Выступление губернатора Мирана о перспективах сокращения баланса ФРС

Благодарю тебя, Франсиско, за добрые вступительные слова. Быть здесь, в Экономическом клубе Майами, — большая честь.1 Сегодня вечером я расскажу о теме, слишком важной, чтобы ее игнорировать: о балансовом отчете Федеральной резервной системы. Как и у любого другого банка, балансовый отчет ФРС — это запись тех активов и обязательств, которые мы держим. Активы в первую очередь включают ценные бумаги Казначейства и агентские ипотечные ценные бумаги с ипотечным покрытием (MBS). Обязательства включают всю наличную валюту США в обращении, резервные остатки, которые банки держат в ФРС, и Казначейский общий счет. Размер и структура этих активов имеют значение, потому что они влияют на объем денег в банковской системе и воздействуют на более широкие финансовые условия. Понимание того, как функционирует балансовый отчет, необходимо для понимания того, как ФРС поддерживает экономическую стабильность и проводит денежно-кредитную политику.

Сегодня вечером я обсудю различные режимы, в рамках которых ФРС управляла своим балансовым отчетом, и объясню, почему, на мой взгляд, уменьшение размера балансового отчета является желательным. Затем я объясню, почему задача сокращения балансового отчета — выполнимая, а после этого рассмотрю возможные пути вперед для достижения этой цели. Наконец, я завершу обсуждением последствий для денежно-кредитной политики такого действия.

Аргументы в пользу сокращения

Современная политика в отношении балансового отчета опирается на три в некоторой степени туманных понятия: «дефицитные», «достаточные» и «избыточные» резервы. До Глобального финансового кризиса 2008 года ФРС работала с дефицитными резервами. В рамках этого режима ФРС удерживала резервы относительно в дефиците и часто вмешивалась непосредственно на рынке, используя операции на открытом рынке, чтобы направлять ставку по федеральным фондам к ее целевому значению. После кризиса ФРС перешла к режиму достаточных резервов, при котором банковская система держит достаточно резервов, так что ФРС не нужно вести активные ежедневные операции, чтобы контролировать политику по ставкам. Эта система позволяет ФРС в первую очередь контролировать краткосрочные процентные ставки, устанавливая ставки, по которым она будет участвовать в рынке, или администрируемые ставки. В течение большей части посткризисного периода резервы также описывались как избыточные, то есть существенно превышающие то, что требуется для бесперебойного функционирования рынка. Это объяснялось тем, что политики количественного смягчения (QE) резко расширили резервы.

Существует множество причин, почему сокращение балансового отчета — достойная цель. Мы должны стремиться к максимально небольшому «следу» на рынках, чтобы минимизировать искажения, вызванные государством, включая фандинговую дезинтермедиацию на рынке. Более того, меньший балансовый отчет помогает снизить вероятность потерь «по рыночной стоимости» (mark-to-market) в центральном банке и волатильность переводов (ремиттансов) в Казначейство. Кроме того, меньший балансовый отчет лучше защищает границы между денежно-кредитной и фискальной политикой, сохраняя профиль дюрации государственного долга как элемента фискальной политики, выводя ФРС из игры по распределению кредита между секторами и сокращая процентные платежи по резервным остаткам, которые некоторые в Конгрессе рассматривают как субсидию банковской системе.2 Наконец, меньший балансовый отчет сохраняет «сухой порох» на сценарий, при котором политикам вновь придется столкнуться с нулевой нижней границей процентных ставок.

Однако, несмотря на эти преимущества меньшего балансового отчета, многие говорят, что это просто невозможно сделать. Это несбыточная мечта — этого никогда не будет.3 Если вы скажете мне, что что-то невозможно, я не могу не спросить: «Правда?» Этот мой характер доставлял мне немало проблем, но я ничего не могу с собой поделать. Давайте поразмышляем о возможностях здесь.

Выполнимая задача

Моя общая оценка такова: сокращение балансового отчета — выполнимая задача. Те, кто отвергает эту идею с порога, просто не хватает воображения. Подходя к этой задаче, я вижу три основных вопроса.

Первый вопрос: насколько мы могли бы сократить балансовый отчет? Я думаю, что довольно сильно, но это не обязательно означает возвращение его к доле валового внутреннего продукта (ВВП) до финансового кризиса. Я не вижу возвращения к этому уровню как реалистичного. Рост спроса на валюту, режим, установленный после кризиса Законом Додда — Фрэнка, а также реформы стандартов Базеля и, как следствие, изменения в структуре рынков и ожиданиях привели к возросшему спросу на резервы в системе.

Второй вопрос: требует ли сокращение балансового отчета отсюда возвращения к дефицитным резервам? Я утверждаю, что не обязательно. Вместо этого ФРС может предпринять шаги, чтобы сократить «линии», которые отделяют дефицитные, достаточные и избыточные резервы. Снижение этих границ можно осуществить через различные политики, к которым я скоро вернусь. Сдвиг этих границ вниз позволил бы сохранить политику достаточных резервов, одновременно уменьшая размер балансового отчета.

