华创张瑜：Тарифы, доллар и проверка восстановления Китая

Покупку акций смотрите по аналитическим обзорам аналитиков «Jin Qilin», авторитетно, профессионально, своевременно, всесторонне — поможет вам выявить потенциальные темы и возможности!

«Одна юй в одном»

①【Оценка общей ситуации·Чжан Юй】Таможенные пошлины, доллар и подтверждение восстановления Китая

Всем друзьям-инвесторам счастливого Нового года. В первый выпуск к началу года, в моём «ежедекадном» периоде, я в основном фокусируюсь на четырёх ключевых вопросах: первое — отношения великих держав, второе — глобальные таможенные пошлины, третье — логика силы/слабости индекса доллара, четвертое — «трёхступенчатое» подтверждение восстановления китайской экономики, и наше мнение о текущей структурной конъюнктуре.

I. Отношения великих держав: в первой половине года, вероятно, сохранится режим низкого и стабильного уровня

В настоящее время визит американской стороны в Китай в апреле — это событие с относительно высокой определённостью в повестке США—Китай—Япония; соответствующие договорённости продвигаются в обычном темпе, заявления обеих сторон довольно позитивны. Это означает, что в краткосрочной перспективе у отношений США и Китая есть чётко обеспеченная нижняя граница. Согласно историческому опыту, перед встречами лидеров великих держав и после них двусторонние отношения можно примерно сохранять в состоянии низкой и стабильной устойчивости в течение 3–6 месяцев, поэтому мы также считаем, что в первой половине этого года отношения США и Китая с высокой вероятностью будут сохранять модель низкого и стабильного уровня.

II. Глобальные таможенные пошлины: сужение разницы по пошлинам поддерживает относительное преимущество экспорта Китая

В последнее время США приняли решение, согласно которому взаимные таможенные пошлины были объявлены Верховным судом США неконституционными; соответствующая политика с высокой вероятностью будет отменена. В то же время Трамп предложил ввести планомерные всеобщие надбавки в размере 15% таможенных пошлин, но в официальных уведомлениях, опубликованных Конгрессом США и Белым домом, по-прежнему стоит отметка 10%; дальнейшие конкретные меры ещё предстоит уточнить.

В целом, если оценивать по сценарию всеобщих пошлин 10%, то таможенная пошлина США на Китай относительно пошлин на другие экономические субъекты мира сократит разницу. Китай при этом будет явно в выигрыше. По фактической ставке таможенных пошлин на Китай за весь 2025 год ставка США на Китай примерно на 22 процентных пункта выше, чем глобальный средний уровень; если отменить взаимные пошлины и одновременно реализовать всеобщие пошлины 10%, то разница по таможенным пошлинам Китая относительно мира снизится до 15,6 процентного пункта, то есть на 6,5 процентного пункта меньше, чем ранее.

Сужение разницы по пошлинам напрямую поддержит относительное преимущество экспорта Китая, хотя в разных отраслях эффект будет различаться. Пошлина IEEPA США на Китай состоит из «10% пошлин на фентанил (без исключений) + 10% взаимных пошлин (с исключениями)», а для всего мира (кроме Мексики и Канады) — только «17% взаимных пошлин (с исключениями)». До утраты действия IEEPA отрасли, в которых изначально были исключения по взаимным пошлинам, должны были уплачивать только 10% пошлин на фентанил, то есть на 10 пунктов выше, чем в мире; отрасли без исключений должны были уплачивать 20% пошлин (10% на фентанил + 10% взаимных пошлин), то есть на 3 пункта выше, чем в мире (17% взаимных пошлин). После отмены соответствующих пошлин IEEPA (включая взаимные пошлины и связанные с фентанилом пошлины) отрасли, которые раньше находились в перечне освобождений по взаимным пошлинам и были связаны только пошлинами, относящимися к фентанилу, смогут напрямую сократить разницу по таможенным пошлинам относительно мира на 10 пунктов, с наивысшей определённостью выигрыша. Эти отрасли в основном включают: полупроводники и электронные товары (включая компьютеры и компоненты, телефоны, оборудование для производства полупроводников и т.д.), автомобили и автокомпоненты, сталь/алюминий и производные продукты, медь, древесину и производные продукты, лекарства и т.п.

