина проведет 34-е заседание на рассмотрении в 2026 году и рассмотрит заявку на IPO Шанхайской компании Baiying Biotech Co., Ltd. (далее «Baiying Biotech»).

Эта компания уровня национального «малого гиганта» со специализацией, точностью и новаторством (специализированное, высокоточное и инновационное предприятие) в сфере ранней разработки антител CRO (контрактно-исследовательская организация) после отзыва заявки на листинг на GEM Шэньчжэньской фондовой бирже перешла на Биржу ценных бумаг Пекина, представив впечатляющий отчет: выручка выросла с 260 млн юаней в 2022 году до 402 млн юаней в 2024 году; при этом годовой темп роста доходов от CRO-услуг, включая услуги по антителам и экспрессии белка, составил 25,8%, что значительно выше, чем соответствующие показатели таких компаний, как Rui zhi Pharmaceutical, GeneScript Biotech, WuXi Bi o и др.

Однако, если отойти от внешнего впечатления быстрого роста результатов, и взглянуть на детали из проспекта эмиссии и двух раундов запросов регулятора, у Baiying Biotech все еще остается множество сомнений по трем ключевым вопросам — достоверности финансовых результатов, соблюдению правил в отношении программ стимулирования акциями и точности распределения/отнесения расходов на НИОКР; из-за этого она уже стала для нее «камнем преткновения» на пути к листингу.

1. Под вопросом достоверность выручки, риск поступлений через третьих лиц накладывается

В последние годы Baiying Biotech демонстрировала устойчивую динамику роста финансовых показателей, но именно эта «высокоскоростная» динамика и стала причиной того, что на двух раундах запросов Биржи ценных бумаг Пекина этот вопрос — достоверность выручки — неизменно был в центре многочисленных уточняющих вопросов.

Будучи компанией CRO, сосредоточенной на бизнесе по антителам и экспрессии белка, а также по открытию и оптимизации антител, Baiying Biotech в основном оказывает биофармацевтическим компаниям индивидуальные технические услуги, одновременно участвуя в производстве и продаже научно-исследовательских реагентов, таких как универсальные антитела и рекомбинантные белки.

На текущий момент** компания уже накопительно обслужила более 2500 фармацевтических предприятий более чем в 20 странах и регионах,** клиентская база включает отечественные известные фармкомпании, такие как Tianjing Bi o, Inb a o Pharmaceutical, Hansri Pharmaceutical, а также международных фармгигантов, таких как AstraZeneca, Moderna, AbbVie и т.д.

Согласно данным по результатам деятельности, выручка Baiying Biotech выросла с 260 млн юаней в 2022 году до 402 млн юаней в 2024 году. При этом годовой темп роста доходов CRO-услуг, включая услуги по антителам и экспрессии белка, составил 25,8%, что значительно выше, чем у компаний-сопоставимых игроков, таких как Rui zhi Pharmaceutical, GeneScript Biotech, WuXi Bi o и др.

(Рис. / ответное письмо компании)

По мере роста выручки, материнская чистая прибыль также выросла с 60 млн юаней в 2022 году до 123 млн юаней в 2024 году.

В первой половине 2025 года компания продолжила рост: выручка составила 247 млн юаней, рост на 29%; материнская чистая прибыль — 83 млн юаней, рост на 56%.

С точки зрения структуры доходов услуги по антителам и экспрессии белка являются основным источником выручки компании. В период с 2022 по первую половину 2025 года доли этого бизнеса составили соответственно 83,12%, 74,38%, 82,81% и 81,11%.

(Рис. / проспект эмиссии компании)

Важно отметить, что** в последние годы расширение результатов Baiying Biotech в высокой степени опиралось на наращивание объема на зарубежном рынке.**

Согласно финансовым данным, с 2022 по 2024 год зарубежная выручка по основному бизнесу выросла с 66,72 млн юаней до 220 млн юаней, а доля в выручке по основному бизнесу — с 25,7% резко увеличилась до 63%. А по мере расширения размера базы зарубежных клиентов различающиеся политики подтверждения доходов внутри страны и за рубежом вызвали глубокий интерес со стороны регулятора.

(Рис. / проспект эмиссии компании)

Согласно раскрытиям в проспекте эмиссии и ответах на запросы, Baiying Biotech применяет разные моменты признания выручки для внутреннего и зарубежного бизнеса: для клиентов внутри страны — как основание используется «полученное подтверждающее письмо о приемке клиента», а для зарубежных клиентов — только «одностороннее отправленное компанией клиенту письмо о закрытии (завершении) проекта» в качестве момента подтверждения.

В строгой аудиторской практике использование одностороннего уведомления о закрытии как доказательства перехода контроля обладает относительно слабой доказательной силой и объективно снижает обязательность условий признания выручки.

