Что же на самом деле замышляет Попопа Март?

来源：Издательство CITIC

Первая компания в сфере хулиганских игрушек POP MART, увязшая в эпицентре шторма.

30 марта после того, как акции POP MART на протяжении двух дней подряд обвалились более чем на 30%, в ходе торгов наконец произошёл разворот вверх и цена стала красной. В то же время один из крупных инвесторов, который крайне редко «меняет позицию», неожиданно опроверг собственное прежнее суждение: Чжан Юнпинь на платформе Xueqiu написал: «Решил забрать обратно: то, что я не инвестирую в POP MART, которое я говорил тогда по поводу другого человека».

Этот ориентир в стоимостном инвестировании, который раньше прямо говорил «не понимаю POP MART», однако в момент, когда у акций POP MART происходит масштабная корректировка, решил пересмотреть эту компанию.

Ещё несколько дней назад POP MART предоставила отчёт, который мог бы вызвать зависть у всех потребительских брендов: «самый сильный годовой отчёт в истории». Выручка за весь год составила 37,12 млрд юаней, рост на 184,7%; скорректированная чистая прибыль — 13,08 млрд юаней, рост на 284,5%. Те самые LABUBU с кроличьими ушами и торчащими клыками — в одиночку принесли 14,16 млрд юаней, рост на 365,7%, впервые выведя IP в «клуб компаний с оборотом в 10 миллиардов».

Однако реакция фондового рынка оказалась неожиданной.

В день публикации отчёта акции упали на 22,51%, на следующий день снова — более чем на 10%; суммарное падение за два дня превысило 30%, а рыночная стоимость по сравнению с пиковыми значениями испарилась более чем на 2500 млрд гонконгских долларов.

Логика «голосования» рынка проста и жестока: POP MART слишком сильно зависит от LABUBU, а к тому же в 2026 году, оказывается, обещают рост всего «не ниже 20%»?

На фоне обвинений в «разгоне, который сбавил обороты», основатель POP MART Ван Нин на встрече с инвесторами привёл классическую метафору: «В 2025 году мы были как новичок-гонщик: вдруг нас привезли на трассу Формулы-1. В 2026 году мы хотим заехать в пит-лейн: заправиться, поменять шины».

С одной стороны — взрывные результаты, но падение рыночной стоимости из-за «голосования ногами». С другой — разворот позиции со стороны топ-инвестора. Так что же на самом деле происходит с POP MART?

Результаты «взрываются», цена «делится пополам»: чего боится капитал?

Сначала — воссоздадим ход этой странной «несогласованности».

В 2025 году POP MART не только преодолела рубеж выручки в 30 млрд юаней, но и валовая маржа выросла с 66,8% до 72,1%, а чистая маржа — с 25,4% до 35,1% — это прибыльность, сопоставимая с маржой у премиального белого вина.

Но паника рынка также хорошо видна, и проявляется она в двух плоскостях.

Первое — усиливается «зависимость от LABUBU».

В 2024 году доля выручки семьи THE MONSTERS, в которой находится LABUBU, составляла 23,3%; к 2025 году этот показатель взлетел до 38,1%. Исследование Citibank показало: 47% опрошенных познакомились с POP MART впервые именно благодаря LABUBU.

Это означает, что большое число новых пользователей приходит «из-за LABUBU». Когда капитал видит, что один супер-блокбастер занимает почти четыре десятых выручки, а новые IP вроде Supertutu откликаются посредственно, а цены на вторичном рынке почти «в два раза», страх появляется сам собой.

Второе — «экстренное торможение» в прогнозах роста.

На встрече с инвесторами Ван Нин дал ориентир на 2026 год: стараться обеспечить рост «не ниже 20%». По сравнению с тем, как раньше рост постоянно измерялся трёхзначными числами, это выглядит как «снижение скорости».

Один из обозревателей отрасли прямо сказал: результаты — это «прошлое, которое завершилось», а акции — «будущее, которое продолжается». Супер-результат, созданный одним супер-блокбастером, недостаточен, чтобы поддержать рыночные ожидания на 2026 год, а вероятность снова подряд попасть в супер-блокбастер неизвестна.

Похоже на те самые сомнения, с которыми POP MART столкнулась, когда Molly вышла на рынок.

И как раз в тот момент, когда рынок был полон пессимизма, разворот позиции Чжан Юнпина стал сигналом, который сейчас особенно интересно «разбирать».

30 марта Чжан Юнпинь на Xueqiu написал: «Экономическая “скорость” на самом деле — это “ускорение” в физике. Инвестиции покупают общий объём в будущем, то есть “скорость” в физике, умноженную на “время”, даёт “общую длину”. Конечно, некоторое “ускорение” позволяет пройти дальше за единицу времени. Эти два дня я потратил время, чтобы снова посмотреть на POP MART, и решил забрать обратно сказанное про то, что я не инвестирую в POP MART».

