Риски IPO компании Lightech New Energy: плохой операционный денежный поток и последовательное снижение валовой прибыли

Вопрос AI · Почему LIGAO Xinneng возобновила попытку IPO после того, как ее отозвали?

Radar Finance 出品 文|Ли Ихуэй 编|Шэньхай

27 марта вечером на сайте Shenzhen Stock Exchange (szse) показано, что Tech Shares Company Limited по технологиям LIGAO New Energy (далее «LIGAO Xinneng») по GEM получило принятие заявки на IPO.

Это не первая попытка компании выйти на биржу. Еще в июне 2023 года LIGAO Xinneng подала в Shenzhen Stock Exchange заявку на первичное публичное размещение акций и листинг на ChiNext. Однако после двух раундов запросов она в августе 2024 года по собственной инициативе отозвала заявку. Теперь, когда LIGAO Xinneng снова делает рывок, у компании по-прежнему остается множество скрытых рисков.

Согласно проспекту, LIGAO Xinneng — ведущая в Китае компания в сфере BMS (battery management system, система управления батареей). По данным NE Times, в 2024 и 2025 годах на рынке BMS для китайских новых энергетических пассажирских автомобилей компания по объему поставок занимает третье место после BYD и CATL, а среди производителей BMS третьей стороны — первое.

При нынешнем стремлении к листингу LIGAO Xinneng планирует, после вычета расходов на выпуск, привлечь около 1,925 млрд юаней и в порядке приоритета направить средства на проект интеллектуального производства центра систем управления для новых энергетических транспортных средств в районе «Дельта Янцзы», на проект третьей очереди промышленного парка LIGAO New Energy, на проект строительства исследовательского центра и на пополнение оборотного капитала.

Radar Finance, изучив проспект, обнаружила, что в последние годы у LIGAO Xinneng валовая маржа продолжала снижаться: в первых трех кварталах 2022–2025 годов показатели валовой маржи по основной деятельности составляли соответственно 44.89%, 41.95%, 34.27% и 29.87%. Компания отмечает, что это в основном обусловлено целым рядом факторов, включая снижение розничных цен на новые энергетические автомобили и передачу этого давления на производителей компонентов, колебания закупочных цен на сырье, изменения продуктовой структуры и т. д.

Кроме того, чистый денежный поток от операционной деятельности в отчетном периоде составлял соответственно -45.7552 млн юаней, -82.6494 млн юаней, -1.6712 млн юаней и -271 млн юаней, что указывает на недостаточность «кроветворной» способности основной деятельности. В этой связи компания объясняет: это прежде всего связано с тем, что компании необходимо заранее закупать сырье в соответствии с потребностями клиентов, а поставка ее основных продуктов, приемка клиентами и оплата требуют определенного периода; по мере быстрого роста выручки компании остатки запасов и дебиторской задолженности резко увеличиваются.

Перед лицом конкуренции со стороны автозаводов и производителей батарей

Согласно данным Tianyancha, предшественником LIGAO Xinneng была LIGAO Limited, основанная 5 февраля 2010 года. Согласно проспекту, LIGAO Limited была учреждена совместно Ян Хаошэн, Сюй Мин, Шан Хуэй, Лю Синьтянь и Anhui Rongke.

На дату подписания настоящего проспекта компания Yantai Lanfeng напрямую владеет 22.07% акций LIGAO Xinneng, являясь контролирующим акционером компании. При этом Ван Ханьчао является 100% акционером Shenzhen Lanfeng, исполняющего партнера Yantai Lanfeng; также Ван Ханьчао — исполняющий партнер Yantai Wanghui и Yantai Caigao. Ван Ханьчао через вышеуказанные структуры косвенно контролирует право голоса, соответствующее 28.73% доли в LIGAO Xinneng, и является фактическим контролирующим лицом компании.

Ван Ханьчао окончил Пекинский университет. Он работал в Shanghai Datang Mobile Telecommunications Equipment Co., Ltd. и в Huawei Technologies Co., Ltd., ранее занимал должности заместителя представителя в представительствах Huawei и руководителя отдела систем для глобальной отрасли транспорта; в настоящее время он является председателем совета директоров LIGAO Xinneng.

