После обвала биткоина основатель Pantera заявил: это самый важный момент для входа, который вы не должны пропустить

编译：白话区块链

В этом интервью Wilfred Frost и основатель Pantera Capital Dan Morehead провели вторую глубокую беседу. Они обсудили циклическую позицию биткоина после отката на 50% от пика; как обесценивание фиатных денег порождает конфликт поколений в накоплении богатства; и почему в этот раз «умные деньги» — наоборот — являются последним входом.

Краткое изложение ярких тезисов

У большинства институциональных инвесторов доля в блокчейне всё ещё 0.0%, буквально ноль.

Не золото установило новые максимумы — это бумажные деньги установили исторический минимум.

Это может быть первая в истории сделка, где «умные деньги» заходят последними.

Средний возраст первых покупателей жилья в США уже с 28 лет отодвинулся до 40.

Мы стоим перед переломным моментом поколений, где происходит отделение денег от государства.

Стейблкоины с высокой вероятностью заберут у банков половину депозитов в течение десяти лет.

Биткоин уже достиг скорости убегания, и я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сорвать этот процесс.

Если у вас нет никакой экспозиции в блокчейне, в некоторой степени вы уже играете против этого тренда.

01 «Самая несбалансированная сделка в истории»

Ведущий: В прошлый раз, когда вы приходили, мы глубоко разбирали макрологику криптовалют. По какой цене вы впервые купили биткоин — она была невероятно низкой, сколько?

Dan Morehead: 65 долларов.

Ведущий: 65 долларов — по сравнению с сегодняшними примерно 66000 долларов это как две разные вселенные. В той передаче вы описали биткоин как «самую несбалансированную сделку в истории». И сегодня вы всё ещё придерживаетесь этого мнения?

Dan Morehead: Да, я по‑прежнему уверен в этом. За всю мою карьеру я искал именно такие асимметричные возможности, где потенциал роста намного превосходит риск падения. Биткоин и, в более широком смысле, весь сектор криптовалют — это сделки с самой сильной асимметрией из тех, что я когда‑либо видел.

На раннем этапе я говорил другим: вполне возможно потерять весь основной капитал, поэтому не вкладывайте больше, чем вы готовы потерять. Но при этом вы потенциально можете получить отдачу в 5 раз, в 10 раз и даже в тысячи раз.

Я по‑прежнему верю в это потому, что мы всё ещё находимся на самом раннем этапе. У большинства институциональных инвесторов доля в блокчейне и криптовалютах всё ещё 0.0%. Буквально ноль. Пока риск снижения пренебрежимо мал по сравнению с огромным объёмом глобальных финансовых активов, а потенциал роста — это перезапись всей денежной системы, эта асимметрия не исчезнет.

02 Четырёхлетний цикл снова подтвердился

Ведущий: Мы в прошлый раз записывались 12 октября, и тогда момент был довольно интересным. Около 6 октября криптовалюты достигли промежуточного пика, а затем последовала коррекция. С тех пор биткоин упал примерно на 50%. Как человек, переживший несколько циклов, вы как интерпретируете это падение?

Dan Morehead: Любые вещи, которые пытаются изменить мир, сопровождаются огромным количеством хайпа и волатильности. На пике оптимизм зашкаливает, на дне там сплошной пессимизм. Pantera работает в этой индустрии уже 13 лет и пережила четыре полных четырёхлетних цикла. Эти циклы на самом деле весьма закономерны — их даже можно предсказывать.

Когда мы встретились в октябре, мы как раз находились неподалёку от пикового уровня, который мы прогнозировали за два‑три года до этого. На основе моделей по предыдущим трём циклам мы ожидали, что биткоин около августа 2025 года достигнет промежуточного пика. Хотя тогда мы надеялись, что в этот раз будет иначе — например, новые меры правительства смогут сломать цикл, — судя по итогам, закономерность циклов вновь реализовала себя. Рынок откатился на 50%. Звучит много, но по сравнению с прежними циклами, где падение доходило до 85%, сейчас это на самом деле умереннее. Рынку, возможно, ещё около года потребуется, чтобы сформировать дно — это соответствует предыдущим паттернам.

Ведущий: Тогда вы не выглядели как человек, который ставит на нисходящий сценарий. Вы считаете, что в итоге этот цикл упадёт так же, как раньше, на 75%—80%?

