Цзинььинь Цзяньтоу | Сравнение падения американских облигаций: США-иран против тарифов прошлого года

См. / Цянь Вэй

После таможенных пошлин в прошлом году ценовой центр доходности по гособлигациям США (Treasuries) поднялся и больше не откатывался назад, проявив долгосрочное влияние. Как будет выглядеть ситуация в этот раз?

Сравним по следующим измерениям:

① Изменение кривой: в прошлом году снижение ожиданий по ставке подавлялось слабо, основным образом было распродажа на длинном конце; в этом году доминируют опасения ужесточения, а падение распространяется с короткого конца к длинному; ② Оценочный шок: в прошлом году премия по сроку резко расширилась, возник «кризис репутации» по казначейским облигациям США; в этот раз такого нет; ③ Ликвидность: в прошлом году спрос рухнул из‑за паники, в этот раз ухудшение ограниченнее; ④ Инфляционные ожидания: сейчас нефть резко выросла, но средне- и долгосрочные инфляционные ожидания, напротив, заметно снизились; рынок опасается потенциальных рисков рецессии.

Вывод: во‑первых, ключевой драйвер падения в этот раз принципиально отличается от ситуации прошлого года в период таможенных пошлин: тогда это были вопросы оценки и репутации, сейчас же в большей степени опирается на фундаментальные факторы; во‑вторых, колебания доходности в этот раз больше похожи на циклические (легче откатываются), а не на структурные (переход в более высокий диапазон); в‑третьих, далее — независимо от того, ухудшится ли ситуация (или улучшится), снижение доходности заслуживает ожиданий.

Доходность 10‑летних гособлигаций США продолжает держаться около 4,5%. Как смотреть на дальнейшую динамику?

Падение доходности по казначейским облигациям США в этот раз заставило рынок провести параллель с «медвежьим» сценарием после прошлого «тарифного удара». Тогда после роста ценового центра доходности он больше не откатывался назад. Будет ли сейчас похоже?

В ценообразовании гособлигаций США удар со стороны Ирана и удар со стороны тарифов имеют много общих черт: например, инфляция, репутация в контексте «твитов Трампа» (reputation в трактовке Трампа), репутация США и т. д. После «дня освобождения тарифов» в прошлом году 10‑летняя доходность по гособлигациям США поднялась максимально на 40–50 б.п., но, что более важно, по итогам видно: это было не разовое потрясение. Ценовой центр доходности в целом сместился вверх относительно прежнего диапазона, после чего дальнейшего отката не наблюдалось. Это означает, что в ценообразовании по гособлигациям США возникло долгосрочное негативное влияние.

В последнее время гособлигации снова резко упали. Если логика будет такой же, как после тарифного удара прошлого года, то пространство для «выкупа на дне» ограничено: после того как доходность поднимется, она не будет так легко снова откатываться. Но если логика окажется иной, то дальнейшее снижение доходности по‑прежнему можно ожидать.

Обратите внимание на следующие ракурсы:

（1）Изменение кривой: в прошлом году при «тарифном освобождении» конвергенция ожиданий по снижению ставки была ограниченной; на коротком конце гособлигации США не сильно падали, а средне- и долгосрочный сегмент по срокам выступил основной «зоной распродаж». В этот раз падение гособлигаций США имеет отчетливые характеристики: обеспокоенность по поводу повышения ставок и катализатор на коротком конце, в основном — фундаментальные возмущения.

После «дня освобождения тарифов» ожидания по снижению ставки на 2025 год, заложенные в данных CME, снизились лишь на 20–30 б.п.; 2‑летняя доходность по гособлигациям США также выросла лишь менее чем на 10 б.п. Падение, возникшее из‑за этих изменений на коротком конце (из‑за повышения ставок), было крайне ограниченным. Однако 10‑летняя и 30‑летняя доходности выросли на 40–60 б.п., и распродажи сверхдлинных облигаций стали доминирующим сюжетом.

Напротив, сейчас основной причиной падения является сужение ожиданий по снижению ставки, а также — подогрев ожиданий по повышению ставок. Ожидаемое в ценообразовании CME снижение ставки на 2026 год сузилось почти на 70 б.п.; 2‑летняя доходность резко выросла на 50 б.п., но изменения 10‑летней и 30‑летней доходностей более скромные.

Это означает, что волатильность гособлигаций в последнее время в большей степени обусловлена ожиданиями по снижению ставки; особенно дополнительное воздействие на длинный конец ограничено. Как только ситуация стабилизируется, нефть откатится назад, а ожидания по снижению ставки восстановятся, доходность, вероятно, полностью вернет утраченные позиции.

（2）Оценочный шок: повышение премии по сроку в этот раз ограничено, намного ниже, чем в прошлом году; долгосрочное влияние геополитического противостояния может быть меньше, чем тогда

Если в прошлом году не было фундаментального фактора, приведшего к резкому падению, то что стало причиной?

