Как США RWA решает проблемы в сфере недвижимости и фиксированного дохода

摘要

В данной статье системно исследуются четыре наиболее показательных проекта RWA в США: RWA на недвижимость (RealT), RWA на фиксированный доход (Ondo Finance), RWA в цепочках поставок (Centrifuge) и RWA на долевой капитал Pre-IPO. Цель исследования — посредством разборов кейсов, анализа комплаенс-структур и сопоставления моделей доходности выявить институциональную логику и технологическую базу RWA в контексте волны глобальной финансовой перестройки в 2025 году.

1. На уровне структуры активов: RealT с помощью SPV для оформления прав и модели комплаенс-выпуска Reg D/S преодолевает порог входа для инвесторов в недвижимость, позволяя инвестировать в небольших долях; Ondo, напротив, использует в качестве базового актива казначейские облигации США и, опираясь на механизмы хранения BlackRock и Coinbase, реализует функции ончейн-подобного денежного фонда; Centrifiuge посредством механизма Tinlake токенизирует дебиторскую задолженность цепочек поставок, а MakerDAO предоставляет залоговую ликвидность DAI, формируя новый парадигмальный подход к цепочному факторингу.

2. На уровне комплаенс и регулирования: исследование выявляет, что основной регуляторный путь в конструкциях RWA в США включает Reg D, Reg S, Reg CF и Reg A+, а ключевые принципы состоят в пригодности инвесторов, обязательствах по раскрытию информации и ограничениях по ликвидности.

3. На уровне технологической поддержки: в технологическом плане через модули Aave для организаций предоставляется финансовый мост и обеспечивается эффективность движения средств; оракулы Chainlink гарантируют достоверность оценки активов, коэффициента залога и расчёта дохода.

4. Риски и перспективы: дальнейшее развитие RWA будет ограничено тремя ключевыми узкими местами: стоимостью комплаенс-раскрытия, комплаенсом кроссбордерного хранения и рисками привязки стейблкоинов. Однако с точки зрения тенденции входа организаций и сопоставления рисков доходности RWA рассматривается как один из наиболее устойчивых классов активов в ончейн-финансах.

Ключевые слова: RWA, Tokenization, цифровые ценные бумаги, активы on-chain, supply chain finance

RWA на недвижимость (RealT): оформление прав на активы, дробление долей и преодоление порога для инвесторов

1.1 Логика развития RWA на рынке недвижимости в США

Недвижимость — один из самых ранних классов активов, подвергшихся токенизации, и одновременно одна из отраслей в треке RWA с наибольшей степенью интеграции с реальной финансовой системой. Её ключевая логика в том, что: за счёт ончейн-оформления прав, долевого управления и механизма распределения по смарт-контрактам радикально перестраиваются высокопороговые и низколиквидные структуры традиционных объектов недвижимости. RealT как одна из наиболее репрезентативных платформ в США с 2019 года выстраивает комплаенс-систему токенизированной недвижимости на основе Ethereum и сети Gnosis, выступая эталоном для примера ончейн-размещения активов и регуляторной интеграции.

По сравнению с традиционными REITs (фондами недвижимости) инновации RealT заключаются в следующем:

1） SPV (Special Purpose Vehicle) — токенизационная инвестиционная модель, основанная на конкретной недвижимости, — позволяет обеспечить независимое управление каждым объектом;

2） распределение арендных платежей на базе стейблкоинов (USDC/DAI) повышает прослеживаемость и немедленность дохода;

3） инвесторы после прохождения KYC/AML могут участвовать в распределении доходов по зарубежной недвижимости с очень низким порогом по средствам (обычно от 50 долларов США).

1.2 Оформление прав на активы и дизайн структуры SPV

В системе RealT этап оформления прав является наиболее критичным с точки зрения регулирования. Перед тем как каждая единица недвижимости попадёт on-chain, необходимо завершить проверку прав собственности, подтверждение оценки и регистрацию SPV. Обычно этот SPV учреждается в штате Мичиган или Делавэр в США и существует в форме LLC (компании с ограниченной ответственностью), при этом RealT отвечает за управление объектом и выплату доходов. В таблице ниже показан стандартный процесс оформления прав на активы в RealT.

Пояснение: RealT использует двухуровневую структуру SPV + Token, и по сути она не устраняет того факта, что Token относится к ценным бумагам (Security); наоборот: токены RealT явно считаются ценными бумагами, но при этом выбирается путь выпуска через Reg D / Reg S, поэтому публичная регистрация (Non-Public Offering) не требуется.

