Диалог с основателем Pantera: Биткойн достиг скорости убегания, традиционные активы остаются позади

Автор оригинального текста: The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

Оригинальная компиляция: Белый рассказ о блокчейне

В этом интервью Wilfred Frost и основатель Pantera Capital Дан Мореэд провели вторую глубокую беседу. Они обсудили циклическую позицию биткоина после отката на 50% от максимумов; как обесценивание фиатных денег провоцирует конфликт поколений за богатство; и почему в этот раз «умные деньги» — напротив — оказались последними, кто заходит.

Краткое изложение ключевых идей

• У большинства институциональных инвесторов доля в блокчейне по-прежнему составляет 0.0%, буквально ноль.
• Не золото обновило максимум — это бумажные деньги поставили исторический минимум.
• Это может быть первая в истории сделка, где «умные деньги» заходят в самом конце.
• Средний возраст первых покупателей жилья в США уже с 28 лет сдвинулся до 40.
• Мы стоим перед поворотной точкой поколений, где деньги отделяются от государства.
• Стейблкоины с большой вероятностью в течение десяти лет заберут у банков половину депозитов.
• Биткоин уже достиг скорости побега; я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сбить этот процесс с курса.
• Если у вас нет никакой экспозиции в блокчейн, в определённой степени вы уже делаете ставку на шорт этого тренда.

01, «всё ещё самая несоразмерная сделка в истории»

Ведущий: В прошлый раз, когда вы приходили, мы подробно разбирали макрологику криптовалют. Поразительно низкая цена, по которой вы впервые купили биткоин — какая она была?

Dan Morehead: 65 долларов.

Ведущий: 65 долларов — по сравнению с ценой примерно в 66000 долларов сегодня это как будто два разных мира. В той программе вы описали биткоин как «самую несоразмерную сделку в истории». Вы по-прежнему придерживаетесь этого мнения?

Dan Morehead: Да, я всё так же уверен. За всю мою карьеру я постоянно искал несимметричные возможности, где потенциал роста во много раз превышает риски падения. Биткоин — и в более широком смысле весь криптосектор — это сделки с самой сильной несимметрией из тех, что я видел.

На раннем этапе я говорил другим: вы вполне можете потерять все вложенные деньги, поэтому не инвестируйте больше, чем вам по силам потерять. Но при этом у вас есть шанс получить 5х, 10х и даже тысячи раз в качестве отдачи.

Я по-прежнему смотрю с оптимизмом на эту возможность, потому что мы всё ещё находимся на самом раннем этапе. У большинства институциональных инвесторов в блокчейн и криптовалюты доля по-прежнему составляет 0.0%. Буквально ноль. Пока риск снижения ничтожно мал по сравнению с колоссальным объёмом глобальных финансовых активов, а потенциал роста — это переопределение всей денежной системы, эта несимметрия не исчезнет.

02, снова подтвердился четырехлетний цикл

Ведущий: Мы в прошлый раз записывали 12 октября, и тогда момент был довольно интересным. Примерно 6 октября криптовалюты достигли промежуточного максимума, а затем произошёл откат. С тех пор биткоин упал примерно на 50%. Как вы, как человек, прошедший через несколько циклов, интерпретируете это падение?

Dan Morehead: Любые вещи, которые пытаются изменить мир, сопровождаются сильными спекуляциями и волатильностью. На пике оптимизм зашкаливает, на дне там сплошной пессимизм. Pantera работает в этой индустрии уже 13 лет и прошла четыре полных четырехлетних цикла. Эти циклы действительно довольно закономерны — их даже можно предсказывать.

Когда мы встречались в октябре, мы как раз находились неподалёку от максимумов, которые мы прогнозировали за два-три года до этого. Опираясь на модели трёх предыдущих циклов, мы ожидали, что биткоин достигнет промежуточного пика примерно в августе 2025 года. Хотя тогда мы надеялись, что в этот раз всё будет иначе — например, новые правительственные меры смогут сломать цикл, — но, оглядываясь назад, закономерность циклов снова самореализовалась. Падение составило 50%. Звучит много, но по сравнению с прежними циклами с падениями на 85% это на самом деле довольно умеренно. Рынку может понадобиться ещё около года, чтобы сформировать основание, и это соответствует прошлым закономерностям.

