Глобальные перемены в управлении DeFi

Автор: Pink Brains

Перевод: Джиахуань, ChainCatcher

За последние 12 месяцев три крупнейших DeFi-протокола последовательно отказались от модели голосового эскроу (vote-escrow, сокращённо ve). Точки обрушения у Pendle, PancakeSwap и Balancer были разными, но в итоге они пришли к одному и тому же выводу.

ve-токеномика когда-то считалась ответом DeFi номер один: блокировка токенов, получение права голоса, заработок комиссий, стимулы для постоянного выравнивания. Никакого централизованного управления. Curve доказал, что это работает. В период с 2021 по 2024 год десятки протоколов копировали эту модель.

Но теперь ситуация изменилась.

В течение этих 12 месяцев 2025 года 3 протокола с суммарным TVL на десятки миллиардов долларов пришли к выводу, что эта механика приносит больше вреда, чем пользы. Проблема не в теории самой по себе, а в реализации на практике: низкая вовлечённость, захват управления, постоянный переток эмиссионных наград в убыточные пулы ликвидности и одновременный рост числа пользователей при том, что цена токена всё время падает.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Причина обрушения

Команда Pendle раскрыла, что несмотря на рост доходов в 60 раз за два года, vePENDLE имеет самую низкую вовлечённость среди всех ve-моделей — только 20% предложения PENDLE заблокировано.

Этот механизм, который должен был выравнивать стимулы, отгородил 80% держателей. Самое шокирующее — данные после разложения по отдельным пулам: более 60% пулов, получающих награды за эмиссию, по отдельности являются убыточными. Небольшое число пулов с высокой доходностью субсидирует большинство пулов, тянущих общий результат вниз. Из‑за высокой концентрации голосов эмиссионные награды уходят туда, где сосредоточены крупные позиции — обычно в различных обёрнутых активах — а затем оттуда распределяются конечным пользователям.

В сравнении: доля блокировок veCRV у Curve — около 50% и выше, у Aerodrome доля блокировок veAERO — около 44%, а средний срок блокировки — примерно 3.7 года. Для Pendle 20% действительно слишком мало. По сравнению с альтернативной стоимостью капитала на рынке доходности, стимул к блокировке недостаточно привлекателен; а по состоянию на март Aerodrome уже распределил своим голосующим за veAERO более 4.4 млн долларов.

Альтернативное решение: sPENDLE

• Срок вывода 14 дней (или мгновенный вывод с оплатой комиссии 5%)
• Алгоритмически управляемая эмиссионная механика (сокращение примерно на 30% по сравнению с прежним уровнем)
• Пассивный доход: голосование только для ключевых PPP (основных предложений)
• Передаваемость, компонуемость, повторное стейкингирование
• 80% дохода → выкуп PENDLE

sPENDLE — это ликвидный стейкинг-токен, привязанный 1:1 к PENDLE. Награды поступают из выкупа, поддержанного доходами, а не из инфляционной эмиссии. Алгоритмическая модель сокращает объём эмиссии примерно на 30% и перенаправляет его в прибыльные пулы. Действующие держатели vePENDLE получают бонус лояльности (максимальный множитель до 4x; с 29 января он затухает в течение двух лет).

Важно отметить, что кошелёк, связанный с Arca, в течение шести дней после публикации новостей тихо накопил PENDLE на сумму свыше 8.3 млн долларов.

Однако не все согласны с этим решением. Основатель Curve Michael Egorov считает, что ve-токеномика — одна из самых сильных в DeFi механик выравнивания стимулов.

PancakeSwap: veCAKE → токеномика 3.0 (сжигание + прямой стейкинг)

Причина обрушения

veCAKE у PancakeSwap — это пример «распределения ресурсов, движимого взятками» на уровне учебника. Система голосования по Gauge была захвачена агрегаторами по типу Convex — наиболее показательный пример: Magpie Finance — которые забирают награды за эмиссию, но почти не вносят вклад в реальную ликвидность PancakeSwap.

Данные перед остановкой говорят обо всём: пулы ликвидности, забравшие более 40% от общего объёма эмиссии, внесли в сжигание CAKE лишь менее 2%. ve-модель создала рынок взяток: агрегаторы вытягивают из него ценность, а пулы, которые действительно генерируют комиссии, получают недостаточные стимулы.

Однако сама по себе эта остановка также вызвала споры. Michael Egorov назвал это «самой классической атакой на управление», отметив, что инсайдеры внутри CAKE таким образом убрали право управления у существующих держателей veCAKE и смогли принудительно разблокировать свои токены после голосования. Один из крупнейших держателей PancakeSwap Cakepie DAO поставил под сомнение результаты голосования, сославшись на процедурные нарушения; в итоге PancakeSwap предоставил пользователям Cakepie компенсацию CAKE в размере до 1.5 млн долларов.