1.3 Дробление долей и преодоление порога для инвесторов

Успех RealT объясняется тем, что он снижает порог входа и повышает вовлечённость. Традиционные инвестиции в недвижимость часто требуют капитала уровня миллионов, в то время как RealT за счёт токенизации обеспечивает долевое участие. Инвесторы могут свободно выбрать инвестиции в отдельный объект, а доход распределяется автоматически пропорционально доле Token.

Пояснение: основная опора для обращения токенов RealT — его собственная Marketplace, а в некоторых случаях — интеграция с DEX вроде Uniswap. Преимущества — мгновенная ликвидность и глобализация участия, однако с учётом регуляторных порогов пул инвесторов по-прежнему сосредоточен на тех, кто является квалифицированным инвестором с KYC-сертификацией.

1.4 Модель экономической эффективности и распределение ончейн-доходов

Доходы платформы RealT в основном формируются за счёт распределения арендной платы и разницы цен на вторичном рынке.[4] На основе открытых данных (2025 год) средняя чистая доходность по аренде объектов RealT составляет 10%; даже после вычета расходов на управление объектами и обслуживание она сохраняет высокий уровень.

Пояснение: ценность RealT заключается не только в стабильности денежных потоков, но и в превращении недвижимости в квази-денежный токенизированный актив. В период высоких процентных ставок ФРС стабильные доходы и способность активов сохранять стоимость делают его источником безопасного дохода в экосистеме стейблкоинов, таких как USDC; часть DeFi-протоколов подключила токены RealT в качестве залогового актива.

1.5 Регуляторные вызовы и будущие перспективы

Преимущества модели RealT одновременно сопровождаются рисками: во-первых, вопросами регуляторной «серой зоны». Несмотря на то, что проект следует каркасу Reg D/Reg S, остаются юридические споры о том, образуют ли торги токенами на вторичном рынке обращение незарегистрованных ценных бумаг. Во-вторых, существует узкое место комплаенс-расширения: правовые различия между штатами в вопросах сделок с недвижимостью и учреждением SPV затрудняют стандартизацию активов. В-третьих, проблемы оракулов и ончейн-оценки: в настоящее время RealT использует фиксированный подход к оценке, при этом отсутствует механизм динамического рыночного ценообразования.

Однако с макротрендовой точки зрения RWA на недвижимость постепенно сближается с традиционной финансовой системой. Такие институциональные игроки, как BlackRock и Franklin Templeton, исследуют структурированные комбинации «ончейн-фонд + реальные активы»; а открытая регуляторная среда рынков вроде Гонконга и ОАЭ создаёт политическую почву для международного тиражирования модели RealT.

1.6 Разбор кейсов

1.6.1 Арендный жилой проект в Детройте (2024 год)

Детройт — ключевой город для размещения RealT: низкие цены на жильё, стабильная аренда, идеальный объект для высокой доходности при низкой волатильности. Возьмём пример жилого проекта, который был размещён on-chain в 2024 году:

• Стоимость недвижимости: USD 72500

• Выпуск Token: 1450 штук (каждый по 50 долларов США)

• Годовая чистая арендная доходность: USD 7400

• Доходность для инвестора: 10.2%

• Способ выплат: еженедельная автоматическая рассылка USDC

• Источник инвесторов: главным образом инвесторы с KYC из ЕС, Канады и Сингапура

Ключ к успеху: успех проекта заключается в сочетании реальных активов и ончейн-контрактов. Доход от аренды распределяется в режиме реального времени через стейблкоины; инвесторы могут непосредственно проверять поступление дохода через блокчейн-обозреватель. Данные по управлению объектом и договоры аренды загружаются в виде хэшей, обеспечивая невозможность подделки и немодифицируемый аудит.

Точки риска: операционная деятельность (управление объектом, налоги, споры с арендаторами) всё ещё остаётся решающим фактором off-chain; токенизация не может заменить управление на месте. В ходе расширения RealT появлялись отзывы о слабой операционной интеграции, что указывает на необходимость сделать локальные KPI и ончейн-раскрытие стандартной практикой. При due diligence обязательно получать отчёты due diligence на месте, условия кастоди/страхования и договоры по управлению объектом.

