Фондовые менеджеры покидают Bubble Mart: продолжится ли «отлив» в новом потреблении?

Пан Линь Юйчэнь, репортёр 21世纪经济报道

25 марта опубликованная компанией Pop Mart (Панпаньмарт) отчетность за весь 2025 год показывает, что выручка компании в годовом выражении выросла на 185% — до 37,12 млрд юаней. Хотя этот темп роста по-прежнему впечатляет, он немного ниже прежних высоких ожиданий рынка.

После раскрытия отчетности капитал быстро отреагировал: Pop Mart столкнулась с «голосованием ногами» со стороны инвесторов, и в тот же день цена акций резко упала на 22,51%, установив самый большой внутридневной спад с апреля 2025 года; по отношению к историческому максимуму откат составил более 47%. Количество акций, по которым велись сделки на понижение (short selling) в тот день, достигло 25,29 млн, а общий объем сделок — 4,63 млрд юаней. На следующий день (26 марта) падение не прекратилось: цена акций продолжила снижаться еще более чем на 10%. 27 марта после краткого роста на открытии котировки снова развернулись вниз, а по итогам дня падение составило лишь 0,6%.

Вспоминая прошлый год, Pop Mart прошла путь от периода безусловного доминирования в экономике IP до постоянного ухода институционального капитала. С августа прошлого года по настоящее время цена акций компании суммарно упала более чем на 50%. По состоянию на конец марта этого года многие компании в новых сегментах потребления с прежней высокой конъюнктурой — включая сегменты товаров для питомцев и трендовых игрушек (潮玩) — после очередного ралли также стали показывать откаты.

Смена рыночных настроений тесно связана и с изменением макронарратива. В марте этого года по мере того, как конфликт США и Ирана продолжал разрастаться, предпочтения капитала претерпели серьезный сдвиг. Когда инвесторы начали все больше ценить и «якорить» понятие «премии за безопасность» и наращивать позиции в тех сегментах, которые формируют «защитные рвы» в виде безопасности энергоснабжения, цепочек поставок и технологий — в твердых технологических компаниях (hard tech) и ключевом производстве, — новый сектор потребления, безусловно, начинает казаться несколько «потерявшим расположение» (失宠).

В этой новой истории о рынке, где идет перестройка порядка и формируется «премия за безопасность», сможет ли ориентированный на IP и товары для трендового потребления сегмент, представленный Pop Mart, продолжать двигаться к зрелости, или же войдет в более рациональный период пересмотра?

Разрушение нарратива «высокого роста»

Судя по последним данным отчетности Pop Mart, результаты компании в 2025 году остаются весьма достойными внимания. Однако впечатляющий рост темпов по-прежнему не смог снять у инвесторов опасения; в первую очередь — потому что масштабы выручки оказались ниже рыночного ожидания в 380 млрд юаней.

По мнению институциональных игроков, нарратив о «высокоскоростном росте» Pop Mart был сломан: за этим стоят несколько ключевых «зажигательных фитилей» из годового отчета.

Во-первых, замедление роста зарубежных рынков, во главе с Америкой. Годовой отчет показывает, что в 2025 году выручка Pop Mart на внутреннем рынке Китая составила 20,85 млрд юаней — 56,2% от общего объема. Выручка в Азиатско-Тихоокеанском регионе, в Америке и в Европе и других регионах составила соответственно 8,01 млрд, 6,81 млрд и 1,45 млрд юаней — 21,6%, 18,3% и 3,9% соответственно.

При этом темпы роста на трех крупнейших зарубежных рынках заметно снизились по сравнению с первым полугодием и третьим кварталом. Во второй половине 2025 года темпы роста рынка Америки резко упали с 1265% в третьем квартале до 633%, а Европа и другие регионы — с 735% до 436%. Зарубежная экспансия явно начала охлаждаться.

Во-вторых, риск зависимости от одного IP. Годовой отчет показывает, что в 2025 году у Pop Mart было 17 артистских IP, чьи доходы превысили 100 млн юаней; 6 IP, у которых выручка превысила 2 млрд юаней. Семейство LABUBU принесло выручку 14,161 млрд юаней.

Однако когда вклад в выручку семейства LABUBU вырос с 23,3% в прошлом году до 38,1%, эта «обрывистая» по уровню доминирующей роли концентрация, наоборот, заставила рынок капитала усомниться в возможностях компании по «инкубации» IP.

На самом деле, сталкиваясь с цикличностью IP, Pop Mart ускоряет поиск изменений. Компания раскрывает, что в апреле будет выпущена серия производных малых бытовых электроприборов с IP в качестве ядра; они поступят в продажу на e-commerce платформах вроде JD.com. Кроме того, компания продвигает на разных стадиях свои ювелирные бренды и полнометражные фильмы с живыми актерами (真人动画电影), стремясь открыть «вторую траекторию роста».

Но в целом сигналы, выпущенные руководством на пресс-конференции по результатам, выглядят скорее устойчивыми и осторожными. Ван Нинь заявил, что целевой темп роста Pop Mart на 2026 год не будет ниже 20%, компания не будет использовать агрессивную модель «увеличиваем выручку, но не увеличиваем прибыль»; ключ — обеспечить более здоровый, устойчивый высококачественный рост.