В период с мая по июль 2017 года Yantai Lanfeng в общей сложности приобрела 79.50% акций LIGAO Limited. После завершения данной сделки контролирующий акционер компании изменился на Yantai Lanfeng, фактическое контролирующее лицо — на Ван Ханьчао, а в составе менеджмента также произошли изменения, включая Ван Чао, Ван Юнь, Хэ Су, Лю Фэна и др., у которых есть опыт работы в Huawei.

По состоянию на сейчас, кроме того что Ван Ханьчао занимает пост председателя совета директоров компании, Ван Юнь, Хэ Су и Лю Фэн также являются директорами LIGAO Xinneng и вице-генеральными директорами.

Согласно проспекту, LIGAO Xinneng — ведущая компания в Китае в сфере BMS: она долгое время фокусируется на автономных НИОКР, производстве, продажах и обслуживании модулей BMS, а на основе бизнес-модулей BMS постепенно расширяет продуктовую линейку систем управления новой энергетикой, включая модули высоковольтного распределения, а также электронные и электротехнические комплексные решения для компонентов PCBA (сборка печатных плат) и жгутов проводов.

С точки зрения отраслевого положения в проспекте со ссылкой на данные NE Times указано, что в период с 2022 по 2025 год доля рынка компании на рынке BMS для новых энергетических пассажирских автомобилей в Китае составляла соответственно 7.9%, 7.1%, 9.6% и 15.5%.

В 2025 году компания занимает третье место на рынке, уступая только Fudi Battery (battery factory, поставляющая в рамках глобальных продаж новых энергетических автомобилей номер один — BYD) и CATL (производитель батарей, номер один в мире по объему ввода в эксплуатацию силовых батарей).

Согласно проспекту, поскольку LIGAO Xinneng — производитель BMS третьей стороны, она сталкивается с конкуренцией с двух сторон: с крупными автозаводами-производителями целых транспортных средств и с производителями батарей.

Это обусловлено тем, что BMS-продукты относятся к ключевым компонентам для новых энергетических аккумуляторов, и у автозаводов и производителей батарей есть тенденция разрабатывать и производить BMS самостоятельно. По сравнению с производителями BMS третьей стороны, автозаводы обычно имеют больший масштаб и более сильные исследовательские возможности; производители батарей лучше знакомы с производственными процессами батарей и характеристиками батарей.

По данным статистики GGII, в объеме ввода в установку (installations) предприятий по производству BMS для силовых литиевых батарей новых энергетических автомобилей в Китае в период с 2023 по 2025 годы доля рынка производителей BMS третьей стороны составляла соответственно 25.1%, 25.3% и 28.8%. Автозаводы и производители батарей, опираясь на собственные преимущества, занимают относительно высокие доли рынка.

Таким образом, хотя LIGAO Xinneng как представитель компаний BMS третьей стороны наращивает долю рынка относительно быстро, по мере общего усиления отраслевой конкуренции и в фоне того, что компании в цепочке «вверх/вниз по потоку» стремятся к снижению затрат и повышению эффективности, у компании есть риск усиления конкурентного давления и вытеснения доли рынка автозаводами и производителями батарей.

Валовая маржа компании снижается, а чистый денежный поток от операционной деятельности в течение длительного времени отрицательный

С точки зрения результатов, выручка LIGAO Xinneng за 2022–2025 годы (1–9 месяцев) составила соответственно 5.59 млрд юаней, 8.03 млрд юаней, 16.33 млрд юаней и 19.16 млрд юаней; чистая прибыль, относящаяся к материнской компании, за тот же период — соответственно 90.6889 млн юаней, 96.2591 млн юаней, 160 млн юаней и 212 млн юаней.

По структуре выручки основные продукты компании — BMS-продукты для силовых батарей новых энергетических автомобилей; в каждый новый энергетический автомобиль требуется установка комплекта BMS. В отчетном периоде продажи выручки по BMS-модулям составляли соответственно 4.83 млрд юаней, 7.06 млрд юаней, 11.63 млрд юаней и 12.82 млрд юаней, а их доля в общей выручке — соответственно 89.11%, 89.89%, 73.43% и 67.44%.