1.6.2 St. Regis Aspen или Aspen Coin

В 2018 году Elevated Returns токенизировали часть акционерного капитала курортного отеля St. Regis Aspen в Колорадо (Aspen Coin),[6] выпустив ценные бумаги в форме токенов для квалифицированных инвесторов. Объём привлечения составил около $18M. Этот кейс часто рассматривают как показательный пример «сначала легализация, затем — технизация».

Стоимость недвижимости: средства на привлечение — около $18M, что представляет собой близко к 18% доли отеля; отсюда можно оценить общую стоимость отеля того времени примерно как $95M - $100M+.[6]

Выпуск Token: при размещении токены продавались по цене $1/coin, что соответствует оценке 18,000,000 штук Aspen Coins.

Годовая чистая арендная доходность: продукт распределяет прибыль отеля в виде дивидендов; годовая доходность зависит от операционных данных отеля, а публичное раскрытие предполагает возврат инвесторам в форме дивидендов.

Доходность инвестора: как продукт долевого типа, доходность формируется за счёт операционной прибыли отеля и прироста капитала; проект не обещал фиксированную доходность.

Способ выплат: покупка публично доступна в долларах США, BTC, ETH и т.п.; распределение дивидендов и купонов исполняется в рамках правовой и кастодиальной схемы через традиционные платежи или процедуры кастоди, при этом on-chain Token выполняют роль регистрации и механизма оборота.

Источник инвесторов: в основном квалифицированные, институциональные и ограниченные инвесторы; установлен минимальный объём покупки (10000 Tokens), нацеленный на группу комплаенс-инвесторов [7].

Ключ к успеху: первоочередное решение правовых и кастоди-вопросов (SPV, доверенный представитель, регистрация ценных бумаг); токен рассматривается как электронная ценная бумага, что обеспечивает комплаенс-путь для организаций и квалифицированных инвесторов и снижает регуляторные барьеры.

Точки риска: высокая стоимость комплаенса, ограниченная ликвидность вторичного рынка; подходит для активов с высокой ценностью и низкой частотой сделок. Для размещений, ориентированных на организации или family offices, приоритет комплаенса обычно ещё важнее.

1.6.3 Roofstock onChain (NFT отдельного объекта недвижимости или структура на базе LLC)

Roofstock onChain проводит токенизацию одного объекта недвижимости (обычно дома на арендном рынке): путём создания однопользовательской LLC (single-member LLC) и чеканки NFT, представляющих долю этой LLC, объект размещается on-chain, чтобы замкнуть цепочку ончейн-сделок и off-chain переоформления прав собственности. Платформа также дополняется ончейн-финансированием и интеграцией комплаенс KYC.

•Стоимость недвижимости: публичные примеры сделок включают $175,000 (дом в Южной Каролине в 2022 году, расчёт USDC)

•Выпуск Token: Roofstock On Chain чаще использует подход с единственным NFT (ERC-721), представляющим весь объект недвижимости

•Годовая чистая арендная доходность: в примере с объектом $175k–$180k типичная доходность от сдачи в аренду определяется колебаниями рынка и обычно находится в диапазоне порядка 4–8% чистой арендной доходности [8].

•Доходность инвестора: если покупатель — всего объекта недвижимости, то доходность формируется как чистая аренда + прирост капитала; если это Fractional Holder (при дроблении), доход распределяется по долям

•Способ выплат: можно платить USDC (стейблкоинами) и сочетать это с ончейн-займами (Teller или USDC Homes), а также поддерживается путь с фиатом (платформа поддерживает мультиканальную схему расчётов)

•Источник инвесторов: для обычных инвесторов + инвесторов в недвижимость + участников блокчейн-сообщества; стороны сделок — главным образом покупатели недвижимости или инвесторы, а платформа обычно содействует KYC или комплаенс-процедурам

Ключ к успеху: коммерческий процесс передачи прав собственности стандартизирован (LLC и NFT), решается проблема стыковки ончейн-сделок с традиционной регистрацией земли, повышается эффективность сделок и поддерживается ончейн-финансирование.

Точки риска: если ипотека или залог/обременение не были ясно обработаны, либо кредитор не согласен с ончейн-переуступкой, юридическая сила может пострадать; нужно до ончейна погасить обременения или получить согласие. Обязательно завершите очистку ипотеки/приоритетных прав или получите письменное согласие до размещения on-chain.

1.6.4 Harbor (неудачный кейс проекта студенческого жилья)

В 2019 году Harbor попыталась реализовать ранний план токенизации проектов недвижимости для студентов (например, The Hub at Co

lumbia), но из-за конфликта с условиями существующих кредиторов и проблем по залогу/приоритетным правам соответствующий токенизированный план был вынужден отменить или реконструировать, став учебным кейсом процесса внедрения токенизации.