Ведущий: Тогда вы не выглядели настроенными против рынка. Вы считали, что в итоге этот цикл упадёт так же, как раньше — на 75%–80%?

Dan Morehead: Это ключевой вопрос. Тогда я действительно не ожидал падения настолько сильно — в тот момент было много позитивных факторов. Но у рынка есть свой ритм. Я хочу подчеркнуть следующее: в предыдущие несколько пиков цена сильно отклонялась от долгосрочной линии логарифмического тренда и демонстрировала безумные параболические траектории. Например, в 2013 году за первые четыре месяца до пика цена выросла в 10 раз. А на этот раз цена не показала такой экстремальной перегретости — она просто примерно вернулась к уровню 2021 года.

Поэтому я считаю, что текущие уровни цен — это примерно диапазон дна. Хотя может понадобиться ещё полгода—восемь месяцев, чтобы сформировать основание, но если у вас горизонт инвестирования 4–5 лет, то сейчас это очень привлекательная позиция.

Ведущий: Сейчас цена около 66000 долларов. Многие технические аналитики говорят, что 60000 долларов — ключевая поддержка, и если уровень будет пробит, цена может уйти вниз вплоть до 25000 долларов. Вы с этим согласны?

Dan Morehead: Я не силён в этой техничке. Мы никогда не пытаемся заниматься сверхкраткосрочным таймингом сделок. Управление капиталом у нас больше похоже на риск-венчур: перспектива — 5, 10 и даже 20 лет. С этой точки зрения текущая цена уже довольно дешевая.

03, почему биткоин снова и снова становится первой мишенью?

Ведущий: Почему биткоин в рисковых активах всегда выступает как «громоотвод»? Когда Nasdaq и S&P 500 доходят до пиков, криптовалюта часто оказывается первой, которую начинают распродавать. Это будет продолжаться вечно?

Dan Morehead: Это очень точное наблюдение. Подумайте: если в понедельник–пятницу, вне рыночных часов, происходит серьёзный шок, вы не можете просто взять и продать акции. А криптовалюты — это единственный в мире высоколиквидный рынок такого масштаба: 2 трлн долларов, и он открыт 24 часа в сутки, 365 дней в году.

Когда разгорается местный геополитический кризис, институциональным игрокам нужно мгновенно снизить риск-экспозицию — и биткоин становится для них единственным активом, который они могут немедленно конвертировать в деньги. Поэтому в краткосрочном периоде на него приходится чрезмерный объём давления со стороны продавцов. Но обратите внимание: хотя в момент «мгновенного обвала» корреляция может резко расти, в долгосрочной перспективе корреляция биткоина с S&P 500 на самом деле очень низкая — примерно 0.1–0.2. Если смотреть в разрезе нескольких лет, криптовалюты идут независимо вверх, а традиционные активы могут просто стоять на месте.

04, не золото обновляет максимум — бумажные деньги ставят исторический минимум

Ведущий: Давайте поговорим о золоте. За последние 12 месяцев золото выросло на 55%, а биткоин — почти без изменений. Это подрывает нарратив про «цифровое золото» для биткоина?

Dan Morehead: Золото — интересный «старомодный» актив. Оно периодически возвращается в массовое поле зрения. До 2025 года золотые ETF фактически много лет подряд имели чистый отток средств, и капитал перетекал в ETF на биткоин. Но в 2025 году люди внезапно осознали, что доллар ускоренно обесценивается, и эта срочность заставила деньги снова устремиться в золото.

Но я смотрю на этот вопрос немного иначе: не золото или недвижимость обновляют максимум, а бумажные деньги устанавливают исторический минимум. Пока печатный станок продолжает работать, количество бумажных денег, необходимое для покупки фиксированного количества активов, неизбежно растёт. Слово «фунт» изначально обозначало один фунт чистого серебра; теперь же вам нужно выложить несколько сотен купюр, чтобы купить то же самое количество серебра. Государство может печатать бесконечно — и именно в этом заключается ядро сделки на обесценивании.

Ведущий: Разве мы сейчас не находимся в поразительном цикле обесценивания?