Dan Morehead: Это ключевой вопрос. Тогда я действительно не предсказал настолько большое падение, потому что на тот момент было много позитивных факторов. Но у рынка есть собственный ритм. Я хочу подчеркнуть, что в предыдущих нескольких пиках цена далеко отходила от долгосрочной линии логарифмического тренда и показывала безумный параболический ход. Например, в 2013 году за первые четыре месяца до пика цена выросла в 10 раз. А на этот раз цена не ушла в такую крайнюю перегретость — она просто примерно вернулась к уровню 2021 года.

Поэтому я думаю, что текущие цены — это примерно диапазон дна. Хотя, возможно, ещё понадобится от полугода до восьми месяцев на формирование основы, если у вас горизонт инвестирования на 4—5 лет, сейчас это очень привлекательная позиция.

Ведущий: Сейчас цена около 66000 долларов. Многие теханалитики считают, что 60000 долларов — ключевая поддержка: если она будет пробита, цена может уйти дальше вплоть до 25000 долларов. Вы согласны?

Dan Morehead: Я не силён в той части, которая называется теханализ. Мы никогда не пытаемся заниматься краткосрочным таймингом. Подход к управлению капиталом у нас ближе к венчурному инвестированию: горизонт — 5 лет, 10 лет и даже 20 лет. С этой точки зрения текущая цена уже довольно дешевая.

03 Почему биткоин снова и снова оказывается первым «под раздачу»?

Ведущий: Почему биткоин всегда является «козлом отпущения» среди риск‑активов? Когда Nasdaq и S&P 500 достигают пика, криптовалюта часто продаётся первой. Это будет продолжаться вечно?

Dan Morehead: Это очень тонкое наблюдение. Подумайте: если бы за пределами торгового времени в понедельник—пятницу происходил серьёзный шок, вы не могли бы продать акции. А криптовалюта — это единственный в мире рынок с высокой ликвидностью такого масштаба, порядка 2 трлн долларов, который открыт 24 часа в сутки без выходных круглый год.

Когда вспыхивают локальные геополитические кризисы, институциональным игрокам нужно немедленно снижать риск‑экспозицию, и биткоин становится их единственным активом, который они могут реализовать в моменте. Это приводит к тому, что в краткосрочной перспективе на него приходится слишком сильный поток распродаж. Но обратите внимание: хотя во время «мгновенного обвала» корреляции действительно взлетают, в долгосрочном плане корреляция биткоина с S&P 500 на самом деле довольно низкая — примерно 0.1—0.2. Если смотреть на горизонт нескольких лет, криптовалюта движется вверх самостоятельно, тогда как традиционные активы, возможно, лишь топчутся на месте.

04 Не золото установило новый максимум — бумажные деньги установили исторический минимум

Ведущий: Поговорим о золоте. За последние 12 месяцев золото выросло на 55%, тогда как биткоин фактически без изменений. Это подрывает нарратив «цифрового золота» биткоина?

Dan Morehead: Золото — это интересный «старомодный» актив. Оно периодически возвращается в массовое внимание. До 2025 года золотые ETF на самом деле много лет подряд показывали чистый отток, и деньги при этом шли в биткоин‑ETF. Но в 2025 году люди внезапно осознали, что доллар ускоренно обесценивается, и эта срочность снова направила поток в золото.

Но я рассматриваю эту проблему под другим углом: не золото или недвижимость устанавливают новые максимумы — это бумажные деньги устанавливают исторический минимум. По мере того как печатная машина продолжает работать, количество бумажных денег, необходимых, чтобы купить фиксированное количество актива, неизбежно растёт. Само слово «фунт» изначально обозначало один фунт чистого серебра; сейчас, чтобы купить то же количество серебра, нужно выкладывать сотни купюр. Правительства могут печатать деньги бесконечно — и в этом суть сделки на обесценивание.

Ведущий: Мы сейчас не находимся ли как раз в поразительном цикле обесценивания?