И третий вопрос: является ли желательным, или даже возможным, вернуться к режиму дефицитных резервов? Я полагаю, что мы могли бы вернуться к дефицитным резервам в рамках текущей нормативной и институциональной структуры, но это потребует компромиссов. Они включают принятие большей волатильности краткосрочных ставок, большую готовность к активному управлению резервами со стороны ФРС и более частое и регулярное использование обеспечиваемой ФРС ликвидности, такой как дневные овердрафты, дисконтное окно или постоянные операции репо.4 То, как вы оцениваете влияние этих побочных эффектов, будет определять, считаете ли вы возвращение к дефицитным резервам желательным.

Пути вперед

Сделать ниже границу между дефицитными и достаточными резервами легче сказать, чем сделать? Возможно, но я вижу путь вперед к достижению этой цели. Меры, которые могли бы эффективно сдвинуть границы вниз, изложены в рабочем документе, который я совместно написал с некоторыми моими коллегами из Федеральной резервной системы, «Руководство пользователя по сокращению балансового отчета Федеральной резервной системы».5 Эти действия включают следующие шаги:

*   смягчение требований по коэффициенту покрытия ликвидностью (и связанных с ним требований);

*   ограничение ожиданий по стресс-тесту внутренней ликвидности и связанных стандартов планирования урегулирования ликвидности;

*   десегментация (устранение стигмы) использования постоянных операций репо, использования дисконтного окна и использования дневных овердрафтов;

*   более активное проведение операций на открытом рынке, особенно вблизи конца квартала и в даты, имеющие фискальную значимость;

*   сделать проще для дилеров поглощение ценных бумаг;

*   сделать альтернативы резервам, такие как ценные бумаги Казначейства, более ликвидными и привлекательными;

*   и проводить политику при немного более высокой эффективной ставке по федеральным фондам относительно ставки по резервным остаткам, при условии заданного целевого диапазона.

Это лишь выборка шагов, которые мы могли бы предпринять, чтобы сократить размер балансового отчета ФРС. В документе гораздо больше, и я призываю вас его просмотреть. Чтобы было ясно: как в Руководстве пользователя, так и в этих замечаниях, я не выступаю за какой-либо конкретный шаг. Я просто перечисляю варианты, которые нам удалось выявить, так что, если и когда придет время, у ФРС будут некоторые конкретные действия, которые мы можем предпринять, чтобы двигаться в этом направлении. Каждый вариант потребует собственного анализа «затраты — выгоды».

Даже если бы политики ФРС решили вернуться к дефицитным резервам, шаги по снижению спроса на резервы сделают это сделать легче и позволят еще сильнее сократить балансовый отчет при минимизации негативных последствий. Некоторые из вариантов, например десегментация операций репо, дисконтного окна и кредитования через дневные овердрафты, либо проведение временных операций на открытом рынке, также улучшат положение дел в режиме дефицитных резервов. Моя собственная склонность — снижать спрос, сохраняя при этом достаточные резервы, но это не твердое убеждение.

Вернемся к моему первому вопросу — насколько можно сократить балансовый отчет? Как я сказал, уровень до кризиса не является реалистичным ориентиром, поэтому вместо этого я предлагаю две альтернативы. Во-первых, после завершения первого раунда QE балансовый отчет составлял около 15 процентов ВВП. Возможно, этот уровень балансового отчета был необходим, чтобы разместить требования к ликвидности финансового сектора до начала второго раунда QE и последующих покупок активов, которые масштабировали балансовый отчет в целях достижения наших двойственных целей-мандатов, а не для финансовой стабильности. Или, во-вторых, до начала открытого (бесконечного) QE в 2012 году и в 2019 году, еще до пандемии, балансовый отчет составлял около 18 процентов ВВП. Теоретически этот уровень отражает потребности банковского сектора в ликвидности, поскольку масштабы требований Додда — Фрэнка и Базеля становились ясными до запуска открытого QE. Он также отражает масштабы возможного сокращения балансового отчета после кризиса, но до пандемии. Этот уровень включает некоторые так называемые эффекты «храповика» (ratchet effects) в отношении балансового отчета, но не те, которые возникли после пандемии.6

В общих чертах, этот диапазон мог бы отражать сокращение балансового отчета на 1 триллион до 2 триллионов долларов — цифры, которые разумно приводятся в Руководстве пользователя без необходимости возвращаться к дефицитным резервам. Конечно, оптимальный размер балансового отчета — это тема, требующая более серьезной работы, и возможно, что лучше масштабировать балансовый отчет финансовой переменной, такой как банковские депозиты, а не ВВП. Я не стремлюсь решить этот вопрос сегодня.

Инструменты, обозначенные в сегодняшнем Руководстве пользователя, позволили бы открыть существенное пространство для дальнейшего сокращения балансового отчета, чего я хотел бы видеть. Однако в сценарии, в котором ФРС сокращает держания ценных бумаг в своем балансовом отчете, политикам также нужно убедиться, что финансовые рынки смогут абсорбировать эти ценные бумаги с минимальными сбоями.