Dan Morehead: Абсолютно. ФРС определяет «стабилизацию цен» как обесценивание на 2% в год — и это само по себе уже абсурд. «Стабильность» должна быть нулевой. Даже если ежегодное обесценивание составляет всего 2%, покупательная способность человека за всю жизнь сократится почти на 90% (Примечание редактора: при расчёте со сложным процентом, при 2% годовом обесценивании через 80 лет покупательная способность сократится примерно на 80%.) Я думаю, что люди просыпаются и понимают: нужно держать фиксированное количество твёрдых активов — будь то акции, золото или криптовалюта.

У этой сделки на обесценивании есть и явный межпоколенческий характер. Массовая печать денег поднимает цены активов, что выгодно старшему поколению, которое уже владеет недвижимостью и акциями, но это сжимает возможности для роста молодых. Средний возраст первых покупателей жилья в США уже с 28 лет сдвинулся до 40. Раз молодому поколению невозможно накопить богатство по традиционному пути, переход к криптовалютам — очень рациональный выбор. Если вы посмотрите на кривые роста зарплат и роста цен на жильё с 1990 года, вы увидите, что этот разрыв стал до смешного огромным.

05, отделение денег от государства

Ведущий: Как геополитические конфликты меняют логику криптовалют?

Dan Morehead: Война всегда приносит длительную инфляцию. Но ещё важнее то, что мы наблюдаем «разделение денег и государства». В древности деньги — это было золото: оно естественным образом не зависело от правительства. Позже правительство монополизировало право печатать деньги, но оказалось, что они управляют этим не очень хорошо.

В ближайшие десять лет люди постепенно начнут понимать, что деньгам не нужна санкция государства. Геополитические конфликты делают этот тренд ещё более очевидным — мир раскалывается на лагеря. Если вы — страна, которая не входит в лагерь США, или вы беспокоитесь, что ваши активы могут быть подвергнуты санкциям или заморожены, вам захочется такой актив, который не контролируется никакой отдельной страной. Китай когда-то вложил значительные объёмы валютных резервов в американские гособлигации, и в нынешней международной обстановке риск становится всё выше. Биткоин как актив, независимый от банковской системы и санкционного контура, в конфликтах, наоборот, только сильнее проявляет свою ценность.

06, «умные деньги» оказались последними, кто зашёл

Ведущий: Сколько людей сейчас действительно держат криптовалюты? По миру — у реальных институциональных игроков большие позиции?

Dan Morehead: Пока очень мало. Хотя во всём мире криптовалюты держат три-четыре сотни миллионов человек, у большинства это «развлекательные» мелкие позиции. Но я думаю, что в течение десяти лет из-за распространения смартфонов (в мире 4 миллиарда пользователей) большинство людей начнут использовать криптовалюты. Переводы через границы быстрые, почти бесплатные и не требуют никакого разрешения от кого-либо.

Это может быть первая в истории сделка, где «умные деньги» зайдут в самом конце. За последние 40 лет все инвестиционные возможности, которые я видел, обычно выглядели так: сначала Уолл-стрит набирает прибыль, а розница — последней принимает удар. На этот раз всё наоборот: индивидуальные инвесторы идут первыми. Я выступал вместе со многими «крупными воротилами» альтернативных инвестиций, которые управляют сотнями миллиардов долларов, и многие из них совершенно не разбираются в биткоине.

И вот почему я так высоко оцениваю эту возможность — эти умные, обеспеченные институциональные деньги однажды обязательно придут на рынок. Сейчас Coinbase уже включена в индекс S&P 500. Если у вас нет никакой экспозиции в блокчейн, в определённой степени вы уже играете в шорт этого тренда.

07, политика — от враждебности к попутному ветру

Ведущий: Смена позиции новой администрации — важная переменная этого цикла. Как вы оцениваете текущую политическую среду?

Dan Morehead: Это огромный попутный ветер. Предыдущая администрация относилась к блокчейну враждебно: преследовала Coinbase, боролась с Ripple. А теперь правительство готово строить эту индустрию. Хотя скорость законодательного продвижения всегда раздражает, откровенно говоря, то, что Конгресс США может выделять время на обсуждение таких тем, как «структура рынка стейблкоинов», само по себе показывает, что статус индустрии радикально изменился.

