泡泡玛特 выпал из списка возможностей? С段永平, который клялся не покупать, передумал

Автор статьи — Damo Finance (钛媒体经授权发布)

Статья | Damo Finance

Известный инвестор Дуан Юнпин, который ранее прямо говорил: «Не могу это понять», резко изменил позицию в отношении Pop Mart (9992.HK).

30 марта известный инвестор Дуан Юнпин (ID в Xueqiu: 大道无形我有型) опубликовал на платформе Xueqiu сообщение: «В эти дни потратил время и снова внимательно посмотрел на Pop Mart и решил забрать обратно утверждение, что я не инвестирую в Pop Mart, которое сказал господин Фан Саньвэнь (основатель Xueqiu)».

Это сильно отличается от прежней позиции Дуан Юнпина. В течение последних нескольких месяцев Дуан Юнпин не раз упоминал Pop Mart. В начале этого года он заявил: «Я примерно посмотрел на Pop Mart и считаю, что они действительно очень сильные. Но я все равно не могу понять, почему людям вообще нужен этот продукт. А вдруг через пару лет всем это уже не будет нужно?»

В день, когда позиция Дуан Юнпина развернулась, акции Pop Mart, которые несколько дней подряд снижались, ненадолго развернулись вверх: к закрытию цена составила 148,7 гонконгского долл. за акцию, а общая рыночная капитализация — около 2000 млрд гонконгских долл. Однако после публикации финансового отчета 25 марта цена акций Pop Mart продолжила падать: суммарное снижение за два торговых дня 25 и 26 марта составило 30,6%. Если смотреть в более длительной перспективе, то по сравнению с пиковым значением в августе прошлого года акции Pop Mart фактически «сократились вдвое».

При этом Pop Mart, акции которого продолжали падать, по показателям деятельности демонстрировал весьма сильные результаты. В 2025 году Pop Mart достигла выручки 371,2 млрд юаней, увеличившись на 184,7%; прибыль, приходящаяся на акционеров материнской компании, составила 127,8 млрд юаней, рост — 308,8%.

Также быстро рос известный бренд поп-фигурок LABUBU, принадлежащий Pop Mart. В течение года выручка по серии IP THE MONSTERS, к которой относится LABUBU, достигла 141,6 млрд юаней, рост — 365,7%; ее доля в общей выручке компании составила 38,1%, что на 14,8 процентного пункта больше, чем годом ранее.

Когда результаты резко пошли вверх, инвесторы «голосовали ногами», что, возможно, связано с тем, что Pop Mart сам замедлял темпы роста.

На встрече с инвесторами председатель совета директоров и CEO Pop Mart Ван Нин заявил, что в 2026 году компания будет стремиться добиться темпа роста не ниже 20%. Согласно аналитической записке Bank of America Securities, данный прогноз по выручке ниже ожиданий рынка примерно на 30%, что означает: на фоне высокой базы во второй половине 2026 года возможно снижение год к году. Кроме того, Goldman Sachs в общении с инвесторами также отметил, что рыночная реакция в основном отражает опасения относительно замедления темпов роста, особенно в США: данные независимых третьих сторон показывают, что с начала года снижение темпов продолжается.

Заявление Дуан Юнпина демонстрирует совершенно другой подход по сравнению с рыночными взглядами. По мнению Дуан Юнпина, экономическая «скорость» на самом деле соответствует «ускорению» в физике. Когда покупают инвестиции, покупают общий объем в будущем: это «скорость» × «время» в физике, то есть «общая длина». Разумеется, некоторое «ускорение» позволяет пройти большее расстояние за единицу времени.

С учетом столкновения разных точек зрения: инвесторы, которые «голосуют ногами», ошибаются?

Можно ли сохранить рост результатов?

Существует мнение, что при быстром росте Pop Mart скрываются риски: если популярность ключевого IP LABUBU пойдет на спад, в будущем компании будет трудно поддерживать быстрый рост.

Еще до IPO Pop Mart в 2020 году уже звучали оценки о наличии «зависимости от IP». Тогда основным IP Pop Mart была MOLLY; в период с 2017 по 2019 годы доля выручки этого IP все время держалась выше 25%, а в 2018 году достигала 41,6%.

