Mu Yuan не уловил правильный цикл, но попал в саму себя

Спроси у AI · Как повысить PSY и продлить нисходящий канал свиного цикла?

28 марта компания Muyuan Foods, “свиновый гигант” (двойной листинг A-shares и Hong Kong), опубликовала годовой отчет за 2025 финансовый год. За весь год выручка составила 1441,45 млрд юаней, рост на 4,49%; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, — 154,87 млрд юаней, снижение на 13,39%; чистая прибыль, относящаяся к акционерам, — 159,88 млрд юаней, снижение на 14,71%. EPS на акцию — 2,88 юаня, выше консенсус-прогноза институциональных аналитиков в 2,46 юаня. (На рисунке 1 показан отчет в одном графике; далее все данные взяты из корпоративных отчетов, единица измерения: млрд юаней)

Свинина — самое простое и в то же время неизбежное присутствие на столе китайцев. Ее ценовая волатильность определяет траекторию CPI и напрямую влияет на повседневную жизнь обычных людей. В такой отрасли, тесно связанной с благосостоянием населения, Muyuan как отраслевой лидер: каждое расширение, сокращение, прибыль и убыток — за всем этим на самом деле отражается самая реальная и грубая логика работы китайской экономики.

Когда мы пытаемся понять наиболее реальное экономическое состояние страны, обладающее ярко выраженными чертами “деревенского Китая, поселковых деревень”, годовой отчет Muyuan дает важное окно: мы можем наблюдать, как местные отрасли Китая в среде крайней фрагментированности и резких колебаний пытаются с помощью индустриализации и масштабирования провести “бунт против судьбы”.

Опираясь на это, мы с циклом в качестве ядра разберем ответ Muyuan за 2025 год. Ключевые тезисы следующие:

· Технологические инновации ведут к росту PSY; коэффициент “корм/свинина” (料肉比) снижается — и в значительной степени это влияет на темп свиного цикла, из-за чего рынок сейчас сталкивается с относительно более длинным нисходящим каналом; это, в свою очередь, сказывается на краткосрочных показателях и ожиданиях со стороны выручки Muyuan.

· Расширение убойного бизнеса в определенной степени смягчило давление на прибыль Muyuan; благодаря этому Muyuan может, поддерживая объем поголовья на убой, обеспечить минимальную прибыль и нарастить долю рынка.

· Эффект снижения долговой нагрузки довольно заметен: после двойного листинга у Muyuan уменьшилось давление на денежные потоки; ожидаемая дивидендная доходность заметно выросла.

· Капитальные затраты замедлились. Если оглянуться на их темп, он не полностью соответствует “свиному циклу”. Но текущие технологические возможности Muyuan относительно сильны, и остается определенное пространство для проб и ошибок.

Далее — подробная логика.

01

Не как прежние свиные циклы

Если разложить по кварталам, в четвертом квартале 2025 года Muyuan зафиксировала выручку 324 млрд юаней, что значительно ниже на 21,4% год к году. Вторая половина 2025 года подряд два квартала подряд — отрицательный рост выручки; “бонус” от расширения мощностей не смог компенсировать давление нисходящего цикла.

Причина постоянного снижения выручки также весьма ясна. Темпы вывода мощностей в этой “очереди свиного цикла”, начавшейся в 2020 году, оказались медленными, из-за чего длительность нижней фазы цикла значительно превысила ожидания. С тех пор как в 2021 году средняя по стране цена на живых свиней пошла вниз, кроме небольшой отскочившей в конце 2022 года динамики, начиная с 2023 года она постоянно находится в нисходящем канале.

Обычно длительность “канала нисходящего движения” при ротации цикла (полный расчет шести циклов с 2006 года) в среднем составляет 22,8 месяца. А если взять за точку отсчета максимум в декабре 22 года и продолжать до настоящего времени, нисходящий канал уже длится 40 месяцев; если считать от апреля 2024 года (относительного максимума), то и короткий нисходящий канал уже длится 24 месяца — оба значения выше среднего ожидаемого.

В отличие от прежнего, на этот раз, помимо базовых соотношений спроса и предложения, ключевым фактором изменения курса стали технологические инновации.