Другие продукты LIGAO Xinneng включают жгуты проводов, модули высоковольтного распределения и компоненты PCBA и т. д. В отчетном периоде, помимо BMS-модулей, выручка от продаж прочих основных продуктов компании составляла соответственно 59.0587 млн юаней, 79.4279 млн юаней, 421 млн юаней и 619 млн юаней, а их доля в выручке от основной деятельности — соответственно 10.89%, 10.11%, 26.57% и 32.56%.

Нужно отметить, что при ежегодном росте объемов продаж ведущего продукта компании — BMS-модуля — средняя цена при этом снижалась. Данные показывают, что в период 2022–2025 (1–9 месяцев) объем продаж BMS-модулей составлял соответственно 0.7595 млн шт., 1.3328 млн шт., 2.7470 млн шт. и 3.2406 млн шт., а соответствующие средние цены — соответственно 636.51 юаня/PCS, 529.82 юаня/PCS, 423.3 юаня/PCS и 395.56 юаня/PCS.

Причина заключается в том, что совокупное влияние оказывает снижение розничных цен на новые энергетические автомобили и их передача производителям компонентов, колебания цен закупки сырья и т. п., в результате чего средняя цена продаж BMS-модулей демонстрирует тенденцию к ежегодному снижению.

Ценовая война в сегменте новых энергетических автомобилей безусловно влияет на прибыльность компаний, связанных с цепочкой поставок. Из-за снижения средней цены на основные продукты валовая маржа по основной деятельности LIGAO Xinneng в отчетном периоде составляла соответственно 44.89%, 41.95%, 34.27% и 29.87%; при этом валовая маржа по BMS-модулям, являющимся основными продуктами компании, составляла соответственно 45.35%, 44.38%, 42.23% и 39.99%, а валовая маржа по основной деятельности и по основным продуктам — демонстрировала нисходящую тенденцию.

Кроме того, в отчетном периоде чистый денежный поток от операционной деятельности компании составлял соответственно -45.7552 млн юаней, -82.6494 млн юаней, -1.6712 млн юаней и -271 млн юаней, что показывает, что в определенной степени у компании недостаточно «генерации наличности» по основной деятельности, а ее финансовое здоровье имеет заметные слабые стороны.

В связи с этим компания объясняет, что это прежде всего обусловлено тем, что компании нужно заранее закупать сырье в соответствии с потребностями клиентов; при этом поставка основных продуктов компании, приемка клиентами и оплата требуют определенного периода. По мере быстрого роста выручки компании остатки запасов и дебиторской задолженности значительно увеличиваются.

Согласно проспекту, на конец каждого периода в отчетном периоде остаток дебиторской задолженности составлял соответственно 363 млн юаней, 569 млн юаней, 977 млн юаней и 1216 млн юаней, что соответствует доле в выручке текущего периода соответственно 64.9%, 70.82%, 59.86% и 63.43%; доля в целом остается высокой.

При высоком масштабе дебиторской задолженности коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности LIGAO Xinneng ниже, чем у сопоставимых компаний той же отрасли. Согласно проспекту, в отчетном периоде коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности компании составлял соответственно 2.27 раз, 1.72 раз, 2.11 раз и 1.75 раз, тогда как средние значения сопоставимых компаний в той же отрасли составляли соответственно 2.37 раз, 2.39 раз, 2.23 раз и 3.02 раз.

В этой связи LIGAO Xinneng заявляет, что коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности компании близок к среднему значению по отрасли; при этом остаток дебиторской задолженности, по которому отдельно создавались резервы по сомнительным долгам, является большим, что снижает общий уровень оборачиваемости дебиторской задолженности компании.

Некоторые специалисты отрасли считают, что в целом низкий коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности означает длительный период поступления платежей, более чувствительный к ритму оплаты со стороны клиентов, возникновение безнадежных долгов и в итоге может напрямую «съедать» прибыль; это является финансовым риском, на который в ходе проверки IPO обращают особое внимание.