Альтернативное решение:

• 100% комиссионного дохода → сжигание CAKE
• Команда напрямую управляет эмиссией
• 1 CAKE = 1 голос (упрощённое управление)
• Около 22,500 CAKE/день (цель: снизить до 14,500)

Отменив раздельное распределение доходов, весь 100% комиссионный доход направляют на сжигание. Цель: 4% годовой дефляции, достижение 20% к 2030 году.

Все заблокированные позиции CAKE/veCAKE разблокируются без потерь и получают окно выкупа 1:1 на 6 месяцев. Распределение доходов перенаправляется на сжигание; коэффициент сжигания ключевых пулов повышается с 10% до 15%. PancakeSwap Infinity и переработанная архитектура пулов ликвидности выходят синхронно.

Результаты после трансформации

• Чистое предложение за 2025 год сократилось на 8.19%
• 29 месяцев подряд обеспечивалась дефляция
• С момента 2023 года 9 сентября навсегда сожжено 37.6 млн CAKE
• Только в январе 2026 года сожжено более 3.4 млн CAKE
• Совокупный объём торгов 3.5 трлн долларов (в 2025 году 2.36 трлн долларов)

Данные по дефляции выглядят хорошо, но $CAKE до сих пор держится около 1.60 доллара, что на 92% ниже исторического максимума.

Balancer: veBAL → постепенная остановка (DAO + нулевая эмиссия)

Причина обрушения

Провал Balancer — это цепная реакция обрушения из-за захвата управления, уязвимостей безопасности и экономического краха.

Сначала — противостояние с китом. В 2022 году кит «Humpy» манипулировал системой veBAL: за шесть недель эмиссия BAL на сумму 1.8 млн долларов была направлена в ликвидностный пул CREAM/WETH, которым он управлял. При этом в тот же период этот пул генерировал для Balancer доход всего 18,000 долларов.

Затем — хакерская атака. В логике обмена Balancer V2 была использована ошибка округления на нескольких сетях, украдено около 128 млн долларов. TVL рухнул на 500 млн долларов за две недели. Balancer Labs снова столкнулась с неприемлемыми юридическими рисками.

Альтернативное решение:

• 100% комиссий → DAO казначейство
• Эмиссия BAL — до нуля
• Задать фиксированную цену выкупа BAL для выхода
• Основной фокус: reCLAMM, LBP (пулы направляемой ликвидности), стабильные пулы
• Оптимизировать команду через Balancer OpCo

Старые DeFi-модели, построенные вокруг токеновых наград, уходят со сцены истории.

Martinelli признал, что токеномика пошла не так, но указал, что Balancer в течение прошлых трёх месяцев всё ещё генерировал реальный доход — более 1 млн долларов:

«Проблема не в том, что Balancer не работает. Проблема в том, что экономический механизм вокруг Balancer не работает. Всё это можно исправить».

Сможет ли упрощённое DAO с нулевыми стимулами удержать TVL 158 млн долларов — пока вопрос. Стоит также отметить, что текущая капитализация Balancer (9.9 млн долларов) ниже его средств в казначействе (14.4 млн долларов).

Почему ve-модель терпит неудачу: три сценария

Три вышеописанных случая выхода — лишь симптомы; настоящая причина — структурная.

Недавно анализ Cube Exchange разложил ve-токеномическую модель на три пути провала.

Путь провала один: эмиссия должна сохранять ценность. Падает цена токена → девальвируются награды за эмиссию → провайдеры ликвидности уходят → падают ликвидность, объём торгов и комиссии → что вызывает ещё большее давление продаж. Это классическая «смертельная спираль»: по этому пути прошли CRV, CAKE и BAL.

Путь провала два: блокировка должна быть реальной. Как только заблокированные токены можно упаковывать в ликвидные деривативы ликвидности (Convex, Aura, Magpie), «блокировка» теряет смысл и создаёт уязвимости, которыми можно воспользоваться.

Путь провала три: должен существовать реальный разлад распределения. ve-модель может работать только тогда, когда протоколу постоянно нужно принимать решения о том, куда направлять стимулы (например, в AMM). Без этого предпосылки голосование по Gauge — просто бессмысленная нагрузка на механизм.

Диагностический тест сводится к одному вопросу: существуют ли у протокола реальные и многократно возникающие проблемы распределения, и может ли распределение эмиссии, управляемое сообществом, создавать заметно более высокую экономическую ценность, чем распределение, управляемое командой? Если ответ «нет», то ve-токеномика лишь добавляет сложности без увеличения ценности.

Комиссии/эмиссия

Коэффициент комиссий/эмиссии — это стоимость комиссий в долларах, которую протокол генерирует, делённая на стоимость наград за эмиссию в долларах, которые он распределяет.

Если коэффициент выше 1.0x, это означает, что протокол зарабатывает на ликвидности больше, чем тратит, чтобы привлечь ликвидность. Если ниже 1.0x — это субсидирование торговой активности с убытком.