•Стоимость недвижимости: $20M

•Выпуск Token: поскольку схема была отменена, нет окончательных данных по количеству выпуска или фактическому обращению токенов

•Годовая чистая арендная доходность: проект не был завершён, нет публичных данных по фактическому распределению

•Доходность инвестора: выпуск не сформирован, нет исторических данных о доходности

•Способ выплат: планировалась токенизированная REIT, предполагалось сочетание гибридного подхода с фиатными или ончейн-расчётами, но перед исполнением схема была отозвана, детали раскрыты не полностью

•Источник инвесторов: изначально проект планировался для квалифицированных или институциональных инвесторов и пользователей платформы, но поскольку выпуск не состоялся, данных о фактическом составе инвесторов нет

Итог по провалу: при продвижении токенизации недвижимости прежде всего нужно обработать и получить согласие всех существующих кредиторов, реконструировать задолженность или юридически создать чёткий порядок приоритетов; иначе даже самые хорошие технологические решения могут быть отклонены из-за норм о праве требований кредиторов или обеспечительных приоритетов.

RWA на фиксированный доход (Ondo Finance): дизайн продукта, контроль рисков и логика участия институциональных инвесторов

2.1 Фон и позиционирование в отрасли

В треке RWA (реальные активы в мире) по сравнению с недвижимостью, private equity или цепочками поставок, RWA на фиксированный доход, особенно казначейские облигации США и краткосрочные государственные ценные бумаги, из-за высокого кредитного рейтинга и низкой волатильности доходности рассматриваются как ончейн-«тихая гавань» для капитала. Ondo Finance — один из пионеров в этой сфере: его ключевые продукты включают USDY и OUSG, которые соответствуют более широкому входу для инвесторов и более строгому каналу для квалифицированных инвесторов. В июне 2025 года СМИ раскрыли, что OUSG уже разместил в платформе ONDO активы примерно на $693 млн, демонстрируя масштабируемый потенциал RWA фиксированного дохода.

Ключевая ценность этой модели заключается в следующем: путём вывода на цепочку — через SPV и структуру умных контрактов — высоко стандартизированных активов с крайне высоким кредитным качеством (государственных облигаций, выпущенных офлайн), после их Tokenization, выстраивается подключение к ончейн-пулам капитала, что даёт три эффекта: повышение ликвидности, снижение порога инвестиций и доступ к комплаенс-активам.

2.2 Структура дизайна продукта

2.2.1 Категории продукта и целевая аудитория

•USDY: для неквалифицированных инвесторов и глобальных пользователей; базируется на краткосрочных казначейских облигациях США и банковских депозитах; тип дохода — плавающая годовая доходность.

•OUSG: для квалифицированных инвесторов в США (Qualified Purchasers); фокус на краткосрочных государственных облигациях США, подчёркивается крайне высокий кредитный рейтинг и низкий риск [10].

2.2.2 Структурная схема

Используется следующая структура:

•Базовые активы → казначейские облигации США или краткосрочные государственные ценные бумаги (например, T-Bills)

•Кастоди и аудиторские организации (традиционные управляющие, например, фонд BlackRock BUIDL, выполняют роль базового уровня)

•Настройка SPV / трастовой структуры для хранения базовых активов

•Ончейн-выпуск Token (USDY или OUSG) — держатели владеют правом на доход от базовых активов, но не имеют прямого права собственности

•Смарт-контрактная конфигурация механизма чеканки/погашения + механизма распределения дохода (например, ежедневное или еженедельное начисление процентов)

•Вторичный рынок или маркет-мейкинг на платформе для повышения ликвидности

2.2.3 Логика участия институциональных игроков

Драйверы участия организаций в RWA фиксированного дохода включают: во-первых, традиционные фонды стремятся сохранять ончейн-размещение, но без отказа от низкорискового дохода; во-вторых, это позволяет управляющим активами получать на цепочке прозрачный, прослеживаемый и низкофрикционный канал выпуска. Для Ondo в частности её комплаенс-профиль, кастодиальные договорённости и сотрудничество с известными управляющими (например, BlackRock, Franklin Templeton) повышают институциональное доверие.[2] Кроме того, токенизированные казначейские облигации могут выступать залоговыми активами для DeFi-экосистемы и тем самым повышать эффективность капитала.

