После глубокой корректировки китайских интернет-гигантов Goldman Sachs по-прежнему положительно оценивает эти три основные сектора

Сектор китайского интернет-рынка с начала года продолжает испытывать давление. После завершения опроса по итогам сезона отчетности Goldman Sachs сохраняет стратегию дифференцированного распределения между тремя ключевыми подсекторами: облачные вычисления и центры обработки данных обозначены как приоритет номер один, а ритейл для электронной коммерции и поездки (поездки/транспорт) повышены на второе место. При этом компания вновь подтвердила рейтинг игрового и развлекательного сектора.

По сообщениям с площадки Zuifeng Trading, в своем последнем отчете от 2 апреля команда Goldman Sachs Ronald Keung считает, что текущий медианный показатель P/E по сектору китайского интернет-рынка составляет около 14x, а ожидания по росту прибыли идут с умеренной тенденцией. Goldman Sachs полагает, что восстановление прибыли сектора и/или смена нарратива — например, переоценка стоимости инфраструктуры для AI-моделей/чипов, переоценка оценок экспортного бизнеса и возврат средств акционерам — станут ключевыми факторами для дальнейшей динамики котировок.

Goldman Sachs повысил рейтинг подсекторов электронной коммерции и поездок с 4-го места до 2-го, ссылаясь на то, что оценка соответствующих акций находится на исторически низких уровнях; ожидается, что прибыль Alibaba, JD и Didi восстановится по сравнению с аналогичным периодом в 2-м полугодии 2026 года, что будет поддерживать рыночную уверенность.

Отчет сохраняет облачные вычисления и центры обработки данных как приоритетный подсектор номер один. Основная логика — высокая определенность роста, обусловленная быстрым расширением спроса на AI Token. Игры и развлечения — на третьем месте; ключевая логика заключается в том, что AI будет стимулировать перемещение времени пользователей в сторону досуга и развлечений, а также в здоровом росте рекламной выручки.

Облачные вычисления и центры обработки данных: взрыв Token стимулирует выбор в качестве приоритетной позиции

Goldman Sachs сохраняет облачные вычисления и центры обработки данных в качестве приоритетной конфигурации подсектора номер один, ключевой драйвер — продолжающийся взрывной рост спроса на AI Token, а также повышение ценовой силы облачных сервисов, обусловленное этим.

Недавно ByteDance объявила, что за последние три месяца среднесуточный объем вызовов Token снова удвоился до 100 млрд раз (в декабре 2025 года — 50 млрд раз) и находится в топ-3 в мире. Объем вызовов Token на платформе Alibaba BaiLian MaaS в тот же период вырос в 6 раз. Goldman Sachs ожидает, что темпы роста квартальной выручки облачного бизнеса Alibaba в марте 2026 года ускорятся с 36% в прошлом квартале до 40%, а руководство Alibaba также установило целевой ориентир по среднегодовым темпам роста выручки от внешнего облака и MaaS на следующие пять лет на уровне выше 40%.

С точки зрения капитальных затрат Goldman Sachs оценивает, что в 2026 году капитальные затраты китайских сверхкрупных провайдеров облачных сервисов будут составлять около 58% операционного денежного потока, тогда как у компаний аналогичного масштаба в США этот показатель в среднем достигает 89%. Goldman Sachs оценивает, что капитальные затраты Alibaba FY2027 составит около 180 млрд юаней (RMB), что на 34% больше; капитальные затраты Tencent в 2026 году — около 100 млрд юаней (RMB), что на 25% больше. Goldman Sachs считает, что китайские сверхкрупные провайдеры облачных сервисов сейчас располагают операционным денежным потоком за вычетом чистой денежной позиции (net cash) в достаточном объеме, чтобы поддерживать постоянно растущие вложения в капитальные затраты для сохранения конкурентоспособности.

Электронная коммерция и поездки: «ямы» по оценкам дают потенциал роста

Goldman Sachs существенно повысил подсектор электронной коммерции и поездок — с 4-го места до 2-го, ключевая логика — заметная дисконтация по оценкам в сочетании с предельным улучшением операционных тенденций в 1-м квартале.