Судя по списку топ-10 торговых участников от 25 марта, мнения зарубежных институтов о Pop Mart в бычьей и медвежьей части различались. Среди зарубежных учреждений в тот день продавали Pop Mart: Citigroup, Standard Chartered, Morgan Stanley и т.д. При этом такие институты, как Merrill, UBS, Goldman Sachs, выступили в роли чистых покупателей.

Институциональные игроки на материковом рынке, такие как Futu Securities и CICC, 25 марта также были чистыми покупателями Pop Mart. Кроме того, в тот же день средства через Stock Connect на Гонконгскую биржу (港股通（沪深）) суммарно были чисто направлены в покупку около 1,36 млн акций Pop Mart.

Один из управляющих фондом, работающих в секторе исследований потребления, рассказал корреспонденту 21世纪经济报道, что за разницей в ценообразовании стоит то, что на данный момент у рынка сохраняются определенные разногласия в своем «качественном» понимании Pop Mart.

«Значительная часть людей считает, что это циклическая акция, но мы полагаем, что это платформа по IP; методы оценки у этих двух категорий разные. Это расхождение нужно со временем переварить. В целом у IP-компаний по всему миру есть определенная премия в оценке; по аналогии с качественными компаниями в сфере потребительских товаров это может давать оценку на уровне 20x+», — сказал управляющий фондом.

Управляющий фондом с активным управлением на шанхайской стороне публичного размещения также отметил корреспонденту, что инвестиционно-исследовательская команда его компании верит: Pop Mart находится на ранней или средней стадии развития, и в будущем компания продолжит движение к рубежу выручки в 1000 млрд: «После недавней корректировки ориентиры по темпам роста Pop Mart и ожидания рынка вернулись в зону комфорта компании. Сейчас оценка Pop Mart находится на низком уровне: вероятность успеха высокая (стабильный рост достижим), а также высокие коэффициенты (оценка имеет пространство для восстановления)».

Уход публичных фондов из Pop Mart

После выхода Pop Mart на Гонконгскую биржу в 2020 году под слоганом «潮玩 первая акция» («первая акция трендовых игрушек») цена акций в последующие годы некоторое время рисовала «U-образную» кривую.

От всплеска после IPO и последующего сжатия оценки — к новому подъему после всплеска потенциала экономики IP в конце 2024 — начале 2025 года, когда Pop Mart «подняла» весь потребительский сектор, — капитал-история Pop Mart способствовала тому, что возникло понятие «нового потребления». Многие управляющие фондами, упустившие предыдущую возможность, с тех пор начали глубже изучать логику развития этого молодого сегмента и инвестиционные возможности.

Но начиная со второй половины 2025 года восстановление потребления оказалось слабее ожиданий, а эффекты от выхода новых продуктов и инкубации IP еще не были в полной мере отражены. Настроения рынка стали более консервативными: для компаний, проходящих трансформацию, рынок дает более длительный период наблюдения, что тормозит процесс восстановления оценок.

На фоне продолжающегося снижения цены акций на рынке вновь усилились продажи со стороны держателей, особенно воспринимающих Pop Mart как «лидера трендовых игрушек». С конца августа 2025 года, когда цена акций Pop Mart достигла исторического максимума 339,8 гонконгских долларов за акцию, сразу началась длительная корректировка: к концу 2025 года падение уже приблизилось к 30%.

Если же считать от максимума прошлого года (август) до текущего момента — по состоянию на закрытие 26 марта 2026 года — рыночная капитализация Pop Mart уже сократилась вдвое, а совокупное падение составило 55%.

В тот же период институциональные фонды массово отходили. Согласно данным Wind, количество акций Pop Mart, которыми владели публичные фонды, снизилось с 51,6994 млн акций на конец третьего квартала 2025 года до 41,5352 млн на конец четвертого квартала 2025 года, уменьшившись на 10,1642 млн акций. В сочетании с падением цены акций и уменьшением долей со стороны институтов общая рыночная стоимость доли публичных фондов в Pop Mart снизилась с 12,593 млрд юаней на конец третьего квартала 2025 года до 7,042 млрд юаней на конец четвертого квартала.

С точки зрения институтов видно, что Фонд Фуго (富国基金) в четвертом квартале продолжил снижать долю после того, как уже сократил ее в третьем квартале прошлого года: объем продажи составил 5,9355 млн акций, что является самым крупным показателем среди институтов; доля снизилась до 71,88%. Общее число сокращений в продуктах Фонд Yongying (永赢基金), Фонд Southern (南方基金) и Фонд Huaitian (汇添富基金) в четвертом квартале прошлого года также превышало 2 млн акций.

Параллельно 91 публичный фонд перестал держать Pop Mart в качестве одного из ключевых позиций; кроме того, среди фондовых управляющих, включая Guangfa Fund, Jianxin Fund, Dachen Fund, Norde Fund и т.д., всего 18 компаний-управляющих фондами, охватывающих все фонды под их управлением, в четвертом квартале прошлого года также уже не держали Pop Mart в качестве ключевой позиции.