2.3 Управление рисками и комплаенс-механизмы

В RWA продуктов фиксированного дохода управление рисками и комплаенс-механизмы по сути составляют ключевое предварительное условие, чтобы продукт был приемлем для институциональных инвесторов. С точки зрения текущей практики США эти продукты обычно используют в качестве базовых активов краткосрочные государственные ценные бумаги США, благодаря чему кредитный риск находится на крайне низком уровне — это важное ключевое преимущество по сравнению с ончейн-родными активами. Также, механизм расчёта дохода реализуется через смарт-контракты автоматически, что снижает риск ручных операций и заметно повышает прозрачность и аудитопригодность. В сочетании с кастодиальным банком и третьими сторонами аудит гарантирует поддержание 1:1 соответствия между базовыми активами и Token, тем самым в институциональном уровне создаётся двойная защита: «активы реально существуют + ончейн-отображение достоверно».

Если рассматривать этот структурированный подход к управлению рисками в разрезе, его ядро — не один-единственный инструмент, а двухуровневая система: ончейн-триггеры + традиционный финансовый надзор. Конкретно: по показателю покрытия — через жёсткое ограничение, что доля базовых активов и Token не ниже 1:1, и применение Proof-of-Reserve для ончейн-проверяемости; плюс аудиторское подтверждение от кастодиального банка. По управлению ликвидностью — полагается на механизмы чеканки/погашения 24/7 и обязательства маркет-мейкеров, а также на запись ончейн-событий, обеспечивающую сквозную прослеживаемость. По контролю пригодности инвесторов — наложение KYC/AML и системы квалифицированных инвесторов с белыми списками для управления ончейн-доступом и согласования с требованиями регулирования ценных бумаг в США (например, в рамках SEC). На технологическом уровне — опора на аудит смарт-контрактов, мультиподписное управление и публикацию аудиторских отчётов on-chain, что снижает риски уровня протокола. Кроме того, в сценариях залога и использования ликвидности все залоговые операции фиксируются on-chain и раскрываются платформой, обеспечивая прозрачность и предотвращая накопление рисков скрытого плеча.

С точки зрения комплаенс-траектории, в таких выпусках Token обычно используются Reg D и Reg S в праве США о ценных бумагах: как частное размещение, это позволяет обойти требования регистрации публичного предложения, при этом строго ограничивается круг инвесторов и обязанности по раскрытию информации. Хранение базовых активов должно соответствовать банковской регулирующей системе и подтверждается регулярными аудитами, обеспечивающими подлинность и независимость активов. В дизайне транзакций и механизма выхода on-chain-передача не является полностью свободной: она встроена в проверку пригодности инвесторов и комплаенс-ограничения, обеспечивая динамическое равновесие между ликвидностью и регулированием.

В целом, сущность системы RWA по контролю рисков сегодня — это преобразование механизмов кредитного посредничества и доверия аудита в традиционных финансах в комбинацию, которую можно валидировать ончейн и исполнять по правилам автоматически. Эта модель не ослабляет надзор; напротив, на технологическом уровне усиливает исполнительную силу регулирования. Но важно помнить: риски не исчезают, а смещаются. От доминирующего кредитного риска — к структурным рискам и рискам исполнения комплаенса. Например: отказ кастодиальной организации, несоответствие ончейн-данных реальным активам или неопределённость, вызванная изменениями регуляторной политики. Поэтому, сможет ли RWA в будущем масштабно стать институционально внедрённой, ключевым фактором будет не зрелость технологий, а долгосрочная стабильность и управляемость этой гибридной системы риск-менеджмента «он-чейн + оф-чейн».

2.4 Модель доходности и количественный анализ

В системе RWA фиксированного дохода логика модели доходности не выходит за рамки традиционного финансового ядра; её отличие — достижение большей эффективности перераспределения дохода и усиления ликвидности в ончейн-структуре. На примере продуктов казначейских облигаций Ondo Finance основными источниками дохода являются проценты по базовым казначейским облигациям США, а также структурная премия от эффективности работы денежного пула и премия за ликвидность, предоставляемая ончейн-вторичным рынком. По фактическим данным, годовая доходность продуктов USDY и OUSG в 2024 году находилась примерно в диапазоне 4.6%–5.4%[3]. На текущем уровне ставок это заметно выше, чем у большинства традиционных money market funds, и одновременно демонстрирует преимущества ончейн-активов в сжатии расходов и эффективности дистрибуции. Ещё важнее: эти продукты за счёт Tokenization позволяют переупаковать активы с доходностью, ранее закрытые в институциональной системе, так чтобы они могли обслуживать сразу две группы — розничных и квалифицированных инвесторов. Таким образом, помимо структуры доходности, создаётся дополнительная рыночная ценность расширения.