После многих лет реформ по индустриализованному производству, в сочетании с обновлением технологий селекции и кормовых технологий, на стороне предложения произошли некоторые глубокие изменения, влияющие на ритм цикла. Самый типичный пример — заметный рост PSY (количество отлученных поросят на одну свиноматку в год): с 16 голов в 2018 году — до текущего диапазона 26–28 голов.

В интерпретации сельхозпродуктов Mysteel также уделяет особое внимание тому, что по мере повышения технологий разведения в отечественном рынке свиноводства углубилась тупиковая ситуация “рост объемов при падении цен, у всего отраслевого сектора убытки”.

Если опираться на текущие доступные данные на конкретном этапе, мы можем примерно выделить два очевидных изменения “свиного цикла”:

· Благодаря росту PSY точка перелома цикла для поголовья маточного поголовья, находящегося в стадии “можно производить поросят” (能繁母猪存栏量) 41 млн голов: нисходящий тренд уже “прощупывается”. С конца третьего квартала 2023 года фактически уже опустилось ниже 41 млн голов по всей стране, однако явного поворота цикла пока не произошло. Согласно исследованиям Mysteel, по состоянию на конец 2025 года маточное поголовье свиноматок в стадии разведения по стране составляет 39,61 млн голов, то есть все еще на 1,6% выше нормального уровня запаса. В будущем точку перелома свиного цикла, вероятно, придется оценивать, наблюдая за этим свиным циклом.

· Волатильность свиного цикла стала более узкой. Благодаря снижению “корм/свинина” и росту PSY амплитуда изменения цен на свинину из-за краткосрочных сдвигов в спросе и предложении не будет слишком большой. При условии отсутствия “черных лебедей” (например, эпидемий), амплитуду колебаний в будущем можно брать за ориентир диапазон восходящей волатильности 2024–2025 годов, то есть цена на мясо будет колебаться в пределах 12,5–25 юаней.

На основе таких расчетов мы считаем, что в первой половине 2026 года динамика цен на свинину все еще будет в фазе “формирования дна”. А для Muyuan Foods это означает, что, возможно, улучшение со стороны выручки стоит ожидать не раньше как к концу 2026 года.

02

Убойный бизнес стал “стабилизирующей жемчужиной”

На фоне выручки особенно заметен контраст: за весь 2025 год объем реализованного поголовья у Muyuan Foods обновил максимум — почти 78 млн голов. В течение прошлого года темп расширения у Muyuan был довольно агрессивным, а на 2026 год компания дала ориентир 75 млн — 81 млн голов. Для понимания: в прошлом году по стране общий объем реализованного поголовья составил лишь 720 млн голов — то есть доля Muyuan на рынке достигла 11%, и тренд дальнейшего расширения сохраняется.

Кроме того, если внимательно посмотреть финансовую отчетность Muyuan, несложно заметить: в целом валовая маржа бизнеса по всей компании в 2025 году поддерживалась на неплохом уровне. Хотя валовая маржа в четвертом квартале снизилась до 14,7%, по сравнению с минимумом цикла в 2021 году подготовка Muyuan к этому свиному циклу все равно была достаточно основательной.

На самом деле логика довольно простая: на встрече по результатам руководство компании подчеркнуло, что убойный бизнес впервые получил годовую прибыль в 2025 году. В первой половине 2025 года убойный бизнес зафиксировал валовую маржу 2,1%, а во второй половине вырос до 3,1%.

Как игрок в цепочке промышленности по выращиванию свиней “ниже по потоку”, у предприятия есть возможность корректировать пространство прибыли в убойном бизнесе. Например, у Muyuan в 2025 году доходы от бизнеса по выращиванию свиней и убойного мясного бизнеса, взаимно компенсировались, достигнув 45,8 млрд юаней. По сути, все статьи затрат убойного бизнеса покрываются доходами от бизнеса по выращиванию свиней.

Если компания хочет активно регулировать валовую маржу убойного бизнеса, то в пределах справедливого диапазона можно пожертвовать немного валовой маржой в бизнесе выращивания свиней — и тогда это реализуется. Поэтому нам нет необходимости чрезмерно беспокоиться о валовой марже самого убойного бизнеса: вместо этого стоит обратить внимание на то, какую смысловую роль убойный бизнес имеет для Muyuan и для всей отрасли разведения.