III. Индекс доллара: переплетение логики спрэда процентных ставок в краткосрочном периоде и предложения в средне- и долгосрочном периоде

Что касается силы/слабости индекса доллара, основную структуру можно разложить на две логики: в краткосрочной перспективе это логика относительного спрэда процентных ставок — темп повышения/снижения ставок Федеральной резервной системой напрямую определяет краткосрочную силу доллара; в средне- и долгосрочной перспективе ключ — сможет ли вопрос по долларовой задолженности быть фактически снят/кардинально ослаблен, именно это определяет траекторию доллара в средне- и долгосрочном периоде.

В настоящее время эти две логики переплетены, а рыночные ожидания находятся в состоянии неопределённости/хаоса. Главный спор заключается в том, что источник «превышения ожиданий» в американской экономике разный, и это приведёт к полностью противоположным оценкам по доллару в средне- и долгосрочном периоде. Мы рассмотрим это подробно в двух сценариях:

Первый сценарий: если «превышение ожиданий» в американской экономике обусловлено спросом, который выше ожиданий, это подстегнёт инфляцию выше ожиданий и, в свою очередь, будет вынуждать ФРС отложить снижение ставок. С точки зрения краткосрочного периода снижение ставок будет меньше, чем ожидали, и это поддержит укрепление доллара через логику спрэда; но в средне- и долгосрочном периоде высокие ставки усилят давление, связанное с перерасходом/проеданием (перезакладыванием) американской задолженности, увеличат стоимость обслуживания долга по процентам, и фундаментальная проблема выхода долгов из-под контроля не будет решена — напротив, это создаст для доллара долгосрочный негативный фактор.

Второй сценарий: если «превышение ожиданий» в американской экономике обусловлено неинфляционным ростом, вызванным прорывами в технологиях AI, то есть предложение на стороне предложения продолжает устойчиво расти. Улучшение на стороне предложения «состыкует» спрос: это сможет сдержать инфляцию и одновременно открыть ФРС пространство для снижения ставок. С точки зрения краткосрочного периода, когда снижение ставок уже реализуется, это, как будто, сузит спред и создаст негатив для доллара; однако по сути это решит долговую проблему США на корню, восстановит кредитное доверие к доллару и, в итоге, будет способствовать укреплению доллара в средне- и долгосрочном периоде.

В сумме можно сказать, что ключевой переменной, которая действительно поддержит доверие к доллару и обеспечит логику по долларовым активам в средне- и долгосрочном периоде, остаётся внедрение технологий AI и существенное улучшение на стороне предложения. Поэтому при анализе траектории доллара в будущем двумя главными опорными пунктами будут: изменение спрэда в краткосрочном периоде и сможет ли в средне- и долгосрочном периоде на стороне предложения продолжать устойчивый рост под влиянием AI. Кроме того, текущая хаотичная фаза, когда логики краткосрочного и долгосрочного периодов переплетены, совпадает с тем, что глобальный «поток» снижений ставок уже подходит к концу; увеличение волатильности финансовых рынков — объективная тенденция. Особенно это будет заметно для активов, очень чувствительных к ликвидности и склонных к спекуляциям, таких как биткоин и серебро: характеристики увеличения волатильности будут выражены ещё сильнее.

IV. Подтверждение восстановления китайской экономики: «три части» и оценка структурной конъюнктуры

Для китайской экономики, начиная с начала года и до середины—конца марта, нас ждёт три ступени поэтапного подтверждения восстановления: если все три «двери» будут пройдены успешно, восстановление экономики получит реальное подтверждение. Тогда внимание рынка, вероятно, будет постепенно переключаться на базовую конъюнктуру, прибыльность и дивиденды; может измениться и рыночный стиль.

(А) Первая «дверь»: данные CPI и PPI за январь — уже транслировали позитивные сигналы

Данные CPI и PPI за январь уже опубликованы и чётко дают два ключевых вывода:

Первое: из-за фактора «смещения» праздничного периода в период Праздника Весны, показатель CPI за январь в годовом выражении должен был бы стать самым низким за год; при этом CPI за январь не ушёл в отрицательную зону. Это означает, что, вероятнее всего, помесячные годовые темпы CPI в течение года будут оставаться в положительном росте — это достаточно позитивный сигнал.