Если смотреть с позиции затрат и структуры, ончейн-нотсы (On-chain Notes) по сравнению с традиционными MMF (денежными фондами) или фондом облигаций демонстрируют выраженную легковесность. С одной стороны, комиссия за управление заметно ниже — это отражает сокращение посреднических уровней. С другой стороны, ончейн-механизмы чеканки—погашения—торговли повышают оборотную эффективность средств: инвесторам не нужно целиком полагаться на окна погашения фондов, а можно высвобождать ликвидность через вторичный рынок. Эта квази-реальная ликвидность по сути представляет собой структурное преобразование традиционных активов через механизмы DeFi. Её смысл — не в том, что сама доходность становится выше, а в том, что улучшаются эффективность использования капитала и сочетаемость активов. Иными словами, конкурентоспособность RWA смещается с более высокой доходности к более эффективному результату при том же уровне риска.

Согласно данным платформы RWA.xyz, по состоянию на 1 апреля 2026 года Ondo в своём рынке RWA на казначейские облигации США закрепила активы примерно на $2.3 млрд, а рыночная доля составляет около 18.11%, что делает её одним из лидеров в данном субсегменте.

Рисунок 7: Топ-10 RWA эмиссионных протоколов по рыночной капитализации и доле рынка (по состоянию на 1 апреля 2026 года)

Источник: rwa.xyz/treasuries, Pharos Research

2.5 Участие организаций и вторичные механизмы

По мере того как RWA фиксированного дохода постепенно движется к зрелости, участие институциональных инвесторов и создание механизма вторичного рынка становятся критическими переменными, определяющими масштаб продукта и его ликвидность. На практике Ondo Finance использует не просто «подведение институционального капитала», а структурный дизайн, который связывает офчейн-управление активами и ончейн-высвобождение ликвидности, эффективно соединяя традиционные asset managers (например, управляющих активами, кастодиальные банки) с ончейн-инвесторами. В результате происходит двустороннее расширение: источников капитала и предложения активов. При этом в этом процессе организации в большей степени отвечают за отбор базовых активов, управление комбинациями и комплаенс-кастоди, тогда как ончейн-часть отвечает за дробление долей, высвобождение ликвидности и дистрибуцию инвесторам. Вместе это формирует отношения нового типа — функционально разъединённые, но с взаимосвязанными рисками. Такая структура позволяет продуктам RWA одновременно удовлетворять запросы организаций по безопасности и комплаенсу и в то же время учитывать потребности ончейн-пользователей в гибкости и торгуемости.

Далее: вторичные механизмы — основной драйвер, обеспечивающий переход RWA от класса «похожих на фонды продуктов» к категории «торгуемых активов». Вторичные сделки оживляют обращение Token и повышают эффект募集 (привлечения средств). Платформа Nexus, запущенная Ondo, заявляет, что реализует механизм «mint & redeem по времени», усиливающий ликвидность[2]. По сути, этот механизм заново выстраивает модель фондовой ликвидности, основанной на申购/погашении (subscriptions/redemptions): инвесторы перестают полностью зависеть от возможности выпуска обеспечить выход ликвидности, и могут осуществлять передачу долей через сведение заявок на ончейне, тем самым существенно сокращая цикл выхода средств. В то же время введение маркет-мейкинга и ликвидностных пулов частично снижает проблему ликвидностного дисконтирования из-за ценовой волатильности, благодаря чему RWA активы постепенно приобретают торговые характеристики, похожие на облигационные ETF.

Если смотреть глубже, между участием организаций и вторичными механизмами прослеживается выраженная положительная обратная связь. Вход организаций повышает качество базовых активов и устойчивость объёмов — это укрепляет доверие рынка. А более эффективная вторичная ликвидность, в свою очередь, повышает готовность организаций к размещению и эффективность оборота капитала. Когда такой цикл закрепляется, рынок RWA переходит к этапу масштабного роста. При этом важно помнить: данная модель всё ещё зависит от жёстких границ комплаенса и механизмов допуска инвесторов. В особенности в рамках американского регуляторного фреймворка вторичные сделки часто ограничиваются правилами переуступки и требований к квалифицированным инвесторам, что частично препятствует достижению полностью свободного обращения.