Ещё в декабре прошлого года Чжан Юнпинь в интервью с Ван Ши заявил: «Полностью признаю способность превращать продукты с эмоциональной ценностью в то, что получается именно так. Это не просто случайный успех, и это нельзя отнести к удаче». Хотя тогда он сказал: «Не понимаю POP MART, не буду инвестировать и покупать его акции», — он уже смотрел на эту компанию другими глазами.

В январе этого года, отвечая на вопрос пользователей, Чжан Юнпинь по-прежнему сохранял осторожность: «Я примерно посмотрел POP MART и думаю, что они действительно очень сильные. Но я всё ещё не понимаю, почему людям нужен именно этот продукт. Вдруг через пару лет всем это уже не понадобится?». Однако он добавил: «Если ты можешь считать, что людям это будет нужно и дальше, и бизнес будет продолжать расти, тогда для тебя это, конечно, неплохая инвестиция».

От «не понимаю» до «забираю сказанное назад»: изменение Чжан Юнпиня в какой-то мере — это продолжительная эволюция его инвестиционного мышления. То, что заставило его снова взглянуть на POP MART, — как раз то, что компания показала в момент обвала акций: она сознательно снизила темп, стремясь к устойчивому росту.

POP MART: амбиции не ограничиваются «фабрикой блистеров»

Если смотреть только на отчёт, можно подумать, что POP MART — это «машина по производству хитов». Но на деле её амбиции намного шире.

В книге «Потому что уникально: путь Ван Нина, основателя POP MART, от лавки к миру IP», написанной известным бизнес-журналистом Ли Сяном, Ван Нин снова и снова подчёркивает одну мысль: POP MART — это компания по управлению IP, а не компания по производству блистеров.

В книге раскрывается деталь, которую часто упускают из виду: в 2015–2016 годах, когда POP MART ещё была просто офлайн-магазином с товарами повседневного спроса, Ван Нин обнаружил, что доля продаж японской куклы Sonny Angel в общем объёме была очень высокой, а коэффициент повторных покупок заметно выше, чем у других категорий.

И именно это открытие заставило его решиться сделать «вычитание»: убрать все прочие категории, All in — на IP из мира хулиганских игрушек.

Ключ книги «Потому что уникально» как раз раскрывает баланс, который POP MART нашла между «уникальным» и «массовым». В книге суммируется вывод Ван Нина о бизнес-модели POP MART:

Она добилась индустриального производства искусства (превратила прежде нишевых художников-игрушечников в стандартизированный потребительский товар), выстроила готовые каналы (вынесла хулиганские игрушки из узкого круга в массовое поле зрения) и трансформировала рынок потребления (превратила хулиганские игрушки из увлечения, где доминируют мужчины, в потребительский товар, где доминируют женщины).

Эти «базовые навыки», которые в книге описаны довольно буднично, стали почвой, на которой сегодня POP MART смогла вырастить LABUBU.

В интервью на телеканале CCTV «Диалог» Ван Нин ещё более подробно объяснил барьеры компании: «жёсткий барьер» — это накопление детальной операционной работы за 16 лет; «мягкий барьер» — это раннее выявление художников, которые являются лидерами отрасли.

Он до сих пор помнит ту фразу, которую сказал в 2016 году художнику, создавшему Molly, Ван Синьмину: «Я хочу, чтобы Molly продавалась 1 000 000 единиц в год». Тогда ему казалось, что это из разряда фантастики, а сейчас уже в год выходит более 10 000 000.

Поэтому, когда фондовый рынок тревожно спрашивает «где следующее LABUBU», спокойствие Ван Нина на самом деле основано на ожиданиях: на том же CCTV «Диалоге» он говорил: «Любая малая категория может родить великую компанию. Сделать одну вещь хорошо — это и вправду непросто».

Когда Чжан Юнпинь пересматривает эту компанию, он видит именно такую накопленность «капля за каплей».

Как сказал Чжан Юнпинь, инвестиции покупают «общий объём будущего» — и этот общий объём не строится за счёт одного хита, а накапливается через долгосрочный операционный менеджмент.

Один из ключевых тезисов, который многократно подчёркивается в книге «Потому что уникально», звучит так: жизнеспособность IP зависит от того, может ли оно встроиться в повседневную жизнь потребителей. Сейчас POP MART уже запустила серию стратегических раскладов, пытаясь ещё сильнее разрушить стереотип «фабрики блистеров».

Первое: выход в малую бытовую технику и занятие физического пространства.

В апреле POP MART выпустит малую бытовую технику-дериват, где IP будет в основе: от электрочайников и кофемашин до фенов. Это не традиционное «перекрёстное» направление как таковое; суть — расширить границы проявления IP. Когда LABUBU появляется у вас за обеденным столом и в ванной, это уже не игрушка, а «партнёр по жизни».

Второе: разложение по контенту и формирование духовной вселенной.

В интервью CCTV «Диалог» Ван Нин говорил: «Фильм может усилить толщину IP: его сцены и сюжет можно применять и в парках, и в разработке продуктов, тем самым создавая комплексную коммерческую рамку для IP». Во второй половине 2026 года LABUBU представит серию 4.0; также готовятся иллюстрированные книги и полнометражный анимационный фильм с игровыми актёрами в сотрудничестве с Sony Pictures. Если раньше продавали фигурки — «продавали внешность», то съёмки фильма — «продают душу».