Взрывной успех LABUBU на время развеял критику о зависимости Pop Mart от единственного IP. В 2024 году LABUBU резко взлетел: в тот год серия IP THE MONSTERS, к которой он относится, показала более чем 7-кратный рост выручки и стала крупнейшим IP компании. В 2025 году LABUBU продолжал сохранять высокие темпы роста: общая выручка составила 141,6 млрд юаней, рост — 365,7%.

Но по мере того, как LABUBU продолжал оставаться на пике, вновь вернулись сомнения в «зависимости от IP». В 2025 году доля выручки серии IP THE MONSTERS, к которой относится LABUBU, достигла 38,1%, приблизившись к уровню пикового периода MOLLY.

Еще важнее то, что после вспышки популярности LABUBU рыночная стоимость Pop Mart заметно выросла: от промежуточного минимума 16,68 гонконгского долл. за акцию в феврале 2024 года до пикового значения около 340 гонконгских долл. за акцию в августе 2025 года. За полтора года акции Pop Mart выросли почти в 20 раз.

Тогда рынок капитала присвоил Pop Mart завышенную оценку, исходя из ожиданий существенного роста результатов. Теперь же прогноз по результатам замедляется, и инвесторы один за другим «голосуют ногами».

Опасения инвесторов не беспочвенны, но если смотреть на ситуацию внутри самого Pop Mart, рыночная паника, возможно, является неверной трактовкой.

По сравнению с периодом «MOLLY» теперь Pop Mart действительно зависит от LABUBU, однако она опирается не только на LABUBU. В 2025 году новая IP CRYBABY (哭娃) принесла выручку, которая в годовом выражении выросла на 151,4% до 29,3 млрд юаней; выручка «звездных людей» (星星人) также увеличилась более чем в 16 раз до 20,6 млрд юаней. Кроме того, такие традиционные IP, как SKULLPANDA и MOLLY, тоже показывали значительный рост выручки.

Также аналитический отчет Cinda Securities ранее показывал, что Pop Mart уже сформировала воспроизводимый замкнутый цикл: от поиска художников до IP-инкубации, управления цепочкой поставок и мультисегментного маркетинга. Быстрое успешное развитие новых IP, таких как LABUBU и CRYBABY, подтвердило эффективность и масштабируемость этой системы.

Если говорить о «зависимости от IP», то скорее не так, что Pop Mart столкнулся с «зависимостью», а что развитие столь горячих IP, как LABUBU, произошло слишком быстро и «затмило» блеск новых IP. Если инкубация новых IP в Pop Mart идет успешно, то в будущем компания, вероятно, столкнется с новыми точками роста.

Кроме того, по мнению Ван Нина, замедление темпов роста Pop Mart не обязательно является плохой вещью. Ван Нин считает, что быстрый рост Pop Mart за прошедший год выявил множество проблем. В области организационного управления, в передаче информации между регионами, в координации между «middle office» и «front office» у компании все еще есть большие возможности для улучшений.

Ван Нин отметил: «Если 2025 год был “замечательным годом”, то в 2026 году мы хотим, чтобы это стало временем “сервисной станции” — через перерывы, дозаправку, замену шин решить проблемы, обнаруженные в ходе быстрого развития. Любая компания проходит циклы. То, что мы можем замечать и решать проблемы быстрее других в период быстрого роста, — это бесценно».

План на будущее

Пережив целый год стремительного роста, управленческая команда Pop Mart начала действовать более осторожно. На встрече по результатам Ван Нин говорил о «рефлексии и улучшениях»; он считает, что сверхбыстрое развитие выявило немало проблем. «Наша неизменная концепция — “уважать время, уважать управление хозяйственной деятельностью”; мы хотим, чтобы рост компании был линейным и здоровым».

Чтобы обеспечить здоровое развитие, Pop Mart выбрала подход «двумя руками»: в китайском рынке продвигать более точное развитие, а за рубежом продолжать сохранять курс на расширение.