На это Baiying Biotech в своем ответе указала, что политика признания выручки компании разработана комплексно с учетом условий контракта, торговых обычаев для операций внутри страны и за рубежом, особенностей бизнес-процессов и фактической операционной ситуации; она соответствует условиям соглашения, особенностям бизнеса и отраслевым обычаям и не имеет существенных отличий от сопоставимых компаний отрасли.

Кроме того, в Baiying Biotech существуют случаи расчетов через третьих лиц: часть зарубежных клиентов размещает заказ через сторонние платформы и осуществляет оплату, а также есть клиенты, которые указывают расчетную/финансовую компанию группы или аффилированное лицо для осуществления платежа.

Согласно письму-ответу на запросы, в первой половине 2025 года суммы расчетов через третьих лиц — в форме заказов на зарубежных торговых платформах, оплаты физическими лицами за компанию и указанных платежей от лица группы — составили 42,31 млн юаней, что резко увеличило долю в текущей операционной выручке до 17,14%.

(Рис. / ответное письмо компании)

Этот особый путь поступления платежей дополнительно усложняет проверку достоверности признания выручки. В своем письме-запросе Биржа ценных бумаг Пекина прямо потребовала от Baiying Biotech объяснить меры внутреннего контроля по расчетам через третьих лиц, а также наличие возможных проблем, таких как фиктивные сделки или корректировка возраста дебиторской задолженности (aging).

В ответ компания заявила, что не существует фиктивных сделок или корректировок возраста дебиторской задолженности; при этом имеются необходимость и коммерческая обоснованность, и это соответствует особенностям ведения бизнеса в отрасли.

В сценариях трансграничных CRO-услуг односторонняя основа для признания доходов в сочетании с большим объемом расчетов через третьих лиц с разрывами между бизнес-потоками и денежными потоками не только объективно увеличивает «пространство маневра» для кросс-периодных корректировок выручки на конец периода, но и существенно повышает порог для аудиторской организации при проверке достоверности транзакций.

2. Валовая маржа и ставка НИОКР выше, чем у аналогов; прибыльность подвергается допросу регулятора

Для CRO-компании, основывающейся на предоставлении технических услуг, ключевой опорой качества прибыли являются способность формировать технологический барьер и оптимизировать возможности контроля затрат; оба фактора вместе определяют ключевую конкурентоспособность компании в отрасли и ее устойчивое развитие.

Однако в управлении расходами и показателях валовой маржи Baiying Biotech демонстрирует характеристики, которые явно расходятся с общими тенденциями отрасли, из-за чего она становится предметом особого внимания в ходе проверки IPO со стороны Биржи ценных бумаг Пекина.

С точки зрения валовой маржи, уровень прибыльности Baiying Biotech неизменно держался на высоком уровне и продолжал расти, что резко контрастирует со снижательной тенденцией у сопоставимых компаний.

С 2022 по 2024 год валовая маржа компании выросла с 65% и стабильно увеличилась до 69,5%; в первой половине 2025 года она все еще сохранялась на высоком уровне 68,44%.

В то же время у сопоставимых компаний в этот же период — на примере CRO-услуг Yiqiao Shenzhou — наблюдалась постоянная тенденция к снижению комплексной валовой маржи: с 67% в 2022 году она постепенно снизилась до 52%. Разрыв между ними увеличивался год от года, и эта расхожесть стала поводом для углубленных запросов регулятора о разумности ее валовой маржи.

(Рис. / проспект эмиссии компании)

Важно отметить, что при сохранении высокой валовой маржи Baiying Biotech держала ставку расходов на НИОКР постоянно выше, чем у сопоставимых компаний. Для проверки IPO Биржей ценных бумаг Пекина верификация достоверности и разумности затрат на исследования и разработки — ключевая шкала для оценки «научно-технической» принадлежности компании, а также направление повышенного внимания в запросах регулятора.

Компания заявила, что высокая валовая маржа в основном обусловлена тремя ключевыми факторами: обновление технических процессов и автоматизированное производство повышают эффективность и снижают удельную себестоимость; рост объемов заказов создает эффект масштаба и высвобождает эффективность персонала; контроль затрат через самостоятельное изготовление и замену сырья. Кроме того, доля высокомаржинального зарубежного бизнеса постоянно растет, и многократные факторы вместе поддерживают валовую маржу на высоком уровне.

Кроме того, из-за постоянного роста расходов на НИОКР и того, что ставка расходов на НИОКР существенно выше, чем у сопоставимых компаний вроде WuXi Bi o и Yiqiao Shenzhou, в сочетании с проблемами перекрестного использования исследовательского и производственного персонала, а также нечеткости в определении исследовательского персонала, регулятор провел многосторонние и многоуровневые запросы; соответствующие сомнения напрямую указывают на реальную «качество» (истинность) ее вложений в НИОКР.

