Постепенно приближающаяся торговля на спад

Основное содержание:

Боль Трампа в прошлом месяце была заметно сильнее, чем во время торговой войны с пошлинами в прошлом году — проблема уже не в том, хочет ли Трамп положить конец, а в том, как положить конец; это также стало ключевой причиной стратегической слабости Трампа и его активного поведения «как бы сдающего позиции» на протяжении более чем недели.

После того как рынок в течение четырех недель придерживался сценария «мы уже всё поняли», уверенность практически иссякает, и сценарии рецессии постепенно начинают доминировать. Всё это основано на общем консенсусе: даже если война закончится немедленно, нефтяная цепочка поставок не сможет полностью восстановиться, а спрос неизбежно сократится соразмерно ущербу для предложения, тем самым повышая вероятность рецессии.

По сравнению с постоянными опасениями, мы считаем, что больше всего нужно беспокоиться о риске «разового удара» из‑за повторного краткосрочного скачка цен на нефть, который вызовет эффект домино для экономики США.

Помимо логических рассуждений, за прошедшую неделю мы также увидели четыре признака того, что происходят сценарии рецессии.

Во‑первых, некоторые потенциальные события по смягчению ситуации не приводят к снижению цен на нефть; во‑вторых, американские акции тоже показывают догоняющее падение; в‑третьих, ранее постоянно усиливавшиеся ожидания повышения ставок начинают ослабевать; в‑четвертых, сценарии стагфляции превращаются в опасения по состоянию фундаментальных показателей.

Акции и товары сталкиваются с вызовами, связанными с «убийством» фундаментальных показателей, а ставки (облигации) могут быть активом, который первым достигнет дна. Дальнейший рост цен на нефть до целочисленного уровня‑порога (115-120 долларов) может стать спусковым крючком для развертывания сценариев полной рецессии; кроме того, ухудшение ситуации по любому из направлений — прекращение переговоров, перерыв в работе проливов, эскалация бомбардировок, выход стран Персидского залива на сцену — является потенциальными триггерами сценариев полной рецессии.

Проще говоря, признаком завершения войны является то, когда и с какими издержками и для кого проливы будут «частично открыты», но в любой форме «частичного открытия» нельзя избежать замедления глобальной экономики (по сравнению с периодом до войны). Сценарии рецессии — это не просто «волк пришёл», акции, облигации и товары постепенно закладывают в цену вероятность наступления рецессии, а слишком много (в одностороннем порядке) неконтролируемых факторов всё ещё накапливаются.

Предупреждение о рисках 1) Неопределённость военной политики Трампа достаточно высокая, а вторжение американских войск на землю приводит к потере контроля над ситуацией. 2) Удар дефицита энергии по спросу существенно выше, чем в анализе: он затягивает глобальную экономику в режим рецессии. 3) Быстрый разворот глобальных центральных банков создает риск глобальной второй волны инфляции.

Основной текст

Боль Трампа в прошлом месяце была заметно сильнее, чем во время торговой войны с пошлинами в прошлом году — проблема уже не в том, хочет ли Трамп положить конец, а в том, как положить конец; это также стало ключевой причиной стратегической слабости Трампа и его активного поведения «как бы сдающего позиции» на протяжении более чем недели.

Чем дольше затягивается война, тем сильнее удар по спросу — это включает в себя как производственные потребности, соответствующие экономическому росту, так и потребности выживания, соответствующие социальной стабильности.

После того как рынок в течение четырех недель придерживался сценария «мы уже всё поняли», уверенность практически иссякает, и сценарии рецессии постепенно начинают доминировать. Всё это основано на общем консенсусе: даже если война закончится немедленно, нефтяная цепочка поставок не сможет полностью восстановиться, а спрос неизбежно сократится соразмерно ущербу для предложения, тем самым повышая вероятность рецессии.