Второе: данные PPI за январь оказались выше ожиданий. На их основе мы существенно пересмотрели прогноз по годовым темпам PPI. В частности, ожидаемые годовые показания PPI за 1–4 кварталы 2026 года составляют: -1.2%, -0.2%, 0.4%, 0.2%. Это означает, что к концу второго квартала быстрее всего отдельные месяцы (июнь или июль) могут выйти в положительную зону по годовым темпам PPI; при этом вероятность положительных годовых темпов PPI в третьем квартале достаточно высокая. По времени это заметно раньше нашего предыдущего прогноза на период прошлого года — ноябрь—декабрь. Ключевая причина в том, что в период с ноября прошлого года по январь текущего года помесячные (по сравнению с предыдущим месяцем) значения PPI стабильно превышали ожидания, что подняло новые ценовые факторы для PPI в 2026 году. На этой базе мы повысили «серединный уровень» годовых темпов PPI в 2026 году примерно до -0.2%.

В целом первая «дверь» (инфляция) по сути уже подтверждена: данные оказались лучше консенсус-ожиданий рынка, это позитивный сигнал.

(В) Вторая «дверь»: финансовые данные за январь — показатели неплохие, но всё ещё требуется сильное подтверждение

Финансовые данные за январь уже опубликованы; в целом всё неплохо. Но из-за фактора «смещения» праздничного периода при прямом анализе данных в годовом выражении возникает существенная погрешность, поэтому мы скорректировали подход: берем годы 2015, 2016, 2018, 2019, 2021 и 2024, в которых Праздник Весны также приходился на февраль; оцениваем предельные изменения финансовых данных двумя способами — «вычитаем разницу между данными за январь текущего года и декабрь прошлого года» и «сравниваем январь с данными за весь прошлый год». Так мы исключаем сезонные возмущения.

На основе этого подхода мы получили три ключевых вывода: первый — интенсивность «перевоза» сбережений домохозяйств в январе находилась на уровне от среднего до выше среднего по сравнению с сопоставимыми предыдущими периодами; второй — рост депозитов небанковского сектора также был на уровне от среднего до выше среднего, а рост таких депозитов обычно соответствует улучшению ликвидности на финансовых рынках. Третий — рост корпоративных депозитов в январе был очень сильным, а рост корпоративных депозитов является важным опережающим индикатором для последующего экономического цикла и улучшения прибыли компаний.

В целом: финансовые данные за январь выглядят в позитивном направлении, но из-за возмущения фактора «смещения» праздничного периода на данный момент ещё нельзя сделать уверенное и прочное заключение о восстановлении внутреннего спроса. Данные пока не завершили этап «сильного подтверждения», и нужно наблюдать, сможет ли картина в феврале продолжить позитивный тренд. При этом можно уверенно сказать, что текущие финансовые данные не опровергли экономическое восстановление: в проверке первых двух «дверей» не появилось опровергающих сигналов.

(С) Третья «дверь»: ждать экономические данные за январь—февраль и финансовые данные за февраль — именно они определят «качество» восстановления

Третья «дверь» будет подтверждена в период начала марта — середины марта. Ключ — это качество объединённых экономических данных за январь—февраль и финансовых данных за февраль, которые будут опубликованы в середине марта. Мы сопоставим две категории данных и посмотрим, сможет ли продолжать улучшаться разрыв между спросом и предложением. Если при этом инвестиции в производство будут оставаться относительно слабыми, а одновременно будет продолжать улучшаться конечный спрос — инфраструктура, недвижимость, потребление, экспорт и т.п., то это означает, что разрыв спрос—предложение будет продолжать сужаться. Это даст чёткие позитивные ориентиры для оценок по прибыли компаний по итогам года, а также для дальнейшего «наклона» (скорости) роста годовых темпов PPI.

С точки зрения уже имеющихся высокочастотных данных, во время Праздника Весны потребительские данные без товаров длительного пользования (включая поездки, питание и т.д.) демонстрируют позитивную картину: по данным из «больших коммерческих данных», в первые четыре дня праздника среднедневные продажи ключевых розничных и ресторанных предприятий по всей стране в годовом выражении выросли на 8,6%, что заметно выше темпа 2,7% в период прошлого «Дня основания страны/середины осени» (двух праздников). Но этот показатель не включает товары длительного пользования, поэтому итоговые потребительские данные за январь—февраль всё ещё требуют подтверждения; как минимум, на данный момент потребительские данные, высвобожденные в период Праздника Весны, транслируют позитивный сигнал.

В целом: если все три этапа проверки в марте будут реализованы, и данные будут продолжать двигаться в позитивном направлении, то финансовые данные за февраль смогут ещё сильнее укрепить сигналы восстановления. Плюс ко всему, в период сессии Всекитайского собрания народных представителей/НПК будет опубликован полный текст «Плана 15-й пятилетки и стратегии на 5 лет вперед» (纲要) — и рынок, вероятно, будет постепенно переключаться на внимание к базовой конъюнктуре и корпоративной прибыльности. На первой половине траектории проверки всё складывается успешно; хотя из-за фактора «смещения» праздничного периода есть небольшие недочёты в «подтверждении», по крайней мере, нет «опровержения». Мы по-прежнему ожидаем слабое восстановление экономики в этом году.