В частности, по конкретным данным, с 2022 по первую половину 2025 года ставка расходов на НИОКР Baiying Biotech составила 10,4%, 12,6%, 11,6% и 9,6% соответственно. Даже при снижении в первой половине 2025 года она все равно существенно выше среднего уровня сопоставимых компаний в тот же период.

(Рис. / проспект эмиссии компании)

В отношении повышенной ставки НИОКР и проблемы смешанного использования персонала Baiying Biotech объяснила, что до октября 2022 года из-за относительной напряженности с персоналом и производственным оборудованием у компании, чтобы обеспечить бесперебойное проведение производственной деятельности, у исследовательского подразделения существовали случаи участия в производстве.

С 2022 по первую половину 2025 года количество исследовательских сотрудников, подписавших трудовые договоры с НИОКР-должностями, составило соответственно 113 человек, 136 человек, 99 человек и 80 человек.

Однако фактически только штатные исследовательские сотрудники, которые действительно занимаются исследовательской деятельностью и у которых доля исследовательских трудочасов составляет 50% и более, — это всего 61 человек, 104 человека, 99 человек и 80 человек. Между этими двумя показателями наблюдается явная разница, что отражает проблему недостаточной «штатности» исследовательского персонала.

Кроме того, в истории компании также имелись случаи, когда производственный персонал помогал проводить НИОКР: с 2022 по первую половину 2025 года доля исследовательских затрат, переданных из-за привлечения подрядного производственного подразделения, в расходах на НИОКР составляла около 10%.

(Рис. / ответное письмо компании)

Ключевые фокусы запросов Биржи ценных бумаг Пекина — три пункта: во-первых, уточнить рамки признания исследовательского персонала и критерии разделения на штатных/нештатных (full-time/part-time); во-вторых, описать конкретные случаи участия не-НИОКР персонала в исследовательских работах; в-третьих, проверить точность подсчета исследовательских трудочасов, расчета вознаграждения и списания/перекладки затрат.

Хотя Baiying Biotech в ответах предоставила разъяснения на уровне системы, процессов и данных, пытаясь прояснить границы между НИОКР и производством, с точки зрения логики проверки Биржи ценных бумаг Пекина и практики отрасли CRO ее объяснения все еще содержат сомнительные места и не позволяют полностью снять вопросы со стороны регулятора и рынка.

С одной стороны, в звеньях НИОКР, производства и CRO-услуг у компании наблюдается высокая степень перекрытия персонала, оборудования и бизнес-процессов. Разделение расходов на НИОКР и производственных затрат в значительной степени опирается на данные о трудочасах, заполняемые работниками вручную, и на записи внутренних систем; объективной, верифицируемой внешней основы недостаточно, субъективность высокая.

Это расширяет пространство для возможных манипуляций, таких как корректировка статистики трудочасов и пропорций распределения расходов, а значит сложнее обеспечить достоверность и точность соответствующих данных.

С другой стороны, поскольку исследовательский персонал в истории часто участвовал в производстве и штатность недостаточна, возникли также сомнения в том, что компания, чтобы соответствовать требованиям к научно-техническим атрибутам, намеренно расширяла трактовку исследовательского персонала и увеличивала вложения в НИОКР.

3. Генеральный директор получил 9% акций за 5 месяцев; коммерческая обоснованность под вопросом

Помимо вопросов о достоверности результатов и качестве прибыльности, внутренние вопросы контроля Baiying Biotech также являются重点ом в запросах регулятора.

Председатель совета директоров и фактический контролер Baiying Biotech Ча Чанчунь контролирует 21,63% напрямую, а также — через платформы косвенного владения, такие как Taizhou и т.п.; в сумме это дает контроль 50,02% голосующих прав. Ча Чанчунь — ключевой субъект принятия решений в компании.

Родившийся в 1983 году Ча Чанчунь окончил специальность «биоинженерия» в Университете науки и технологий Внутренней Монголии. После учебы он последовательно работал в биотехнологических компаниях Jin s i ru i, Fu Tai Bi o, Tai Li da Bi o и т.п. До вступления в Baiying Biotech он уже занимал должность заместителя генерального директора в Tai Li da Bi o, накопив почти 10 лет опыта в технологических исследованиях и управлении предприятиями.

Важно отметить, что предшественницей Baiying Biotech была Тайчжоуская компания Baiying Biotech Technology Co., Ltd., которая была учреждена в марте 2012 года за счет вклада Чжан Мэйцзюань, а не была непосредственно учреждена Ча Чанчунем. В 2017 году, после официального вступления Ча Чанчуня в компанию, он постепенно завершил интеграцию контроля посредством приобретений долей и платформ владения, в итоге став контролирующим акционером.