Примерно 24% морских перевозок на нафту/нафту‑сырец, 20% торговли СПГ и 30% аммонийно‑азотных удобрений идут через этот маршрут. На фоне того, что всё больше химических предприятий объявляют форс‑мажорные обстоятельства (то есть сокращение производства), мы увидим крайне широкие последствия: от высокозатратных сегментов цепочки полупроводников (упаковка, растворители) до цепочек производства автомобилей и электроиндустрии с высокой добавленной стоимостью (пластиковые изделия, прецизионные приборы).

Снижение загрузки крекинг‑установок приведёт к острому дефициту продуктов олефиновой группы, и по мере накопления времени удар будет усиливаться на каждом звене производственной цепочки: от заказов к выручке, а затем к устойчивости производства и стабильности занятости, то есть к эффекту по всей цепочке от производства до потребления (выручки).

Ещё одна проблема — экстремальные колебания погоды в потенциальный год супер‑Эль‑Ниньо, которые могут усилить влияние дефицита удобрений на объемы производства продовольствия, ведь с древних времён дефицит продовольствия всегда сопровождается «военными беспорядками». Министерство сельского хозяйства России приостановило экспорт нитрата аммония до 21 апреля 2026 года, чтобы в приоритете обеспечить весенний сев внутри страны; остальные крупные аграрные державы, вероятно, тоже временно приостановят экспорт удобрений, чтобы в приоритете обеспечить собственные потребности и социальную стабильность — продовольственная проблема может стать ещё одной «болью» для разных стран и источником давления на рост.

Для США реальность такова: трения, заложенные в цену нефти, в краткосрочной перспективе трудно устранить. Хотя в статической рамке США как нетто‑экспортёр энергии выиграет от высоких цен на нефть и «бонуса» низкой открытости пролива Хормуз, фактическая ситуация гораздо сложнее.

То, насколько «устойчивыми» будут цены на нефть, и то, насколько сильными будут «импульсы пиков» — вместе определяют давление на экономику США: повторный крупный скачок в краткосрочной перспективе или удержание уровня дольше, чем сейчас, будет неблагоприятно для экономики США. Если смотреть на простое «правило большого пальца», то рост нефти на 10% соответствует снижению темпов роста реального ВВП примерно на 0,1%, а общий уровень инфляции увеличивается примерно на 0,15%.

По устойчивости: если в течение года нефть марки Brent удержится около 100, то общий годовой CPI в США будет поднят примерно на 1%; если же нефть откатится до 80 долларов, то подъем годового CPI составит 0,5%. По импульсам пиков: если в апреле Brent вырастет до 110, а затем и до 120 долларов, год к году CPI США может в течение двух месяцев подряд удерживаться на уровне 3,5%. Это может поколебать инфляционные ожидания домохозяйств (особенно с учетом того, что розничные цены на бензин в прошлом месяце выросли на 33% — с 3 долларов до 4 долларов), что, в свою очередь, усилит обеспокоенность ФРС по поводу инфляции и приведет к более «ястребиной» позиции.

По сравнению с постоянными опасениями мы считаем, что больше всего нужно беспокоиться о риске «разового удара» из‑за повторного краткосрочного скачка цен на нефть, который вызовет эффект домино для экономики США.

С одной стороны, из‑за временной задержки в механизме передачи, боль для американских домохозяйств будет более заметной; с другой стороны, снижение предложения в транспортной отрасли нанесёт невосполнимый удар по сфере услуг США. В сфере отдыха и гостиничного бизнеса и в розничной торговле совокупно около 1,3 млн сезонных рабочих мест; занятость в этих двух отраслях составляет более 20% от общей доли занятости в несельскохозяйственном секторе. По мере роста транспортных расходов потребление услуг неизбежно окажется под ударом, что повлияет на сезонные доходы в сфере услуг и занятость, тем самым усиливая давление на экономику США.

Помимо логических рассуждений, за прошедшую неделю мы также увидели четыре признака того, что происходят сценарии рецессии.