По стейблкоинам это — революция, которая разворачивается поэтапно. Сейчас стейблкоины, возможно, ещё не в полной мере выплачивают проценты, но это вопрос времени. Стейблкоины уже «съедают» рынок банковских депозитов. Объём стейблкоинов сейчас примерно 400 млрд долларов, а банковских депозитов — 17 трлн долларов. (Примечание редактора: по состоянию на март 2026 года общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет примерно 300–320 млрд долларов; источники: DefiLlama, CoinDesk и другие платформы с данными.) В ближайшие десять лет стейблкоины с большой вероятностью заберут половину банковских депозитов, потому что они всегда доступны на смартфоне 24 часа в сутки, а пользовательский опыт существенно лучше, чем у традиционных банков.

08, будет ли создан стратегический резерв биткоина?

Ведущий: Вы тоже следите за компаниями казначейства цифровых активов, например MicroStrategy. Как вы думаете, будет ли правительство в будущем создавать стратегический резерв биткоина?

Dan Morehead: Я считаю, что это крайне вероятно. У США уже есть определённый объём резервов цифровых активов — в основном они получены из конфискаций при правоприменении. А теперь они больше не продают эти активы и, возможно, даже начнут наращивать их. Страны, которые союзничают с США, будут действовать в силу стратегических соображений, а страны, которые противостоят США, будут покупать из соображений обороны. Это потребует времени, чтобы протолкнуть решение через политическую машину, но тренд необратим.

09, почему именно Solana?

Ведущий: В конкурентной борьбе на уровне Layer 1 вы почему особенно смотрите в сторону Solana?

Dan Morehead: Мы долгосрочно держим биткоин, но биткоин сфокусирован на сохранении стоимости — он не приспособлен для обработки десятков тысяч высокочастотных транзакций в секунду. Дизайн Solana изначально ориентирован на высокую производительность: она быстрее и дешевле и подходит для сложных сценариев вроде игр и высокочастотной торговли. В интернете есть Google и Facebook, а в блокчейн-сфере — несколько ключевых Layer 1. Биткоин — это золото, а Solana, возможно, — цифровая магистраль.

10, Nasdaq -12%, биткоин -50% — это нормально?

Ведущий: Nasdaq откатился от пика на 12.5%, а биткоин упал на 50%. Насколько оправдано такое расхождение?

Dan Morehead: Я считаю, что это совершенно неразумно. Сейчас оценки акций находятся на исторически высоком уровне, а риск-премия крайне низкая, при том что ставки по-прежнему высокие — это означает, что акции относительно облигаций уже очень дороги.

В сфере AI тоже появились признаки перегрева: многие AI-компании имеют оценки, которые далеко превышают трендовую линию.

В то же время** криптовалюты торгуются на 50% ниже долгосрочной трендовой линии**. С точки зрения распределения капитала, сейчас криптовалюты находятся в крайне привлекательной зоне перепроданности. Даже если Nasdaq в будущем продолжит падать, я всё равно думаю, что в двухгодичном горизонте криптовалюты покажут более хорошие результаты.

11, «я не нахожу никаких факторов, способных сбить этот процесс с курса»

Ведущий: Чем отличается ваше настроение сейчас от того, когда вы были в медвежьих рынках 2014 и 2018 годов?

Dan Morehead: Оно совершенно другое. На раннем этапе у меня действительно бывали моменты, когда выступал холодный пот: я переживал, что весь этот эксперимент может полностью рухнуть из-за одной хакерской атаки или давления со стороны регуляторов. Но пройдя через банкротство Mt. Gox, многократные откаты на 85% и последовательные наскоки регуляторов, эта индустрия не только не рухнула — наоборот, стала всё сильнее. Она уже достигла скорости побега.

Ведущий: Есть ли какое-то событие, которое могло бы заставить вас полностью отказаться от бычьего взгляда?

Dan Morehead: Несколько лет назад я составил очень длинный список рисков — включая безопасность кастодиального хранения, хакерские атаки и регуляторную неопределённость. Но теперь, когда оглядываюсь назад, большинство этих рисков уже решены. Хотя никто не может гарантировать, что завтра не случится что-то неожиданное, логически я уже не нахожу никаких факторов, которые могли бы полностью сбить этот процесс с курса. Основанная на смартфонах и глобальная денежная система — это неизбежное направление развития человеческого общества. В мире 4 миллиарда пользователей смартфонов, и финансовая доступность, которую приносит блокчейн, гораздо важнее, чем просто делиться фотографиями в соцсетях.