В составе основной управленческой команды заместитель генерального директора Чжу Ябо и Ча Чанчунь являются выпускниками одного вуза; оба также окончили специальность «биоинженерия» в Университете науки и технологий Внутренней Монголии и ранее работали в Nanjing Jin s i ru i Bi o. Член совета директоров и генеральный директор Jiangsu Baiying — Сян Лу; также он работал в генном отделе Nanjing Jin s i ru i Bi o. Профессиональные биографии участников команды весьма перекрываются по отраслевому опыту.

А генеральный директор Чэн Цяньвэнь присоединился к компании в ноябре 2019 года; всего через 5 месяцев фактический контролер Ча Чанчунь на основании решения общего собрания акционеров передал принадлежащие ему 9% акций (соответствующие внесенному капиталу 342 800 юаней) Чэн Цяньвэню способом «передачи без встречного предоставления (нулевой цены)» в качестве поощрения.

Учитывая, что в 2019 году компания находилась на ранней стадии развития: выручка за год составляла около 22 млн юаней, а чистые активы — около 21 млн юаней; на фоне того, что время вступления ключевых топ-менеджеров было относительно коротким, а масштабы деятельности компании небольшими, обоснованность и коммерческая необходимость разовой бесплатной передачи крупного пакета акций по-прежнему требуют объяснений. В этом соглашении скрываются ли номинальное держание, косвенная передача выгод или другие нераскрытые договоренности о выгодах; оказывает ли это влияние на интересы миноритарных акционеров — и это стало ключевым моментом внимания рынка.

Кроме того, после получения этих 9% акций Чэн Цяньвэнь параллельно занимал должности директора или генерального директора более чем в десятке внешних компаний, включая Shanghai ShengAo Industrial, Shanghai YiJiuCheng Investment, MaiLi Bi o и т.д. При коротком сроке вступления и одновременном совмещении нескольких должностей, естественно, возникает запрос со стороны регулятора о коммерческой обоснованности.

(Рис. / проспект эмиссии компании)

В своем ответе Baiying Biotech сообщила, что передача акций была сделана для привлечения и удержания ключевого таланта Чэн Цяньвэня, чтобы компенсировать его недостаточное вознаграждение, а также что Чэн Цяньвэнь сыграл ключевую роль в разработке стратегии, расширении финансирования и т.п.

(Рис. / ответное письмо компании)

Однако вопросы о номинальном владении акциями, существовавшие в истории компании, еще больше усилили сомнения со стороны регулятора и рынка.

У акционера компании Е Цзюнь было поведение по номинальному владению акциями, которое длилось до 11 лет. После учреждения компании в марте 2012 года Е Цзюнь поручал Чжан Мэйцзюань и Цяо Ту Инь номинально владеть акциями компании.

Е Цзюнь являлся сотрудником среднего управленческого звена в учреждении, подведомственном народной больнице Тайчжоу; затем он постепенно был повышен до директора центральной лаборатории и заместителя начальника по научным исследованиям. Согласно соответствующим положениям, как госслужащий он не должен незаконно владеть акциями компаний, не являющихся публичными.

На это компания объяснила, что у Е Цзюня есть профильный опыт в биомедицине, он смотрит на отраслевые перспективы развития, и он является давним другом супругов фактического контролера, поэтому он выбрал вхождение в капитал.

Однако во втором раунде запросов Биржи ценных бумаг Пекина не было проведено дальнейших допросов по действиям компании в рамках стимулирования акциями. Фокус регулятора уже сместился на ключевые операционные вопросы, такие как точность признания выручки и достоверность выручки.

В рамках идеологии проверки на основе регистрации, где ключевым является раскрытие информации, сможет ли Baiying Biotech дать достаточно разумные объяснения, чтобы снять вышеуказанные сомнения, или в значительной степени повлияет это на итоговый результат рассмотрения на заседании — вот что может иметь большое влияние.

Будет ли это успешное прохождение барьера или провал? Ответ даст Комиссия по листингу Биржи ценных бумаг Пекина 31 марта.

А для этой CRO-компании, находящейся в фазе быстрого расширения, независимо от результата, как обеспечить, чтобы высокие темпы роста ее показателей выдержали долгосрочную проверку рынком; как ответить на внешние опасения более стандартизированным корпоративным управлением и более надежной системой внутреннего контроля — это задачи, с которыми ей обязательно придется столкнуться на пути дальнейшего развития.

Примечание: изображение в заголовке в статье предоставлено из фототеки Jiemian.