Есть один нюанс, который вскрылся при выходе Pendle: общий коэффициент может скрывать реальную картину по отдельным пулам. Общая эффективность комиссий Pendle превышала 1.0x (доход больше эмиссии), но когда команда разложила всё по каждому пулу, выяснилось: более 60% пулов по отдельности были убыточными. Небольшое число пулов с лучшими показателями (возможно, крупные рынки доходности на стейблкоинах) субсидировали все остальные пулы. Ручное голосование по Gauge направляло эмиссию в пулы, выгодные крупным избирателям, а не в пулы, которые создают больше всего комиссий.

Ситуация у PancakeSwap похожа, только проявляется она в измерении сжигания CAKE.

Противоречие ve-токеномики

Сама по себе ve-токеномика порождает противоречие: капитал, который блокируется, работает неэффективно. Обёртки ликвидности (Liquid lockers) решают эту проблему, упаковывая заблокированные токены в торгуемые деривативы, — но, одновременно устраняя проблему эффективности капитала, они создают проблему централизации управления. Это парадокс, заложенный в ядро каждой ve-токеномической конструкции.

В кейсе Curve этот парадокс даёт устойчивый (хотя и централизованный) результат. Convex владеет 53% всех veCRV. StakeDAO и Yearn держат дополнительные доли. Индивидуальное управление опосредуется через голоса vlCVX. При этом интересы Convex тесно привязаны к успеху Curve — весь его бизнес зависит от того, чтобы Curve работал нормально. Такая централизация структурная, но не паразитическая.

Кейс Balancer — разрушительный. Aura Finance стала крупнейшим держателем veBAL и по сути уровнем управления, но при отсутствии других сильных конкурентов это позволило враждебному киту Humpy независимо накопить 35% veBAL и, используя состязательную механику ограничения Gauge, выжимать награды за эмиссию.

В случае PancakeSwap Magpie Finance и её агрегаторы через взятки забрали право голоса по Gauge и направили эмиссию в пулы, которые почти не имеют ценности для PancakeSwap.

ve-токеномика требует блокированного капитала, чтобы работать, но блокированный капитал неэффективен. Поэтому появляется посредник, который «разблокирует» его; однако в процессе снова происходит централизация прав управления, которые изначально должны были быть распределены за счёт блокировки. Структурно эта модель закладывает предпосылки для того, что её можно будет захватить.

Позиция против: почему ve-токеномика всё ещё важна (Curve)

Вывод Curve таков: число токенов, которые устойчиво продолжают быть заблокированными в veCRV, примерно в три раза превышает количество, которое могла бы «устранить» сопоставимая механика сжигания.

Ценность дефицита, основанного на блокировке, структурно глубже, чем дефицит, основанный на сжигании: она одновременно уменьшает предложение и создаёт управление, распределение комиссий и координацию ликвидности, а не просто сокращение предложения.

В 2025 году DAO Curve отменило белые списки veCRV и расширило участие в управлении. Данные протокола также впечатляют:

• Объём торгов вырос с 119 млрд долларов в 2024 году до 1260 млрд долларов в 2025 году
• Количество взаимодействий с пулами выросло более чем вдвое и достигло 2520 млн сделок
• Доля Curve в комиссиях DEX на Ethereum выросла с 1.6% на начало 2025 года до 44% в декабре — в 27.5 раз

Но здесь важный контекст: Curve занимает уникальное положение в качестве опорного звена ликвидности стейблкоинов на Ethereum, а 2025 год как раз был «годом стейблкоинов». На рынке существует реальный, органичный спрос на ликвидность, направляемую через Gauge — такие эмитенты стейблкоинов, как Ethena, структурно нуждаются в пулах ликвидности Curve. Это создаёт рынок взяток, основанный на реальной экономической ценности.

А три протокола, вышедшие из ve, не имели такого условия. Основная ценность Pendle — это доходные сделки, а не координация ликвидности; основа PancakeSwap — это мультичейновый DEX; основа Balancer — программируемые пулы ликвидности. Ни у одного из трёх нет структурной причины, из-за которой внешние протоколы стали бы наперебой забирать их эмиссию по Gauge.

Ключевые тезисы

ve-токеномика не умерла окончательно. veCRV у Curve продолжает работать (в 2025 TVL около 30.5 млрд долларов, объём торгов 1260 млрд долларов, масштаб crvUSD вырос в 3 раза до 361 млн). Расширение Aerodrome по ve(3,3) дошло до TVL свыше 4.8 млрд долларов, годовые комиссии — 260 млн долларов.

Но эта модель работает только тогда, когда эмиссия, направляемая через Gauge, создаёт реальный экономический спрос на ликвидность. Другие протоколы движутся к выкупам, поддержанным доходами, к механизмам дефляционного предложения или к токенам управления ликвидностью.

DeFi, возможно, действительно нужна совершенно новая система стимулов — то, что по-настоящему надолго связывает интересы протоколов и держателей токенов.