На рынке широко рассказывают историю о «репутации» гособлигаций США и снижении спроса. Это хорошо отражается в динамике премии по срокам: после «дня освобождения тарифов» 10Y‑премия по срокам по гособлигациям США выросла примерно на 60 б.п.; затем в течение года она удерживалась на высоком уровне. Это означает, что в ценообразовании по гособлигациям США оценка системно занижается.

После текущего шока пока не наблюдается резкого «взлета» премии по срокам. Это формирует лучшие условия для отскока гособлигаций в будущем.

（3）Ликвидность: ухудшение на стороне спроса также меньше, чем в прошлом году

После «дня освобождения тарифов» спрэд между 10–30‑летними гособлигациями США и ценой свопа OIS резко снизился. Это показывает, что спрос рынка на соответствующие «старые» выпуски заметно ухудшился; распродажи действительно имели место.

В этом году также наблюдается снижение ликвидности, но оно более контролируемо, и в последние две недели уже появились признаки стабилизации.

（4）Инфляционные ожидания: в этот раз сильное расхождение с динамикой нефти; возможно, это указывает, что рынок в среднесрочном горизонте больше обеспокоен рисками рецессии, а не инфляционным давлением. Это благоприятно для гособлигаций США

Еще одно интересное наблюдение: после прошлого тарифного удара нефть резко упала, а инфляционные ожидания снизились. Но в этом году, после роста нефти, в данных своп‑рынка среднесрочные и долгосрочные инфляционные ожидания остаются стабильными, а иногда даже снижаются вопреки тренду. Это может означать, что на фоне текущего геополитического шока и динамики нефти краткосрочные инфляционные ожидания растут из‑за давления, но рынок по среднесрочному курсу сильно расходится во взглядах; вплоть до склонности считать, что инфляция может пойти вниз. За этим стоит рост рисков рецессии.

Исторически, когда у нефти идет повышательный цикл, доходность по гособлигациям США также демонстрирует закономерность «сначала вверх, затем вниз»: сначала рынок отражает краткосрочное инфляционное давление, но затем он переходит в нарратив о рецессии.

Поэтому, если в дальнейшем ситуация будет продолжать ухудшаться, а нефть продолжит расти, и опасения по росту займут доминирующее положение, не исключено, что доходность гособлигаций сформирует «потолок» и затем будет откатываться вниз.

Вывод: в сумме, учитывая кривую, ожидания по снижению ставки, премию по срокам, ликвидность, инфляционные ожидания и другие факторы, мы считаем:

Во‑первых, ключевая логика, по которой в этот раз происходит снижение, принципиально отличается от ситуации прошлого года из‑за тарифов: в первом случае — на уровне оценки и репутации, а сейчас — в большей степени на базе традиционных фундаментальных факторов;

Во‑вторых, волатильность доходности в этот раз больше похожа на циклическую (после завершения фундаментальных возмущений ее легко откатить назад), а не на структурную (переход в более высокий диапазон и долгосрочное влияние);

В‑третьих, далее — независимо от того, ухудшится ли ситуация (ценообразование рецессии) или улучшится (нефть откатится), ожидаемая динамика снижения доходности остается обоснованной.

Неожиданно высокое ускорение инфляции в США, неожиданно высокие темпы роста экономики США привели к тому, что Федеральная резервная система продолжила ужесточать денежно‑кредитную политику. Доллар резко укрепился, доходности по облигациям США выросли, фондовый рынок США продолжил падать. Возникли кризис и крах коммерческих банков, а в развивающихся рынках — валютный и долговой кризисы. Неожиданно глубокое замедление экономики США привело к тому, что на финансовых рынках возник кризис ликвидности, и ФРС была вынуждена перейти к смягчению. Энергетический кризис в Европе оказался хуже ожиданий: экономика еврозоны вошла в глубокую рецессию, глобальные рынки охватили волнения, сократился внешний спрос, и у политиков возникла дилемма. Глобальные геополитические риски усилились, отношения между Китаем и США ухудшились сильнее ожиданий. На рынках сырья и в транспортной отрасли появились неконтролируемые факторы, уровень де‑глобализации углубился еще больше; цепочки поставок продолжали разрушаться, а борьба за соответствующие ресурсы усиливалась.

Название отчета по исследованию ценных бумаг: «Сравнение падения доходности по гособлигациям США: Иран/США vs тарифы прошлого года — Обзор по гособлигациям США (15)»

Дата внешнего выпуска: 29 марта 2026 г.

Орган, выпустивший отчет: ПАО «CITIC Securities Research»

Аналитик, выпустивший отчет:

Цянь Вэй SAC ID:S1440521110002

Огромный поток новостей, точные разъяснения — всё в приложении Sina Finance

Ответственный редактор: Сун Яфан