Однако некоторые управляющие фондами продолжают сохранять уверенность в Pop Mart. Например, на конец четвертого квартала 2025 года фонд睿远港股通核心价值 под управлением Чжан Цзялу (张佳璐) вопреки тенденции наращивал позицию в Pop Mart: он докупил 2,45 млн акций, заняв первое место по объему добавления среди всех публичных фондов на квартальной базе. По общему объему владений в 4,9850 млн акций на первом месте среди публичных фондов по доле находится фонд Invesco Great Wall Quality Longqing (景顺长城品质长青), который также увеличил позицию в Pop Mart более чем на 230 тыс. акций в четвертом квартале прошлого года.

Кроме того, три фонда — Jiao银产业精选 (交银产业精选), 银华数字经济 (银华数字经济) и 安信优质企业 (安信优质企业) — также нарастили покупки Pop Mart в четвертом квартале прошлого года более чем на 400 тыс. акций каждый.

Новое потребление: рационально беречь возможности

Рассматривая глобальные рынки в 2026 году, продолжающиеся геополитические конфликты порождают неопределенность, и «безопасность» становится самым дефицитным ресурсом в мире.

В недавнем выступлении заместитель директора Китайского центра финансового развития при Шанхайском главном экономисте и член совета форума главных экономистов, Лю Юйхуэй (刘煜辉), заявил, что «старый мировой порядок» доллара США, основанный на нефтедолларах, рушится, а «новый порядок» юаня, опирающийся на промышленную мощь Китая, уже строится. Китайские активы с преимуществами энергетической безопасности, устойчивости цепочек поставок, стабильности политики и прав на ценообразование сейчас проходят системный стратегический переоценочный цикл.

Однако любая смена нарратива сопровождается структурной перенастройкой балансов. Когда капитал устремляется к «премии за безопасность», как будет разворачиваться новая история для ранее привлекающего внимание сегмента нового потребления?

Управляющий фондом сегмента потребления фонда China Europe Fund Consumption Group Чэн Юйсюань (成雨轩) прямо сказал корреспонденту: поскольку и в новом потреблении, и в старом потреблении исходные материалы напрямую связаны с сырой нефтью, в будущем конъюнктура различных отраслей нового потребления может подвергаться определенной диверсификации в зависимости от изменения цен на нефть.

«Давление на издержки у малых и средних предприятий слишком велико — это может сжимать их валовую маржу и вынуждать уходить с рынка; при этом для части отраслей нового потребления, если структура рынка у них слишком разрозненная, право на ценообразование слабое, а бизнес-модель относительно неудовлетворительная, то во второй половине года они могут столкнуться с давлением на прибыль. Поэтому мы скорее склонны фокусироваться на тех треках нового потребления, где структура отрасли хорошая и где выше переговорная сила», — сказал он.

С точки зрения оценки Чэн Юйсюань также отметил, что у многих компаний нового потребления позиция в цикле отрасли находится не на низком уровне, а на некоторых участках — даже достаточно высоко. Будь то отрасль трендовых игрушек с высокой конъюнктурой в прошлом году или сегмент ювелирных изделий и драгоценностей, в 2026 году рынок может стать более рациональным в оценке проявлений конъюнктуры соответствующих компаний. Соответственно, оценка также будет стремиться к более рациональному уровню, а требования к подтверждению результатов (兑现) будут выше».

Помощник генерального директора исследовательского отдела и управляющий фондом Manulife Fund (宏利基金) Чжоу Шаобо (周少博) указал, что по динамике цен в 2025 году рынок сильно разделил новое и старое потребление: новое потребление выросло заметнее. Входя в 2026 год, даже если у компаний нового потребления цена акций колеблется, с текущей позиции это выглядит уже достаточно выгодно.

«Если не рассматривать крайние риски вроде продолжительного роста цен на нефть, можно увидеть, что у ряда компаний потребительского сектора есть значительные возможности; пространство их роста должно обладать дефицитностью на всем рынке и более высокими коэффициентами доходности (высокой赔率). С точки зрения Чжоу Шаобо, в 2026 году факторы давления на недвижимость будут сняты, а в потребительской отрасли — предложение будет «очищено», и структура спроса улучшится. Эта возможность не наблюдалась в последние три года».

Конкретно по отбору акций: управляющий фондом с активным управлением, упомянутый выше, сказал, что 2026 год может стать «годом структурного роста» для компаний нового потребления — с усилением диверсификации и с более отчетливым проявлением ценности лидеров. Но в отличие от первой половины 2025 года, когда отдельные сегменты (например,潮玩, питомцы) демонстрировали отраслевой высокий рост и высокую конъюнктуру, в 2026 году у всего потребительского сектора в целом не будет широких возможностей по Beta.

«Рынок будет становиться более придирчивым: больше возможностей будет исходить из точечного поиска отдельных акций. Лично мне нравятся компании с ясной моделью прибыли и оценкой, которая соответствует фундаментальным показателям», — отметил этот управляющий фондом.