(Г) Оценка структурной конъюнктуры: производство в среднем звене — самый определённый «главный сюжет» по всей палитре года

Сейчас мы всё ещё находимся в периоде «пустоты» по экономическим данным; кроме того, сильное подтверждение финансовых данных ещё не легло в основу. Мы считаем, что в первой половине этого года самый определённый вектор конъюнктуры по-прежнему находится в производстве в среднем звене. Этот взгляд мы уже чётко обозначили в годовом отчёте за декабрь 2025 года, и до сих пор он не менялся.

Мы полагаем, что конъюнктура производства в среднем звене, скорее всего, не будет возможностью только на горизонте полугода; с высокой вероятностью продолжится цикл на 1–2 года. Основные опоры — три: во-первых, изменения в текущей политике по таможенным пошлинам дополнительно усиливают относительное преимущество экспорта Китая и приносят дополнительную поддержку производству в среднем звене; во-вторых, в условиях ожиданий визита лидеров и нормализации отношений между США и Китаем на протяжении ближайших полугода сохранится низкий и стабильный режим, что создаст устойчивую внешнюю среду для экспортного бизнеса производства в среднем звене; в-третьих, разрыв спрос—предложение и маржа валовой прибыли по зарубежному бизнесу в производстве в среднем звене по сравнению с секторами, связанными с внутренним спросом, более ясны и более определены — независимость конъюнктуры выше. Поэтому мы обращаем внимание: независимо от того, как дальше будет переключаться рыночный стиль, производство в среднем звене с прочной базовой фундаментальностью — это то, что нужно прочно удерживать, и это самый определённый независимый главный сюжет конъюнктуры. Полную логику смотрите в предыдущем материале «Где находится самая определённая конъюнктура?».

②【Судите об экономике·Лу Иньбо】Наблюдения за потреблением в праздники и высокочастотное отслеживание экономики

Всем привет. С учётом данных за январь и высокочастотной динамики в период Праздника Весны, я считаю, что в начале года экономика имеет два драйвера роста сверх ожиданий: экспорт и поездки/перемещения (outbound/intra-city travel). При этом в некоторых направлениях наблюдается слабость — прежде всего в потреблении товаров длительного пользования, связанных с политикой, и в готовности к локальной инфраструктуре. Ниже я разберу это подробно.

一、Экспорт: высокочастотные данные лучше ожиданий, три логики поддерживают продолжение конъюнктуры

На данный момент экспортные высокочастотные данные выглядят очень ярко. По состоянию на 22 февраля, за январь—февраль 2026 года темп роста перегрузок/пропускной способности портов в годовом выражении составил 13,2%, что заметно выше, чем 9,6% за весь 2025 год, и также выше, чем примерно 10% в январе 2025 года. Это указывает на то, что экспорт по-прежнему находится в восходящем канале. Кроме того, текущие данные ещё не включают влияние корректировок политики США по тарифам — значит этот позитивный фактор ещё не реализован, а экспорт уже демонстрирует высокую устойчивость.

Три ключевые логики, лежащие в основе этого, мы уже отмечали в годовом отчёте и сейчас они продолжают подтверждаться. В целом три пункта такие:

Первое: смягчение глобальной денежно-кредитной политики ведёт к росту на стороне производства. Мы отслеживаем глобальные индексы PMI в производственном секторе — уже шестой месяц подряд они находятся выше линии равновесия «подъём/спад». Также экспортные темпы соседних экономик, включая Южную Корею и Вьетнам, сохраняются на высоком уровне. Логика восстановления мирового промышленного производства продолжает реализовываться и будет поддерживать дальнейшее восходящее движение экспорта Китая.

Второе: зарубежные капитальные расходы на AI (AI capex) превышают ожидания и подталкивают спрос на экспорт со стороны производства в среднем звене. В последние полтора месяца крупные американские интернет-компании одна за другой публиковали планы по капитальным расходам, связанным с AI, и темпы значительно выше рыночных ожиданий на конец прошлого года. В конце прошлого года консенсус по версии Bloomberg предполагал, что темпы роста capex технологических «семи гигантов» США составят около 30%, а согласно недавно опубликованным планам, этот темп, скорее всего, будет более 50%. Превышение ожиданий по capex на AI напрямую приведёт к росту спроса на экспорт соответствующих продуктов производства в среднем звене из Китая.