Во‑первых, некоторые потенциальные события по смягчению ситуации не приводят к снижению цен на нефть — например, Иран в проливе Хормуз выборочно разрешил проход нескольким торговым судам, а также «то правда, то ложь» в переговорах, о которых говорит Трамп. По ценам закрытия нефтяные фьючерсы продолжают удерживаться на высоком уровне и продолжают обновлять максимумы, то есть рынок торгуется на более высоких ценах нефтяных фьючерсов.

Особенно показательна фьючерсная спред‑разница по ближайшим месяцам нефти (1M-2M): на прошлой неделе (26 марта) впервые с начала войны она стала выше, чем спред для более дальних месяцев (2M-3M). Такая «выпуклость» ближнего конца указывает на то, что высокая цена нефти подавляет спрос.

Во‑вторых, на фондовом рынке США также заметны признаки догоняющего падения. Помимо энергетики и сырья, которые напрямую выигрывают, высоконадежные стратегии хранения некоторое время выполняли роль «убежища» внутри технологического сектора — такая логика торговли, ориентированная на предсказуемость результатов, на фоне явной угрозы «частей на земле» в прошлую неделю постепенно стала заметно меняться. На фондовом рынке США (3.22-3.28) был зафиксирован крупнейший недельный спад с начала войны, и величина спада с начала войны также превысила медианный уровень падения на основных мировых рынках акций.

В‑третьих, ранее постоянно наращиваемые ожидания повышения ставок (частично за счет закрытия позиций CTA, но также и из‑за субъективных ставок) начали ослабевать: прежде всего снова наблюдается откат в ценообразовании повышения ставок ФРС, который происходил в последние две недели. Для экономик за пределами США и Китая «сжимающие» сценарии — это лишь поверхностное повествование; в текущих фундаментальных условиях повышение ставок почти неизбежно сталкивается с рецессией, и уж тем более — даже не приходится говорить о возможности трех повышений ставок ECB в течение года, заложенной в ценах.

В‑четвёртых, сценарии стагфляции эволюционируют в опасения по фундаментальным показателям. С момента начала войны за 21 торговый день (по 31 марта) комбинация «акции падают, облигации падают, доллар растёт» (похожая на сценарии стагфляции) встречалась за 10 дней — заметно чаще, чем вероятность распределения торговых дней во время войны в Персидском заливе (или в её первые пять недель), и также заметно выше, чем вероятность распределения с 1980 года по настоящее время. Это показывает, что рынок до сих пор крайне сосредоточен на инфляции.

Однако на фоне нефтяного шока доходности по американским гособлигациям больше не следуют росту цен на нефть; после сильного «медвежьего» выравнивания кривой по американским облигациям начался «бычий наклон» (steepening), особенно — более быстрое снижение доходности по 2‑летним казначейским облигациям. Это указывает на то, что рынок начал уделять больше внимания рискам для роста.

Акции и товары по‑прежнему сталкиваются с вызовами «убийства фундаментальных показателей», а ставки (облигации) могут быть активом, который первым достигнет дна. Дальнейший рост цен на нефть до целочисленного уровня‑порога (115-120 долларов) может стать спусковым крючком для сценариев полной рецессии; кроме того, ухудшение ситуации по любому из направлений — прекращение переговоров, перерыв в работе проливов, эскалация бомбардировок, выход стран Персидского залива на сцену — являются потенциальными триггерами сценариев полной рецессии.

Проще говоря, признаком завершения войны является то, когда и с какими издержками и для кого проливы будут «частично открыты», но в любой форме «частичного открытия» нельзя избежать замедления глобальной экономики (по сравнению с периодом до войны). Сценарии рецессии — это не просто «волк пришёл», акции, облигации и товары постепенно закладывают в цену вероятность наступления рецессии, а слишком много (в одностороннем порядке) неконтролируемых факторов всё ещё накапливаются.

Источник данной статьи: Guojin Securities

Предупреждение о рисках и условия отказа от ответственности

        На рынке есть риски, инвестируйте осторожно. Данная статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователи должны рассмотреть, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы, изложенные в данной статье, их конкретной ситуации. Инвестируя на основе этого, вы принимаете ответственность на себя.