Самое важное, что мы можем сделать, — двигаться медленно. Трудно переоценить, насколько это важно. Это также означает предоставлять ценным бумагам созревать, а не продавать их напрямую, поскольку прямые продажи зафиксируют убытки в балансовом отчете. Я мог бы представить себе продажу наших ценных бумаг, если бы мы увидели, что они торгуются с прибылью, но не иначе. Некоторые другие шаги из Руководства пользователя могут облегчить рынку «переваривание» ценных бумаг из нашего балансового отчета.

Последствия для денежно-кредитной политики

Теперь, когда я изложил некоторые из идей, которые развиваются в Руководстве пользователя, я хотел бы завершить свое выступление несколькими соображениями о том, как операции с балансовым отчетом могут влиять на экономику и денежно-кредитную политику. Я в первую очередь вижу это происходящим через два канала.

Первый — через предложение денег и ликвидности, то есть через сторону обязательств балансового отчета ФРС, в классическом монетаристском смысле. Резервы — это деньги повышенной мощности, и увеличение их предложения — это расширение предложения денег. Второй — через то, что экономисты называют эффектом «портфельного баланса» (portfolio balance) на стороне активов балансового отчета ФРС. Чтобы подробнее развить эту идею: при заданном наборе цен частный сектор имеет фиксированную способность абсорбировать дополнительный финансовый риск, включая процентный риск. Поэтому устранение или предоставление ФРС процентного риска населению повлияет на готовность частного сектора в целом брать финансовый риск.

При прочих равных условиях сокращение балансового отчета имеет сдерживающие эффекты для экономики через оба канала.7 Сдерживающие экономические эффекты сокращения балансового отчета можно компенсировать снижением ставки по федеральным фондам, пока мы не находимся на эффективной нижней границе. Поэтому, вероятно, возобновление сокращения балансового отчета будет сопровождаться дополнительным снижением ставки по федеральным фондам относительно базовых прогнозов. Однако оценить величины этих эффектов сложно, и я не буду пытаться сделать это пока что.

Заключение

Подводя итог, преимущества сокращения размера балансового отчета ФРС очевидны и достижимы. Балансовый отчет ФРС может уменьшаться, но политики должны сначала предпринять шаги, чтобы убедиться, что это удастся. Сегодня я изложил некоторые из возможных шагов и привожу дальнейшие детали в Руководстве пользователя. Каждый из этих шагов, вероятно, будет иметь определенные затраты и выгоды и должен быть надлежащим образом изучен и откалиброван.

Внедрение этих шагов до начала сокращения балансового отчета означает, что пройдет некоторое время, прежде чем мы сможем начать. Судя по моему опыту того, как правительство ориентируется в Законе об административной процедуре (Administrative Procedure Act), этот процесс, вероятно, займет более года, начиная с момента принятия решения продолжать. Это может занять несколько лет. Такой график будет определять, когда Федеральный комитет по операциям на открытом рынке (Federal Open Market Committee) решит начать сокращение балансового отчета и изучить то, как внедрить эти изменения, включая предоставление рынкам разъяснений о том, как будут функционировать новые механизмы. И когда процесс начнется, я бы рекомендовал медленный темп сокращений, чтобы гарантировать, что частный сектор сможет абсорбировать все ценные бумаги, которые мы будем «сбрасывать» со своего собственного балансового отчета. Я воодушевлен тем, что все это может произойти, но если и когда это случится, я ожидаю, что процесс будет идти медленно.

Еще раз благодарю Экономический клуб Майами за возможность выступить здесь сегодня вечером. Я с нетерпением жду ваших вопросов.

1. Высказанные здесь мнения — мои собственные и не обязательно отражают взгляды моих коллег в Федеральном комитете по операциям на открытом рынке или Совете управляющих Федеральной резервной системы. Вернуться к тексту

2. Держа большие объемы MBS, ФРС предпочтительно направляет кредит в сектор жилья так, как она не делает для других секторов экономики. Такое положение можно улучшить либо за счет сокращения балансового отчета и позволения MBS «сойти на нет» по мере погашений (roll off), либо путем обмена MBS на ценные бумаги Казначейства. Вернуться к тексту

3. См., например, Stephen Cecchetti и Kim Schoenholtz (2026), «Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,» _Financial Times, _16 февраля, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Вернуться к тексту

4. Сторонники дефицитных резервов отмечают, что регулярное использование механизма overnight reverse repo facility или постоянных операций репо само по себе является регулярным и частым управлением резервами. В этом есть смысл. Вернуться к тексту

5. См. Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks и Stephen Miran (2026), «A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,» Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, March).  Вернуться к тексту

6. См. Bill Nelson (2025), «How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,» Southern Economic Journal, т. 91 (апрель), стр. 1287–322; и Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan и Sascha Steffen (2022), «Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),» доклад, представленный на Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, проведенном в Федеральном резервном банке Канзас-Сити, Kansas City, Mo., 27 августа, стр. 345–427. Вернуться к тексту

7. Роль предложения денег в системе администрируемых ставок остается предметом дискуссий, но, поскольку значительная часть денежно-кредитной политики работает через механизмы сигнализирования и обязательств, я считаю, что предложение денег по-прежнему остается релевантным даже при администрируемых ставках. Вернуться к тексту