Третье: итерации парка развлечений и усиление эффекта погружения.

COO POP MART по имени Сыде на встрече с инвесторами сообщил: городские парки развлечений, версия 1.5, планируется открыть летом 2026 года, а версия 2 — начать строить в 2027 году; будут добавлены тематические сцены для SKULLPANDA и звездочеловечков. Эта комбинация ударов по эффективности очень похожа на путь, который когда-то выбрала Disney.

Но всё это требует времени.

В «Потому что уникально» основатель POP MART Ван Нин не раз подчёркивает необходимость — «уважать время, уважать управление/ведение бизнеса». Воспитание IP не бывает срочным: ему нужно время, чтобы отложиться в виде историй, и нужно укреплять память через жизненные сценарии.

Он считает: «Мы относимся к долгосрочному подходу: то, что должно быть сделано за это десятилетие, не нужно торопить; не стоит думать, что это получится сделать за один-два года». По его мнению, «медленнее — значит быстрее», «меньше — значит больше»: нужно сосредоточиться на одном деле и делать его шаг за шагом, пока не сделаешь наилучшим образом — тогда появится конкурентоспособность.

Именно это, по сути, объясняет, почему он выбрал самые консервативные ориентиры по росту в годы с лучшими финансовыми показателями.

В прошлые годы POP MART действительно выглядела как машина, бешено мчащаяся по трассе F1. В 2025 году выручка от зарубежного бизнеса выросла на 291,9% в годовом выражении, а рынок Америки — на 748,4% (примерно в 7,5 раза).

Такой темп роста стоит организации очень дорого.

«Надеюсь, что 2026 год будет годом, когда заезжаем в пит-стоп». За этой фразой Ван Нина стоит то, что компания, пережившая боли ускоренного расширения, сознательно снижает темп, проводит организационные изменения и тонко оттачивает глобальные операции.

В книге «Потому что уникально» несколько инвесторов оценивают Ван Нина как человека «уравновешенного по характеру, мало говорящего, который не выдаёт свои чувства, обладающего многими отличными качествами предпринимателя в сфере потребления». И кроме того, в отличие от многих интернет-предпринимателей Ван Нин редко говорит об «уничтожении/перевороте», он больше подчёркивает «управление».

Как сказано в книге, POP MART — это результат подхода «уважать время, уважать ведение бизнеса».

Снижение темпа, чтобы построить более толстый «ров»

В последней части «Потому что уникально» Ван Нин сводит успех POP MART к двум более масштабным фонам: «сила» китайского производства и «величина» китайского рынка.

В интервью он говорил: «Китай вошёл в этап “бонуса 2.0”. Реформы и открытость дали нам два оружия: одно — это китайское производство, другое — китайский рынок. Китайское производство уже достаточно зрелое, его отточили глобальные рынки; оно может производить продукцию мирового уровня по качеству».

Есть момент, который многие в дискуссиях о POP MART упускают из виду.

То, что LABUBU смог стать IP мирового уровня, объясняется не только дизайном, но и тем, что китайская цепочка поставок превратила в высокую ценность за деньги, осязаемые физические продукты идеи художников, которые разыгрывались на полную фантазию.

В интервью на CCTV Ван Нин выдвинул идею «From the world To the world» — то есть «из мира — и в мир». Он считает, что не обязательно опираться на традиционные элементы, чтобы выйти на глобальный рынок: «язык дизайна уровня мира плюс производственные возможности уровня Китая» — вот что будет широко принято.

Сегодня, когда POP MART продаёт LABUBU перед египетскими пирамидами и под Эйфелевой башней в Париже, она выводит на рынок не только хулиганские игрушки, но и модель «потребления эмоций», определяемую китайскими компаниями.

Наконец, мы возвращаемся к тому вопросу, который заставляет паниковать фондовый рынок: если бы не было LABUBU, что бы делал POP MART?

По сути, самая ценная часть истории POP MART — не то, как она производит хиты, а то, как она после появления хита продолжает сохранять благоговение перед «ведением бизнеса».

На последней встрече с инвесторами Ван Нин тоже ответил на этот вопрос данными.

Он сказал, что POP MART — это платформа коммерциализации IP: даже если убрать всю выручку, связанную со всеми результатами LABUBU, компания всё равно продолжает быстро расти. В 2025 году, помимо LABUBU, 6 крупных IP — SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, звездочеловечки и т.д. — достигли выручки свыше 2 млрд юаней, а 17 IP имели годовую выручку более 100 млн юаней.

На данный момент можно считать подтверждённым одно: тот POP MART, который сознательно направляет курс в «пит-стоп», вовсе не выходит из игры — она лишь проверяет двигатель, меняет шины, чтобы подготовиться к следующей, более длинной гонке.

«Потому что уникально: путь Ван Нина, основателя POP MART, от лавки к миру IP»

Ли Сян / Автор

Издательство CITIC