Для Muyuan убойный бизнес как вторая линия (вторая кривая) сейчас, по всей видимости, помогает компании регулировать цикл с двух сторон:

Во-первых, в относительно низкой точке цикла он позволяет удерживать уровень валовой маржи. Если отсутствует стабильный спрос со стороны нижнего потока, то большинство компаний в разведенческом бизнесе при падении цен обычно выбирают “удерживание на откорме” (то есть продолжение выращивания свиней вместо того, чтобы сдавать на убой) и “повторный откорм” (покупка стандартных свиней и их дальнейший откорм). Если в таком случае поворот цикла не происходит согласно ожиданиям, давление на запасы и удлинение производственного цикла серьезно ударят по валовой марже компаний.

Во-вторых, он может принимать на себя ошибки в темпах потенциального расширения мощностей. Для компаний с высокой цикличностью логика “сократить производство при попутном ветре и расширяться при встречном” уже глубоко укоренилась и не требует лишних пояснений. Но если при расширении в неблагоприятную сторону цикл окажется “не в темпе”, для компании удар будет более смертельным, чем сам по себе цикл. А расширение “вниз по цепочке” позволяет компании лучше принять часть давления после расширения мощностей. Например, в случае Muyuan темп расширения строго говоря не полностью совпадает с циклом, но способность поддерживать стабильность текущего объема производства также опирается на относительное процветание убойного бизнеса.

Вертикальная интеграция — это никогда не просто “покупка у фермеров со стороны предложения, масштабирование и таргетирование точек”. Естественное продолжение бизнеса вниз по цепочке абсолютно может помочь лидерам рынка расширить преимущество в доле. И в этом у Muyuan достаточно ясное понимание.

03

На этом снижение долговой нагрузки пока заканчивается

С точки зрения денежных потоков: по состоянию на конец 2025 года денежные средства и краткосрочные инвестиции Muyuan составили 13,9 млрд юаней; и как в квартальном, так и в годовом сравнении наблюдалось снижение. Основная причина — продолжавшаяся в течение года программа снижения долговой нагрузки.

На стороне активов, по состоянию на самый последний отчетный период: коэффициент долговой нагрузки у Muyuan составляет 54,2%, что примерно на 10 п.п. ниже уровня начала 2024 года. По сравнению с началом 2025 года снижение — на 4,53 п.п.; общая сумма обязательств сократилась на 17,1 млрд юаней по сравнению с началом года.

Благодаря усилиям по снижению долговой нагрузки в течение года, сейчас общий коэффициент долговой нагрузки Muyuan уже ниже среднего уровня по отрасли: 57% и отраслевого медианного значения 55%. Можно ожидать, что в следующем году не будет заметных действий по дальнейшему снижению долговой нагрузки.

Для инвесторов Muyuan более уместно ожидать относительно более высокой дивидендной доходности. На встрече по результатам руководство компании также четко указало: у Muyuan уже завершилась фаза крупных капитальных вложений, и компания перешла к фазе “сбора урожая” денежных потоков.

Согласно данным периодического отчета, Muyuan планирует выплатить всем акционерам наличные дивиденды в размере 4,27 юаня на каждые 10 акций; общий объем дивидендов — 2,435 млрд юаней. В совокупности с полугодовыми денежными дивидендами 5,002 млрд юаней, общая сумма денежных дивидендов Muyuan за 2025 год составляет 7,438 млрд юаней, то есть 48,03% от чистой прибыли, относящейся к акционерам за текущий год. Было выплачено почти половина прибыли инвесторам. Это можно рассматривать как своего рода “ответ” со стороны снижающегося цикла тем инвесторам, которые долго и твердо держат Muyuan.

04

Различные расходы слегка растут, капиталовложения отступают (уходят в спад)

По расходам: в четвертом квартале 2025 года у Muyuan были зафиксированы расходы на продажу, административные расходы и расходы на НИОКР на уровне 3,5 млрд юаней, 11,8 млрд юаней и 3,9 млрд юаней соответственно. С точки зрения тренда ставок: расходы на продажу удерживаются на уровне 1,1%, расходы на НИОКР — 1,2%; по сравнению с предыдущим кварталом — небольшое увеличение на 20 б.п.