В сущности, вторичный механизм, который сейчас выстраивает Ondo, — это попытка создать ончейн-версию инфраструктуры рынка фиксированного дохода: его значение заключается не только в повышении ликвидности одного конкретного продукта, но и в предоставлении унифицированной рамки торговли и ценообразования для будущих многообразных RWA активов. Если эта механика сможет продолжать эволюционировать и постепенно включать больше маркет-мейкеров, структурированные продукты и инструменты процентных деривативов, рынок RWA потенциально может перейти от текущего «пассивного пула доходных активов» к ончейн-рынку облигаций с полноценной кривой доходности и сегментацией рисков. Тогда участие организаций перестанет быть только фактором прироста, а станет центральной частью того, как рынок функционирует.

2.6 Вызовы, тенденции и выводы для рынка Гонконга/Китая

Если рассматривать с более макроскопичной перспективы, то несмотря на то, что исследования RWA трека в США подтвердили реализуемость пути ончейн-размещения активов, его развитие всё ещё сталкивается с множественными структурными ограничениями: регуляторные рамки пока не полностью унифицированы; согласование ончейн- и офчейн-прав и титулов сложное; ликвидность зависит от ограниченного числа платформ; прозрачность базовых активов неоднородна и т.п. Параллельно рынок постепенно формирует ясные тенденции: во-первых, типы активов расширяются — от стандартизированных активов вроде краткосрочных казначейских облигаций к более сложным категориям вроде кредитов и долей в private funds; во-вторых, комплаенс-инфраструктура (например, KYC/AML, кастоди, аудит) постоянно усиливается; в-третьих, ускоряется вход ведущих организаций, что стимулирует масштабируемое развитие. В этом контексте, если Китай и Гонконг хотят воспользоваться возможностями RWA, ключевые направления — «предложение институтов» и «внедрение сценариев». Например, опираясь на преимущество Гонконга в международных финансах и регуляторной координации, можно начать с ранних экспериментов в комплаенс-токенизированных выпусках и механизмах кроссбордерного обращения, а также установить более высокие стандарты в отборе активов, раскрытии информации и защите инвесторов, чтобы обеспечить инновационные прорывы при контролируемых рисках.

RWA в цепочках поставок (Centrifuge): оформление прав ключевыми компаниями, эффективность финансирования МСП и снижение рисков

3.1 Обзор: структурные инновации RWA в supply chain finance

В существующих практиках RWA supply chain finance — это более реалистичный и сложный сценарий, сложность переделки которого заметно выше, чем у недвижимости или RWA на казначейские облигации, но именно поэтому он несёт большую ценность структурных инноваций. По наблюдениям автора, ключевые проблемы традиционного supply chain finance всегда крутятся вокруг трёх ключевых слов: асимметрия информации, обрыв кредитной трансмиссии и низкая эффективность финансирования — даже когда МСП имеют реальные дебиторские задолженности, им всё равно трудно получить доступ к недорогому капиталу. Внедрение RWA — это не просто «загрузить дебиторку on-chain», а выполнить комплексную реконструкцию структуры: разложить изначально банковско-ориентированную систему кредитного посредничества на ончейн-комбинацию из оформления прав на активы — сегментации рисков — сопоставления ликвидности. В этом процессе модель, представленная Centrifuge, предлагает относительно ясный путь: с одной стороны, посредством SPV или юридических соглашений дебиторская задолженность стандартизируется и упаковывается так, чтобы стать базовым активом с верифицируемыми и передаваемыми свойствами; с другой стороны, вводится слоистая структура финансирования, подобная Tinlake, при которой пул активов разбивается на разные уровни риска (например, Senior/Junior Tranche), чтобы привлечь в пул средства с разной склонностью к риску. По сути, это дизайн — ончейн-реплика и оптимизация логики традиционного ABS (asset-backed securities), но ключевое различие в том, что блокчейн обеспечивает более частые и прозрачные обновления статуса активов: это позволяет инвесторам/кредиторам более динамично оценивать риски, а не полностью полагаться на периодические раскрытия. Кроме того, подключение ончейн-ликвидности (например, стабилькоины в рамках MakerDAO) ещё сильнее меняет структуру источников капитала: финансирование цепочек поставок перестаёт ограничиваться банковскими балансами и начинает стыковаться с глобальными ончейн-пулами капитала. Можно сказать, что подлинная инновация RWA в этой сфере — не просто повышение эффективности финансирования, а попытка перестроить базовый механизм того, как кредит распаковывается, оценивается и обращается; именно поэтому этот трек RWA заслуживает особого внимания.