В только что завершившемся 2025 году в Китае Pop Mart увеличила число магазинов незначительно. Согласно финансовому отчету, в 2025 году количество магазинов в стране увеличилось лишь на 14 чистыми до 445. На фоне сдержанного открытия магазинов выручка офлайн-розницы Pop Mart в Китае, напротив, выросла на 119% год к году до 100,8 млрд юаней.

Согласно отчетности Pop Mart, значительное повышение выручки в магазинах обусловлено, с одной стороны, ростом узнаваемости бренда, а с другой — оптимизацией и модернизацией магазинов, а также повышением операционной эффективности.

Президент Pop Mart в Китае Чу Инь на встрече по результатам сказала, что площадь, добавленная в результате апгрейда и реконструкции магазинов в 2025 году, была невелика: в основном прирост составлял 30%–40%, в отдельных магазинах — 50%. Однако выручка этих модернизированных магазинов почти вдвое превышает средний по стране уровень.

В будущем Pop Mart China намерена инвестировать больше в модернизацию магазинов. Чу Инь сказала, что в 2026 году количество магазинов, которые будут подвергнуты модернизации и реконструкции, намного превысит показатель 2025 года, и будет открыто больше флагманских магазинов.

Операционная экосистема членства также станет важной задачей Pop Mart China на 2026 год. К концу 2025 года общее накопленное число зарегистрированных участников (членов) в материковом Китае достигло 725,8 млн, прибавив более 265 млн год к году. В 2025 году доля выручки, формируемой участниками, составила 93,7%, а повторные покупки среди участников — 55,7%. Чу Инь отметила, что в отношении каналов компания в будущем видит подход следующим образом: в трехсторонних каналах делать акцент на привлечении новых клиентов, в собственных каналах — на повторных покупках; во всех каналах — на «перетоке» (переходе клиентов между каналами). В 2025 году число участников, совершающих покупки в кросс-канальной среде, составило несколько миллионов, что в годовом выражении дает трехзначный рост по сравнению с 2024 годом. В 2026 году мы продолжим усиливать эту экосистему.

А на зарубежных рынках главной линией 2026 года остается дальнейшее расширение. В 2025 году Pop Mart добавила 31 магазин в Азиатско-Тихоокеанском регионе, 42 — в Америке и 22 — в Европе; общее число магазинов за рубежом достигло 185.

По показателям результатов в 2025 году выручка внутреннего бизнеса Pop Mart в Китае выросла на 134,6% год к году до 208,5 млрд юаней, а выручка зарубежного бизнеса составила 162,7 млрд юаней, увеличившись почти в 3 раза год к году. Среди зарубежных рынков быстрее всего росла Америка: выручка там увеличилась на 748,4% год к году до 68,1 млрд юаней.

Но все же есть мнение, что зарубежный темп роста Pop Mart оказался ниже ожиданий, особенно во втором/четвертом квартале темпы снизились. Согласно финансовому отчету Pop Mart, в первой половине 2025 года и в первые три квартала темпы роста выручки компании в Америке были выше 1000%, а в Европе — также превышали 700%. Однако в годовом результате темпы роста компании в Европе и в Америке снизились.

Главный специалист по росту Pop Mart Вен Дэ-и отметил: компания в прошлом году увеличила долю выручки зарубежного бизнеса почти до 50%. Раньше компания в основном строила планы в столицах разных стран; в будущем она будет постепенно переходить к городам второго и третьего уровней. При этом мы будем в фокусе рассматривать размещение в ключевых туристических локациях и продвигать проекты показательных флагманских магазинов. Кроме того, компания будет быстро копировать на зарубежные рынки зрелые коммерческие модели, доказавшие свою успешность на рынке Китая; также она будет пробовать инкубировать новые бизнесы локально за рубежом и распространять их, используя глобальные каналы.

Для Pop Mart возможность действительно решить различные проблемы, с которыми сталкивается развитие, окажет глубокое влияние на будущее компании и станет дополнительным испытанием для ее операционных возможностей. В будущем Pop Mart нужно подтвердить рынку, что она может обеспечивать прохождение циклов и устойчивое развитие посредством диверсификации IP и интернационализации продуктов.