Рост административных расходов относительно заметен: ставка выросла до 3,7%, по сравнению с прошлым кварталом +110 б.п., год к году +210 б.п.; основная причина — рост вознаграждений руководству.

По капитальным затратам: как говорилось выше, на встрече по результатам руководство компании заранее снизило прогноз по капитальным затратам на 2026 год. На самом деле с начала 2025 года Muyuan уже корректировала темп капитальных затрат: суммарные капитальные затраты за год составили 9,53 млрд юаней, что на 28,5% ниже, чем в 2024 году.

Если оглянуться назад, темп капитальных затрат Muyuan в целом сложно назвать отличным: в 2022–2023 годах капитальные затраты находились на относительно высоком уровне; в 2024–2026 годах они постепенно снижались. Фактически это не полностью соответствовало “свиному циклу”. Как мы уже говорили выше, вся отрасль недостаточно подготовилась к изменениям ритма “свиного цикла”.

По последним данным: хотя преждевременный темп капитальных затрат влияет на рентабельность (прибыльность), цель — “довести до вывода/расчистки мощностей” благодаря расширению — уже достигнута. Доля убойного объема у компаний, которые закреплены (定点屠宰) на убой живого скота по стране: по состоянию на конец 2025 года она достигла 57,2%.

Поэтому можно сказать: хотя темп капитальных затрат у Muyuan не смог полностью совпасть со свиным циклом, для Muyuan, уже занимающей лидирующую позицию, проблема не кажется большой. И расширение бизнеса в нижнем потоке, и снижение затрат — все это в конечном итоге принесет отдачу, будь то рано или поздно.

05

Помимо того, чтобы тянуть тележку, нужно еще поднимать голову и смотреть на дорогу

Если посмотреть на “ответ” Muyuan за 2025 год, мы на самом деле можем увидеть процесс постоянных прорывов китайских компаний. Текущая ключевая свиноводческая полная себестоимость Muyuan снизилась с 15,7 юаня в 2022 году быстрыми темпами до 12 юаней к концу 2025 года. Обновление технологий разведения повышает PSY, снижает коэффициент “корм/свинина”, строительство второй линии и целый ряд других мер — все это постоянно усиливает способность Muyuan противостоять циклу.

Но если вернуться к теме, поднятой в начале: проблема, с которой сталкивается Muyuan Foods, — это по сути отражение целой “типичной истории” традиционной отрасли Китая. Мы умеем “работать, не поднимая головы”: за счет технологических итераций, улучшения управления, расширения масштабов доводить снижение затрат до предела — и “накручивать” уровень до такой степени, что никто не может догнать. Но когда начинается изменение ритма капиталового цикла — даже после технологических итераций и оптимизации собственной кривой затрат — мы зачастую реагируем слишком поздно. Muyuan как раз является самым типичным примером.

Таких, кто упорно трудится, — много. Но тех, кто может разглядеть цикл и управлять циклом, — очень мало.

Это не похоже на упрек в адрес Muyuan. Напротив: Muyuan уже приложила большие усилия. Однако для трансформации и модернизации традиционных китайских отраслей нужно не только “стараться больше”, но и “смотреть точнее”. Если удастся попасть в ритм цикла, рыночная оценка компании еще сможет подняться на следующую ступень.

Помимо логики крайне “перегруженного” производственного сектора, вопрос о том, как выстроить чуткую оценку ритма цикла, как заранее предугадать изменения в конфигурации спроса и предложения в процессе технологических итераций — вероятно, это урок, который должны пройти все лидеры традиционных отраслей.

Экономическая картина “сельской земли Китая” никогда не бывает лишена трудолюбия и стойкости. По-настоящему дефицитна способность: пока тянешь тележку, еще и поднимать голову и смотреть на дорогу.

Настоящая статья написана на основе общедоступных материалов и предназначена исключительно для обмена информацией; она не является какой-либо инвестиционной рекомендацией.