По ключевым объектам инвестиций: для Pinduoduo текущий прогнозный P/E на 2026 год составляет около 9x; по состоянию на конец 2025 года компания держит чистую наличность примерно на 70 млрд долларов США (включая ограниченные денежные средства). Для Full Truck Alliance (满帮) P/E после исключения денежных средств также находится на уровне в середине однозначных значений. Goldman Sachs полагает, что текущая капитализация Pinduoduo практически не закладывает оценку Temu; по мере того как в 2026 году рост выручки от услуг транзакций будет ускоряться, а Temu будет приближаться к цели 100 млрд долларов США по GMV (как оценивает Goldman Sachs), существует существенное пространство для переоценки.

Что касается Alibaba, руководство ожидает, что темпы роста выручки по управлению клиентами (CMR) в квартале за март ускорятся до более чем средних однозначных значений (в прошлом квартале было всего 1%). Goldman Sachs оценивает, что темпы роста выручки JD Retail за 1-й квартал 2026 года улучшатся с -2% в прошлом квартале до уровня «без изменений», и ожидает, что после «переваривания» базового эффекта по сравнению с субсидиями на trade-in в 2026 году во 2-м полугодии рост постепенно вновь ускорится.

В конкурентной структуре на рынке доставки еды Goldman Sachs считает, что недавнее внимание со стороны Главного управления по регулированию рынка к теме «anti-кишения» («反内卷») приведет к тому, что субсидии в сфере доставки будут стремиться к более рациональному уровню, что поможет улучшить конкурентную структуру. В отчете говорится, что по мере того как Alibaba установила четкую цель по достижению прибыльности бизнеса instant retail в течение трех лет и при наличии вмешательства госрегулирования, траектория улучшения юнит-экономики Meituan Dianping (Meituan) для службы доставки представляется относительно ясной. Хотя в долгосрочном плане уровень прибыли будет ниже, чем до конкуренции.

Игры и развлечения: AI катализирует обновление потребления контента

Goldman Sachs понизил рейтинг подсектора игр и развлечений с 2-го места до 3-го лишь незначительно, однако в целом сохраняет позитивный взгляд: логика в том, что AI продолжит направлять время пользователей в сторону досуга и развлечений, а рекламная выручка сохраняет здоровый рост.

В игровой сфере Apple недавно объявила о снижении стандартной комиссии App Store для материкового Китая с 30% до 25%, а Google также объявила о снижении стандартной комиссии за встроенные покупки в Play Store с 30% до 20%. Goldman Sachs считает, что эти изменения снизят затраты разработчиков мобильных игр на каналы, расширят пространство для прибыли и помогут расширить общий масштаб рынка небольших игр (в настоящее время он все еще сохраняет темпы роста более 20% в год). Tencent как ключевой оператор станет главным бенефициаром. Ожидается, что AI-помощник Tencent Xiaoyuzhou (小宇宙) будет выпущен во 2-м полугодии 2026 года, а продукт Claw (智能体) также быстро продвигается. Goldman Sachs считает, что соответствующие продукты помогут Tencent перейти от роли «опоздавшего» к умным AI-выгодоприобретателям, основанным на агентах AI.

В сфере развлекательного контента Bilibili, благодаря контенту с высоким качеством длинных видео и размещению рекламных кампаний по связанным с AI вертикалям, по прогнозу Goldman Sachs ожидает, что в 1-м квартале 2026 года темпы роста рекламной выручки по сравнению с прошлым годом составят около 26%. Бизнес рекламы Kuaishou сталкивается с двойным давлением: сокращением зарубежной рекламы и налоговой политикой, связанной с электронной коммерцией. Goldman Sachs ожидает, что темпы роста рекламы за весь 2026 год снизятся примерно до 6%. Инструмент генерации AI-видео Kling AI Goldman Sachs рассматривает как сильную сторону Kuaishou; ожидается, что связанная выручка в 2026 году составит около 356 млн долларов США.

Выше — замечательный контент от Zuifeng Trading.

Для более подробной интерпретации, включая актуальные интерпретации, исследования «в первом ряду» и т.д., пожалуйста, добавьте【**Zuifeng Trading ▪ ежегодное членство**】

Предупреждение о рисках и положения об отказе от ответственности

          

            Рынок несет риски, и инвестиции требуют осторожности. Эта статья не является персональной инвестиционной рекомендацией и не учитывает особые инвестиционные цели, финансовое положение или потребности отдельных пользователей. Пользователям следует оценить, соответствуют ли любые мнения, взгляды или выводы в этой статье их конкретной ситуации. В случае осуществления инвестиций ответственность несет инвестор.