Dan Morehead: Конечно, находимся. ФРС определяет «стабильность цен» как обесценивание на 2% в год — и это само по себе абсурдно. Стабильность должна быть нулевой. Даже если обесценивание всего 2% в год, покупательная способность человека за всю жизнь сократится почти на 90%. (Примечание редактора: при расчёте со сложным процентом, при годовой ставке обесценивания 2% через 80 лет покупательная способность сократится примерно на 80%.) Я думаю, люди просыпаются и понимают, что нужно владеть фиксированным количеством твердого актива — будь то акции, золото или криптовалюта.

Эта торговля на обесценивание также имеет ярко выраженный межпоколенческий характер. Масштабная печать денег поднимает цены активов, что выгодно старшему поколению, которое уже владеет недвижимостью и акциями, но сжимает возможности роста для молодежи. Средний возраст первых покупателей жилья в США уже с 28 лет отодвинулся до 40. Поскольку накопить богатство через традиционные пути не получается, молодое поколение выбирает криптовалюты — это крайне рационально. Если посмотреть на кривые роста зарплат и роста цен на жильё начиная с 1990 года, вы увидите, что «ножницы» между ними стали до неприличия большими.

05 Разделение денег и государства

Ведущий: Как геополитические конфликты меняют логику криптовалют?

Dan Morehead: Войны всегда приносят устойчивую инфляцию. Но более важно то, что мы наблюдаем «разделение денег и государства». В древности деньги — это было золото, они естественно не зависели от правительства. Позже правительства монополизировали право печатать деньги, но оказалось, что управляют они этим плохо.

В ближайшее десятилетие люди постепенно поймут, что деньгам не требуется одобрение государства. Геополитические конфликты делают этот тренд ещё более очевидным — мир размечается на лагеря. Если вы — страна, не принадлежащая к лагерю США, или если вы опасаетесь, что ваши активы могут быть подвергнуты санкциям и заморожены, вы захотите актив, который не контролируется ни одной отдельной страной. Китай когда‑то вкладывал значительные объёмы валютных резервов в американские гособлигации, и в текущей международной обстановке риск становится всё выше. Биткоин как актив, независимый от банковской системы и системы санкций, в конфликтах, наоборот, становится ещё более заметным по ценности.

06 «Умные деньги» на самом деле заходят последними

Ведущий: Сейчас в целом сколько людей реально держат криптовалюты? По миру, действительно ли у крупнейших институтов есть большие позиции?

Dan Morehead: Всё ещё очень мало. Хотя в мире криптовалютами владеют 300—400 млн человек, у большинства это «поиграть» — небольшие доли. Но я считаю, что в течение десяти лет, из‑за распространения смартфонов (4 млрд пользователей по всему миру), большинство людей будут пользоваться криптовалютами. Её трансграничные переводы быстрые, почти бесплатные и не требуют разрешения от кого бы то ни было.

Это может быть первая в истории сделка, где «умные деньги» заходят последними. За все инвестиционные возможности, которые я видел за последние 40 лет, обычно так было: сначала наедалась Уолл‑стрит, а розница в конце докупала. А теперь всё наоборот: индивидуальные инвесторы идут впереди. Я выступал вместе с многими мэтрами альтернативного управления капиталом, управляющими тысячами миллиардов, и многие из них совершенно не разбирались в биткоине.

Вот почему я так это рассматриваю — эти умные, богатые институциональные деньги однажды обязательно войдут. Сейчас Coinbase уже включён в индекс S&P 500. Если у вас нет никакой экспозиции в блокчейне, в некоторой степени вы уже играете на снижение этого тренда.

07 От политики вражды к попутному ветру

Ведущий: Смена позиции новой администрации — важная переменная этого цикла. Как вы оцениваете текущую политическую среду?

Dan Morehead: Это огромный попутный ветер. Предыдущая администрация относилась к блокчейну враждебно: преследовала Coinbase, ударяла по Ripple. А теперь правительство готово строить эту индустрию. Хотя скорость продвижения законодательства всегда вызывает раздражение, честно говоря, то, что Конгресс США может потратить время на обсуждение таких тем, как «структура рынка стейблкоинов», само по себе показывает, что статус отрасли радикально изменился.