3.2 Логика дизайна платформы Centrifuge: модель Tinlake и механизм SPV

Модель Centrifuge на базе Tinlake строится вокруг ключевой архитектуры: офчейн SPV хранит реальные активы, а ончейн Token репрезентирует право на получение выгод (benefit rights). Её ключевая инновация — в реализации сегментации рисков через двойную структуру Token: TIN Token несёт вторичные (младшие) риски, а DROP Token — предоставляет стабильный доход приоритетным инвесторам.

Эта модель формирует кредитную сегментацию, аналогичную традиционной секьюритизации активов, но при этом в механизмах ликвидности и аудита обеспечивается большая ончейн-прозрачность.

Пояснение к диаграмме: данная структура обеспечивает сквозную комплаенс-цепочку от офлайн-оформления RWA активов до ончейн-ликвидности. SPV юридически изолирует риски, NFT-механизм оформления прав предотвращает повторное залоговое использование, а сегментированный дизайн Token обеспечивает разные «входные маршруты» для инвесторов с различными профилями риска.

3.3 Механизм сотрудничества с MakerDAO: инъекция ликвидности стейблкоинов

Во всей системе supply chain RWA, если Centrifuge решает вопрос того, как активы загружаются on-chain и как они сегментируются по рискам, то связка с MakerDAO далее отвечает на более ключевой вопрос — как эти активы получают действительно устойчивый и масштабируемый источник капитала. В реальной работе это сотрудничество не похоже на простую интеграцию протоколов, а скорее напоминает системную попытку перенести традиционную факторинговую логику на цепочку.

В частности, Centrifuge вводит DROP-токены, сгенерированные в Tinlake, в залоговую систему MakerDAO. Тем самым активы, которые изначально представляли право на низкорисковые приоритетные доходы, могут напрямую использоваться как залог в механизме чеканки стабилькоинов. Ключевой смысл этой конструкции: она соединяет путь конвертации между реальными активами и ончейн-кредитной валютой (DAI), в результате чего supply chain finance перестаёт зависеть от банковского или private credit капитала и начинает стыковаться с более открытым ончейн-ликвидностным пулом. Иными словами, в выигрыше оказывается не только расширение канала финансирования для стороны активов, но и фундаментальное изменение структуры источника капитала.

С точки зрения структуры, этот механизм можно понять как постепенную траекторию абстракции и усиления ликвидности: реальный актив → DROP → DAI → вторичный рынок. На каждом уровне конвертации происходит стандартизация формы актива и повышение ликвидности: дебиторская задолженность сначала упаковывается в NFT для оформления прав, затем через сегментную структуру превращается в торгуемые ERC-20 токены (DROP/TIN), далее — через систему MakerDAO выпускается в виде стабильного DAI, после чего активы попадают в более широкий DeFi-рынок для обращения и последующей реконфигурации. Именно в этом процессе традиционные кредитные активы, которые обычно относительно закрыты, впервые обретают сочетаемость (компонуемость) и могут встраиваться в более сложные ончейн-финансовые структуры.

Разумеется, для работоспособности этого механизма важны совместные эффекты множества методов снижения рисков. С одной стороны, Centrifuge через сегментацию распределяет риск в первую очередь на держателей TIN, обеспечивая кредитный буфер для DROP. С другой стороны, MakerDAO устанавливает для DROP повышенный коэффициент сверхобеспечения (overcollateralization) и встраивает механизмы ликвидации для контроля системных рисков. Кроме того, базовые активы всё ещё опираются на SPV-структуру, аудит и юридические ограничения, чтобы гарантировать реальность возврата платежей; это означает, что ончейн-кредит не отделён от реальной правовой системы, а формирует гибридный режим общих ограничений: «ончейн + офчейн».

По мнению автора, подлинная инновация этого сотрудничества — не просто введение стабилькоинной ликвидности в RWA, а более глубинная попытка построить новый путь кредитной трансмиссии: кредит больше не зависит полностью от банковского баланса, а через сегментацию активов, протокольное залоговое обеспечение и рыночное ценообразование на цепочке постепенно проходит этап разделения и переоценки. Когда этот механизм созреет, его влияние может выходить за пределы supply chain finance и расшириться на более широкий класс реальных активов.

3.4 Исследования кейсов: New Silver и HarborTrade

（1）Кейс New Silver: RWA-формат