Третье: сохраняется усиление мотивации/драйвера китайских компаний, которые активно «выходят в море». В годовом отчёте мы отмечали, что маржа валовой прибыли зарубежного бизнеса у отраслей производства в среднем звене существенно выше, чем внутри страны, и у компаний есть достаточный стимул самостоятельно расширять зарубежные рынки и направления бизнеса. Хотя общие данные об экспорте за январь ещё не опубликованы, мы уже видим, что экспортные темпы в суботраслях — таких как экскаваторы-погрузчики (挖掘机) и автомобили — сохраняются на высоком уровне, тем самым подтверждая логику самостоятельного выхода компаний на зарубежные рынки.

Эти три логики объясняют текущую силу экспорта, и мы сохраняем оптимизм по экспорту в течение всего года.

二、Поездки/перемещения: данные праздничного периода впечатляют, поддерживая дальнейшее восстановление потребления услуг

В этом году длительность Праздника Весны была больше, поэтому данные по поездкам/перемещениям оказались хорошими. По оценке за весь 2025 год: по всей стране количество поездок разными способами в годовом выражении выросло примерно на 3,5%; при этом темпы роста потребления, связанных с поездками, выше. Мы используем это как базу для оценки динамики данных по поездкам в период Праздника Весны.

В «пиковые» десять дней праздничного периода (с 13 февраля по 21 февраля) общий объём поездок по стране в годовом выражении вырос на 8,7%. В частности, объём авиаперевозок и железнодорожных поездок в годовом выражении вырос соответственно на 6,8% и 7,9%. Это не только выше темпа роста за прошлый Праздник национального основания (国庆) — осенний середины (中秋), но и заметно выше темпа роста за весь 2025 год. Это стало вторым драйвером роста экономики в начале года сверх ожиданий.

三、Старая экономика: всё ещё относительно слабая, разумеется, нужно наблюдать дальше

Помимо двух ярких моментов — экспорт и поездки/перемещения — в недвижимости, потреблении товаров длительного пользования, строительстве инфраструктуры и других сферах высокочастотные данные выглядят слабо. Нужно пояснить: во время Праздника Весны сами продажи недвижимости и потребление товаров длительного пользования традиционно находятся в фазе низкого сезона, объём данных невелик. Сейчас самые свежие высокочастотные данные обновлены лишь до конца января, поэтому ещё нужно продолжать наблюдение.

四、Разделение по экономической структуре: новая экономика в хорошей форме, старая экономика в слабости, слабое восстановление уже проявилось

С точки зрения объёмов (количества) мы делим экономику на три крупных блока: цепочка поездок/перемещений, новая экономика и старая экономика. И можно отчётливо увидеть следующее: новая экономика, представленная экспортной цепочкой и производством в среднем звене, демонстрирует позитивную динамику; потребление, связанное с цепочкой поездок, продолжает восстанавливаться; а традиционная старая экономика, представленная в основном недвижимостью и инфраструктурой, показывает слабость. Из трёх блоков два сохраняют позитивный тренд — их достаточно, чтобы поддержать рост общих темпов экономики вверх.

С точки зрения цен мы разложили PPI: ранее рост PPI в большей степени зависел от старых сегментов экономики, связанных с ценовыми цепочками в верхнем звене, особенно с недвижимостью. В этом году мы считаем перспективы восстановления цен именно в производстве в среднем звене позитивными. В данных PPI за январь: PPI в среднем звене по сравнению с предыдущим месяцем вырос на 0,4% — это самый высокий одномесячный рост, начиная с второй половины 2021 года, и это дополнительно подтверждает конъюнктурность производства в среднем звене.

В целом: возможно, что уже только двух драйверов — экспорт и поездки — тоже достаточно для того, чтобы обеспечить слабое восстановление экономики. Если в дальнейшем в традиционных сегментах старой экономики появится предельное улучшение, то «упругость» восстановления экономики станет ещё более сильной.

		Заявление Sina: это сообщение представляет собой перепечатку из совместного медиа-партнёра Sina; Sina.com публикует данную статью с целью донести больше информации и это не означает, что Sina.com разделяет её взгляды или подтверждает описанное. Контент статьи приводится только в справочных целях и не является инвестиционной рекомендацией. Риск действий инвесторов несут они сами.

Огромный объём информации, точная интерпретация — всё в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Лин Чэнь