Что касается стейблкоинов, это революция, которая разворачивается поэтапно. Сейчас, возможно, стейблкоины ещё не полностью платят проценты, но это вопрос времени. Стейблкоины уже «подъедают» рынок банковских депозитов. Рыночный объём стейблкоинов сейчас составляет около 4000 миллиардов долларов, а банковских депозитов — 17 трлн долларов. (Примечание редактора: по состоянию на март 2026 года, общая капитализация стейблкоинов — примерно 3000—3200 миллиардов долларов; источники: DefiLlama, CoinDesk и другие платформы с данными.) В течение ближайших десяти лет стейблкоины с высокой вероятностью заберут половину банковских депозитов, потому что они всегда доступны на телефоне 24 часа в сутки, и пользовательский опыт значительно лучше, чем у традиционных банков.

08 Появится ли стратегический резерв биткоина?

Ведущий: Вы тоже следите за компаниями казначейства цифровых активов, например MicroStrategy. Как вы думаете, правительство в будущем создаст стратегический резерв биткоинов?

Dan Morehead: Я думаю, это крайне вероятно. У США уже есть определённый масштаб резервов цифровых активов — в основном они формируются за счёт конфискаций по линии правоприменения. А сейчас они перестали распродавать эти активы и даже, возможно, начнут докупать. Страны, которые союзничают с США, будут следовать из стратегических соображений, а страны, которые противостоят США, будут покупать из оборонительных целей. Это потребует времени, чтобы продвинуться внутри политической машины, но тренд необратим.

09 Почему именно Solana?

Ведущий: В конкуренции на уровне Layer 1 почему вы особенно выделяете Solana?

Dan Morehead: Мы в долгую держим биткоин, но биткоин сфокусирован на сохранении стоимости; он не предназначен для обработки десятков тысяч высокочастотных транзакций в секунду. Изначальная задумка Solana — высокая производительность: она дешевле, быстрее, и подходит для сложных сценариев вроде игр и высокочастотной торговли. В интернете есть Google и Facebook, и в блокчейн‑сфере тоже есть несколько ключевых Layer 1. Биткоин — это золото, а Solana, возможно, станет цифровым скоростным шоссе.

10 Nasdaq падает на 12%, биткоин падает на 50% — это разумно?

Ведущий: Nasdaq откатился от пика на 12.5%, а биткоин упал на 50%. Такое расхождение разумно?

Dan Morehead: Я считаю, что это совсем неразумно. Сейчас оценки акций находятся на исторически высоком уровне, риск‑премия очень низкая, а процентные ставки всё ещё на высоком уровне, что означает: акции относительно облигаций уже очень дороги. В сегменте AI тоже появились признаки перегрева — многие AI‑компании уже имеют оценки далеко выше тренд‑линии.

Зато в криптовалюте — цена ниже долгосрочной линии тренда на 50%. С точки зрения распределения капитала криптовалюта сейчас находится в крайне привлекательном перепроданном диапазоне. Даже если Nasdaq в будущем продолжит падать, я всё равно думаю, что криптовалюты за горизонтом в два года покажут более сильные результаты.

11 «Я не нахожу никаких факторов, которые могли бы сорвать этот процесс»

Ведущий: Чем отличается ваше нынешнее состояние от того, каким вы были в медвежьих рынках 2014 года и 2018 года?

Dan Morehead: Совершенно другое. На раннем этапе у меня действительно бывали моменты, когда бросало в холодный пот: я переживал, что весь этот эксперимент может окончательно закончиться из‑за одной хакерской атаки или давления со стороны регуляторов. Но после того как случился крах Mt. Gox, были несколько откатов на 85% и регуляторы по очереди брали этот сектор в плотное кольцо — индустрия не только не рухнула, а стала ещё сильнее. Она уже достигла скорости убегания.

Ведущий: Есть ли какое‑то событие, которое могло бы заставить вас полностью отказаться от бычьего взгляда?

Dan Morehead: Несколько лет назад я составлял очень длинный список рисков: хранение и безопасность, хакерские атаки, неопределённость регулирования. Но сейчас, оглядываясь назад, большинство этих рисков уже в основном решены. Конечно, никто не может гарантировать, что завтра не произойдёт что‑то неожиданное, но логически я уже не нахожу никаких факторов, которые могли бы окончательно сорвать этот процесс. Денежная система, основанная на смартфонах и глобализации, — это неизбежное направление развития человеческого общества. У мира 4 млрд пользователей смартфонов, и финансовая инклюзивность, которую даёт блокчейн, гораздо важнее, чем делиться фотографиями в социальных сетях.